Mateus Melo

Graduando em Ciências Econômicas na UDESC/ESAG. Analista do núcleo de Equity Research do Clube de Finanças UDESC/UFSC.

Dec

2022

Curva de Juros: Estimação, Modelos e Métodos de Otimização

A Estrutura a Termo da Taxa de Juros (ETTJ), também conhecida como Curva de Juros, expressa uma relação temporal entre a taxa de juros e a maturidade do investimento. O juros expressa o valor do dinheiro no tempo, e é um instrumento fundamental para a atividade econômica, atuando como responsável por reger as escolhas intertemporais entre consumo e poupança dos agentes em níveis microeconômicos, e como principal ferramenta para condução da política monetária no ambiente macroeconômico.

A Curva de juros é um conceito fundamental da teoria econômica e financeira, utilizada como base para precificação de ativos de renda fixa e como benchmark na determinação de taxas no mercado de dívida, além de ser um excelente mecanismo capaz de inferir acerca das expectativas do mercado e auxiliar nos processos de prescrição de políticas econômicas.

A curva de juros possui implicações importantes para a atividade econômica, uma vez que é um instrumento dinâmico, capaz de refletir, diariamente, as expectativas do mercado. A partir de sua observação, é possível inferir, por exemplo, sobre as percepções de risco fiscal pelo agentes e como estas surtem efeito sobre as expectativas futuras das variáveis macroeconômicas.

Historicamente, o processo de inversão da Curva de Juros antecede um período de recessão econômica. A inversão mais recente ocorrida no mercado doméstico foi em novembro de 2021, mediante o anúncio das políticas de estímulo fiscal que foram adotadas pelo governo e pela tramitação da PEC dos Precatórios, fatores estes que, somados a má comunicação do governo para com o mercado, tendo em vista os bons resultados da arrecadação pública, eclodiram numa maior percepção de risco fiscal pelo mercado. Este cenário, aliado com o forte ciclo de alta dos juros, visando retrair a escalada dos níveis de preço, culminaram na inversão da curva de juros, fenômeno este que se mantém até o presente momento, tendo em vista o cenário persistente de alta de juros e a piora conjuntural e do cenário prospectivo, com ênfase, sobretudo, ao âmbito fiscal.

Neste cenário, durante o mês de junho de 2022, a Curva de Juros doméstica adquiriu maior inclinação a partir de períodos de maturidade superiores a três anos, com ênfase na ponta longa da curva. O aumento dos gastos públicos impacta as expectativas de inflação do mercado, uma vez que geram estímulos à demanda agregada da economia, uma expectativa maior de inflação para o médio e longo prazo pressupõe a necessidade de uma política monetária contracionista, para redução do processo inflacionário, o que gera impactos, por sua vez, sobre a atividade.

Adicionalmente, também por meio da Curva de Juros, é possível extrair o cálculo da Inflação implícita, dado importante na calibração de modelos de precificação de ativos, a partir de uma relação econômica importante conhecida como Identidade de Fisher, que considera que a taxa de juros nominal é uma composição entre a taxa de juros real e a expectativa de inflação para o período.

Base de Dados

A ETTJ não é diretamente observável e precisa ser estimada a partir de cotações de mercado para títulos de renda fixa ou instrumentos derivativos, a partir das cotações é possível obter os vértices, que serão pares ordenados de taxa de juros e maturidade. A Curva de Juros é obtida a partir da cotação de títulos que não possuem o pagamento de cupons, ou a partir de taxas implícitas de instrumentos derivativos. A utilização de zero coupon bonds para modelagem da Estrutura a Termo ocorre pela necessidade, em caso da utilização de títulos com pagamento de cupons, de incorporar ao modelo a hipótese de que os cupons são reinvestidos à mesma taxa, fato que dificilmente ocorre.

Desta forma, os instrumentos de Renda Fixa que não possuem pagamento de cupons são, em geral, inerentes a três tipos de riscos: risco de mercado, risco de crédito e risco de liquidez. Para a mensuração da ETTJ “livre de risco”, também denominada como Curva Base, utiliza-se dados de mercado de títulos considerados isentos de riscos de crédito e liquidez. Neste cenário, a literatura sugere o uso de cotações de mercado de títulos de renda fixa emitidos pelo governo, cujos quais são, teoricamente, os títulos com menor risco de crédito da economia.

Para mercados mais líquidos, a utilização de dados de títulos de renda fixa para a estimação da curva de juros é uma prática recorrente, fato este que não ocorre no cenário brasileiro, cujo qual apresenta escassez nos instrumentos de renda fixa prefixados e baixa liquidez no mercado secundário, fatores que dificultam o processo de extrapolação, que é a modelagem da curva para prazos mais longos. Desta forma, uma melhor modelagem da ETTJ para o mercado nacional pode ser obtida por meio das taxas implícitas de instrumentos derivativos.

Interpolação e Extrapolação

Os vértices constituem um conjunto discreto de dados, sendo que, para a concepção da curva em termos contínuos, utiliza-se duas técnicas: Interpolação, que consiste na estimação de uma curva entre dois vértices consecutivos, sendo capaz de obter taxas contínuas para prazos intermediários, produzindo o melhor ajuste aos dados, e Extrapolação, que é a modelagem da curva em pontos fora do conjunto de dados, para um horizonte longo de tempo, em função muitas vezes, da baixa liquidez para horizontes de longo prazo.

Existem alguns métodos diferentes para interpolação dos vértices, como o linear, que consiste na interligação de cada vértice consecutivo por uma reta e pode ser facilmente mensurado por meio da Equação da Reta; o Log-Linear, que utiliza a mesma função de interpolação linear, mas com a aplicação de logaritmos neperianos aos vértices; e a Interpolação Spline, que consiste em um conjunto de polinômios de baixo grau, unidos em nós (vértices) capazes de formar uma função contínua em um dado intervalo, ou seja, por meio dos vértices e de uma forma funcional com grau predefinido e sujeita a certas restrições, que garantam continuidade e diferenciação, é possível obter a estimação da curva.

A Interpolação Log-Linear possui um maior sentido econômico para a interpolação da Curva de Juros brasileira, já que o país utiliza do regime composto de capitalização. A metodologia Spline, apesar de ter vasta utilização no mercado, pode apresentar certas instabilidades, principalmente quando a distribuição dos vértices apresenta certa heterogeneidade.

O procedimento mais comum para a estimação da curva é impor, inicialmente, uma forma funcional com K parâmetros para a estrutura a termo, o próximo passo consiste na estimação destes parâmetros, por meio do método de Mínimos Quadrados Ordinários, que consiste na minimização da soma dos quadrados da diferença entre os dados estimados e observados, esta diferença é denominada como erro ou resíduo do modelo.

As formas funcionais estimadas podem ser polinômios, splines, funções exponenciais, ou uma combinação destas ou outras funções. Atualmente, os métodos mais proeminentes e amplamente utilizados pelo mercado e por diversos bancos centrais ao redor do mundo são os propostos por Nelson & Siegel (1987), Svensson (1994).

Modelo de Nelson-Siegel

Os modelos propostos por Nelson-Siegel e Svensson estabelecem formas funcionais que buscam aproximar a estrutura de taxas a termo por meio de uma soma de funções exponenciais, a diferença entre os modelos está na quantidade de parâmetros para a forma funcional. O modelo de Nelson-Siegel é capaz de gerar, de forma simples e efetiva, estruturas a termo com formatos muito próximos aos observados no mercado, por meio de uma forma funcional com quatro parâmetros. As taxas a termo deste modelo são dadas pela equação:

Os parâmetros β0, β1 e β2 podem ser interpretados como fatores dinâmicos que exercem influência em horizontes de prazos distintos na curva de taxas a termo, sendo que, os termos que multiplicam esses fatores são denominados de cargas de fatores:

βס pode ser interpretado como um fator de longo prazo, a carga que multiplica este parâmetro é igual a um, uma constante, ou seja, não varia à medida que o horizonte de maturidade aumenta;
β1 pode ser visto como um fator de curto prazo, já que a carga que multiplica este fator é uma função que inicia em um e decai rápida e monotonicamente (a taxas constantes) a zero à medida que cresce o prazo de maturidade;
A carga que multiplica o fator β2 é uma função que inicia em zero, assume valores positivos no médio prazo, e decai a zero novamente à medida que o prazo de maturidade tende a infinito, β2 pode, portanto, ser interpretado como um fator de médio prazo.

É possível observar, com base nos valores assumidos pelos parâmetros que compõe o modelo, algumas importantes variações na estrutura funcional, por exemplo, quando β1 < 0, a curva é crescente no curto prazo, no entanto, caso β1 > 0 a curva torna-se decrescente neste mesmo horizonte de tempo. O fator β2, caracterizado como de médio prazo, quando positivo produz uma corcova para cima, trazendo certa concavidade para a estrutura, já quando negativo, a função assume uma corcova para baixo, assumindo um certo grau de convexidade. O parâmetro β2 é responsável, juntamente com o λ, pela transição entre as taxas de curto e longo prazo, sendo que, para haver sentido econômico, é necessário que λ seja maior que zero.

Os três parâmetros β0, β1 e β2 podem ser interpretados como fatores de nível, inclinação e curvatura, respectivamente (Diebold & Li, 2006).

Modelo de Svensson

O modelo de Svensson, como já mencionado, é uma expansão do modelo proposto por Nelson-Siegel, sendo capaz de apresentar estimações significativamente superiores, sobretudo em estruturas de curva de juros mais complexas. Amplamente utilizado por diversos bancos centrais, o modelo proposto por Svensson estende o modelo anterior por meio da adição de um novo termo exponencial à estrutura funcional da curva de taxas a termo, contendo dois parâmetros (β3 e λ2). Este novo termo é interpretado, juntamente com o β2, como um fator de longo prazo, permitindo a formação de uma segunda corcova na função da curva de juros.

Adicionalmente, o novo parâmetro pode ser interpretado também como um fator de curvatura, responsável pela dinâmica de médio prazo, bem como, pelo processo de transição entre as taxas de curto e longo prazo. Similarmente, o parâmetro λ2 adquire um papel próximo ao já desempenhado por λ1, como fatores de decaimento e de transição. Pode-se observar como os parâmetros interferem na estrutura em diferentes prazos de maturidade por meio da aplicação dos limites na expressão, obtendo:

O limite da expressão quando o prazo de maturidade tende a zero são os componentes de longo e de curto prazo da curva, já quando a função tende a infinito, a expressão tende somente ao parâmetro de longo prazo.

Objeto de Estimação

Após a definição da estrutura funcional, é necessário a estimação dos parâmetros. Como já mencionado, esta estimação é obtida através da minimização do somatório dos erros quadráticos. Inicialmente, para a estimação dos parâmetros do modelo, é necessário definir se o objeto de estimação é o preço do título, a taxa de juros à vista (spot) ou a taxa a termo (forward). Esta etapa é importante para o processo, já que dependendo do objeto de estimação, os resíduos podem apresentar heterocedasticidade.

A heterocedasticidade é um efeito estatístico que ocorre quando os erros do modelo apresentam variâncias distintas, ou seja, a dispersão dos dados em relação à curva estimada não é regular à medida que se altera o horizonte de maturidade. Caso os erros do modelo apresentem variâncias distintas (heterocedasticidade), os estimadores podem perder eficiência, ou seja, mesmo que não tendenciosos, podem estimar os parâmetros com uma variância maior, de forma menos precisa. Neste caso, a heterocedasticidade é causada pela natureza das variáveis, já que os preços dos instrumentos financeiros de curta maturidade são menos sensíveis a variações nas taxas de juros, ou seja, pequenas alterações nos preços dos títulos de curto prazo implicam em grandes alterações nas taxas de juros, o contrário acontece para títulos de longo prazo.

Quando o objeto de estimação for o preço do título, os resíduos serão homocedásticos nos preços e heterocedásticos nas taxas, já que o modelo apresentaria erros elevados para as taxas à vista de curto prazo, no entanto, caso o objeto de estimação seja a taxa de juros à vista (spot), os erros serão homocedásticos nas taxas e heterocedásticos nos preços, já que haveria erros elevados para os preços dos títulos de longo prazo. Uma abordagem possível para corrigir o problema de heterocedasticidade nas taxas à vista é ponderar o erro quadrático do preço de cada título pelo inverso da duration de Macaulay, dando mais relevância para os erros dos títulos de curto prazo, a utilização deste ponderador é bastante frequente para o mercado doméstico.

Na construção do intervalo indicativo, a otimização é realizada com base nos quatro parâmetros, pois os componentes de decaimento λ1 e λ2 são mantidos fixos. Em muitos casos, o processo de otimização da função objetivo torna-se bastante complexo, apresentando uma alta não linearidade no modelo. Nestes casos, a utilização de métodos de otimização tradicionais, como mínimos quadrados não lineares ou máxima verossimilhança, apresentam um alto risco de falsa convergência, uma vez que a alta não linearidade do modelo traz o risco de que a otimização não atinja o mínimo global, mas sim um mínimo local. Estes métodos tradicionais apresentam muita sensibilidade aos parâmetros inicialmente fornecidos (“chute inicial”), podendo apresentar resultados viesados, que levam à alta volatilidade das séries históricas dos parâmetros, à presença de valores estimados infactíveis e a uma grande frequência de alterações estruturais na curva.

Processo de Otimização

Neste contexto, foi desenvolvido um método de otimização de algoritmo genético para estimação dos parâmetros do modelo de Svensson. Atualmente, o método mais proeminente é a utilização de um método tradicional, capaz de refinar os parâmetros encontrados, aliado ao método de algoritmo genético, possibilitando uma varredura melhor do espaço e definindo com melhor exatidão a região inicial de otimização, já que o método de algoritmo genético possui certa dificuldade na realização de um ajuste fino local. Desta forma, torna-se possível obter resultados mais satisfatórias, eliminando os riscos de falsa convergência, e obtendo séries históricas menos voláteis e com melhor ajuste aos dados.

Um método tradicional de otimização não linear Quasi-Newton apresenta bons resultados no processo, já que, assim como o método iterativo de Newton, eles possuem alta eficiência na obtenção de um ótimo local. Em síntese, um problema genérico de otimização não linear consiste em encontrar um vetor que minimize uma dada função objetivo, sujeita a algumas restrições.

O método de algoritmos genéticos, introduzido nas áreas das ciências biológicas por John Holland (1975), consiste em algoritmos de buscas baseados em mecanismos de seleção natural e genética. A teoria dos algoritmos genéticos é inspirada na teoria Darwiniana de evolução das espécies, onde o princípio de seleção privilegia os indivíduos mais aptos com maior longevidade e, portanto, com maior probabilidade de reprodução, este processo garante que, à medida que o tempo passa, as gerações tornam-se melhores e mais adaptadas ao meio que as anteriores.

O algoritmo genético aplicado a solução do problema de otimização da Curva de Juros tomou como base o trabalho de Gimeno e Nave (2006), do Banco Central da Espanha, cuja ideia básica consiste em criar uma população de cromossomos que representem candidatos à solução do problema. Essa população evolui ao longo do tempo através de novas gerações, sendo que, a cada evolução, os melhores indivíduos (candidatos a ótimos do problema) são selecionados e submetidos a processos de recombinação (crossover) e mutação.

O escopo teórico da teoria Darwiniana fornece embasamento e fundamenta, de forma análoga, o processo computacional. Este processo ocorre até a população convergir para a solução ótima do problema, chamado de estágio estacionário, este ponto é utilizado como valor inicial do algoritmo Quasi-Newton, que será responsável por realizar o ajuste fino local e encontrar o ponto de mínimo global do modelo. Portanto, com a resolução do modelo por meio da estimação dos parâmetros, é possível obter a estrutura funcional estimada da Curva de Juros.

Referências bibliográficas

Svensson, L. E. O. (1994), ‘Estimating and interpreting forward interest rates: Sweden 1992-1994’, International Monetary Fund Working Paper.

Nelson, C. R. & Siegel, A. F. (1987), ‘Parsimonious modeling of yield curves’, The Journal of Business, University of Chicago.

Franklin Jr., Duarte, Neves e Melo (2012), ‘A Estrutura a termo de taxas de juros no Brasil: Modelos, Estimação e Testes.

Anbima (2010), “Estrutura a Termo das Taxas de Juros Estimada e Inflação Implícita Metodologia”.

SUSESP (2010), “Interpolação e Extrapolação das ETTJ no Brasil”.

Jun

2022

Carta de Conjuntura Macro – Maio

A melhora nos resultados domésticos relativos à atividade econômica, com destaque para o mercado de trabalho, e a piora do quadro inflacionário doméstico foram os principais destaques para o mercado doméstico durante o mês de maio, enquanto no âmbito internacional as incertezas continuam a gerar uma maior percepção de risco para o cenário prospectivo.

Os resultados referentes ao 1T22 para a economia doméstica vieram em linha com as expectativas, reiterando um cenário de melhora para a atividade econômica. Em paralelo, o cenário inflacionário permanece desafiador, apesar de uma leitura mais branda para o índice no mês de maio, os indicadores apontam para pressões disseminadas sobre os componentes.

No âmbito internacional, as decisões de política monetária foram destaque, ao passo em que as pressões sobre os níveis de preços continuam persistentes, com alguns fatores, como a manutenção do conflito no leste europeu, gerando impactos adicionais nas percepções de risco, fatores que têm dificultado o processo de ancoragem das expectativas pelo mercado.

Atividade econômica – Resultados recentes reiteram melhora no cenário econômico, com destaque para o mercado de trabalho

No início do mês de junho, o IBGE divulgou os resultados referentes ao Sistema de Contas Nacionais Trimestrais para o primeiro trimestre de 2022. As expectativas para a atividade econômica, frente ao ambiente observado no mês anterior, se mantiveram alinhadas com as expectativas, tendo em vista os recentes dados de alta frequência e indicadores de confiança, já reforçando uma tendência de melhoria. Os resultados para o primeiro trimestre do ano vieram em linha, com mercado de trabalho ainda aquecido e as projeções e expectativas para o cenário à frente mantidas, com expectativa de crescimento modesto para 2023.

O PIB (Produto Interno Bruto) registrou alta pelo terceiro trimestre consecutivo, com crescimento de 1,7% no trimestre, na comparação com o mesmo período do ano anterior. Pela ótica da oferta, o destaque foi para o Setor de Serviços, cujo qual obteve uma expressiva expansão de 3,7% no período, em contrapartida, para os demais setores que compõem o PIB pela ótica da produção, os resultados foram negativos, com os setores da Indústria e da Agropecuária recuando 1,5% e 8,0%, respectivamente. A forte queda para o segmento Agropecuário adveio, majoritariamente, dos impactos negativos das condições climáticas adversas sobre algumas culturas, sobretudo da soja.

Pela ótica da demanda, os destaques foram o consumo das famílias e os gastos do governo, com expansão de 2,2% e 3,3%, respectivamente. Em contrapartida, a formação bruta de capital fixo registrou forte recuo de 7,2% na comparação anual, sendo esta a primeira queda após cinco trimestres consecutivos de crescimento. Por fim, no setor externo, as exportações de bens e serviços cresceram 8,1% enquanto as importações de bens e serviços recuaram 11,0%.

Na comparação com o trimestre imediatamente anterior, o 1T22 avançou 1,0% na série com ajuste sazonal, com destaque novamente para o setor de Serviços, que obteve alta de 1,0%, fortemente beneficiado com a retomada das atividades, mediante a melhora do ambiente pandêmico. Adicionalmente, a indústria manteve-se estável, com crescimento tímido de 0,1% no período, enquanto o setor Agropecuário, por sua vez, incorporando os impactos negativos das condições climáticas, retraiu em 0,9%.

Os resultados demonstram uma Indústria ainda com dificuldades, ainda não recuperada dos descasamentos provocados pela pandemia e dos elevados gargalos produtivos. O elevado preço das matérias primas e a falta de insumos permanecem como gargalos para o setor, fatores estes que, somados a uma maior demanda por serviços, têm dificultado a recuperação do setor. Para o setor de serviços, os segmentos de Transportes e Serviços prestados à família obtiveram altas significativas, refletindo a melhora do quadro econômico e pandêmico.

Fonte: IBGE. Elaboração: Clube de Finanças

Após os resultados positivos de março, os dados divulgados pelo IBGE, na PNAD, demonstraram que o mercado de trabalho continua aquecido, registrando forte geração de empregos e expansão da massa salarial. Como destaque, ressalta-se a queda observada na taxa de desemprego, que atingiu 10,5% da força de trabalho no trimestre encerrado em abril, valor bem abaixo do observado no mesmo período do ano anterior, de 14,8%. Este resultado situa-se ainda, em patamares inferiores aos meses pré-pandêmicos.

Adicionalmente, os números do Banco Central, considerando sua metodologia própria, também apresentam resultados positivos para o mercado de trabalho, com a taxa de desemprego mensal em 9,6%, ao mesmo tempo em que a taxa de participação e a população ocupada vêm crescendo.

A melhora observada na taxa de desemprego se deve ao aumento no número de contratações, com crescimento da população ocupada, cujo contingente atingiu 96,5 milhões, uma expansão de 10,3% na comparação anual, superando o avanço na força de trabalho de 5,1% – que contempla a população que está à procura de emprego e a população ocupada. É esperado um quadro contínuo de melhoria para o mercado de trabalho ainda durante o primeiro semestre, quadro este que deve pouco a pouco perder dinamismo a partir da segunda metade do ano, onde é esperado uma redução da atividade, com a absorção pelo mercado dos impactos defasados da política monetária.

As projeções e expectativas de crescimento para 2023 se mantém em linhas com as leituras anteriores, com um avanço modesto da atividade próximo a 0,5%, tendo em vista o atual cenário de desaceleração econômica mundial e o impacto defasado da alta dos juros, que deve surtir maior efeito sobre a atividade a partir do segundo semestre de 2022. Em paralelo, apesar do crescimento tímido com um balanço de riscos negativo, outros fatores podem trazer melhorias ao atual cenário, como o impacto positivo das políticas monetárias contracionista, reduzindo a pressão sobre os índices de preços, e a recuperação do mercado de trabalho, que conjuntamente devem exercer impacto positivo sobre a demanda agregada. Adicionalmente, a melhora do ambiente fiscal vislumbrada nos últimos meses garante maior fôlego para o setor público, que pode recorrer a novos estímulos fiscais e, desta forma, gerar novos estímulos à demanda agregada da economia.

Inflação e Política Monetária – Cenário inflacionário se deteriora, com pressões sobre os níveis de preços disseminadas, e ciclo de alta permanece, mas em novo ritmo

A inflação ao consumidor, medida pelo IPCA, avançou 0,47% no mês de maio, valor abaixo das expectativas do mercado e das leituras anteriores. No acumulado dos últimos doze meses, o IPCA acumula alta de 11,73%, redução de 0,28 p.p. na comparação com o acumulado observado nos 12 meses imediatamente anteriores à maio. O resultado apresentou forte retração na comparação com o índice de preços de abril, de 1,06%, no entanto, o bom resultado não trouxe melhorias efetivas para o cenário inflacionário, já que a desaceleração foi puxada, sobretudo, por leituras mais baixas em segmentos voláteis, como alimentação e preços administrados. O elevado índice de difusão (72,4%), que segue nos níveis mais altos observados desde 2002-2003, e o avanço da média dos núcleos, que vem registrando as maiores leituras desde o início da pandemia, tem demonstrado que as pressões inflacionárias têm ganhado maior disseminação.

Nesta nova leitura, oito grupos dos nove pesquisados obtiveram alta. O maior impacto no índice cheio foi do grupo de Transportes, com alta mensal para o mês de maio de 1,34%, impactando em 0,30 p.p. o índice cheio. Apesar do avanço, a alta nos preços dos combustíveis foi menor do que o observado em leituras anteriores, com o fim dos repasses para o consumidor das altas nos preços das refinarias ocorridas em março. O grupo Habitação foi o único a registrar queda nos níveis de preços, com variação negativa de -1,70% no mês, refletindo a melhora dos preços da energia elétrica.

A redução do IPCA para o mês de maio foi puxada, sobretudo, pela queda nos preços administrados, cujos quais respondem por aproximadamente 25% do IPCA total. A variação conjunta dos preços administrados em maio foi de -0,51%, forte recuo na comparação com abril, onde o grupo obteve alta mensal de 0,55%. Para os preços livres, o mês de maio registrou alta de 0,83%, valor que representa uma desaceleração frente a abril (1,25%).

O grau de incerteza acerca do cenário à frente segue elevado. Além do atual cenário inflacionário de curto prazo, a expansão da atividade e os bons resultados para o mercado de trabalho têm acrescido o risco de pressões inflacionárias persistentes advindas pelo lado da demanda. A maior pressão em maio dentre os preços livres foi do setor de serviços, com variação de 0,85% no mês, resultado que já demonstra uma maior pressão inflacionária ocasionada pelo crescimento da demanda, com a melhora da atividade e dos indicadores de confiança. Adicionalmente, a persistência do conflito no Leste Europeu mantém para o atual cenário um risco altista sobre os níveis de preços, com um eventual embargo europeu ao petróleo russo impactando sobre os preços dos combustíveis praticados pela Petrobras.

Por outro lado, outros fatores corroboram para o aumento do grau de incerteza, mas gerando perspectivas de impactos baixistas sobre os níveis de preço. Ao longo do mês de maio, a inflação voltou a entrar na pauta do Congresso e do governo, visando introduzir medidas que mitiguem a alta nos preços. Diversas propostas foram levantadas visando impactar os preços dos combustíveis, energia elétrica e serviços de telecomunicações, como o PLP 18/22, limitando as alíquotas de ICMS, e a PEC 16, que propõe financiar por meio de repasses da União o corte por 6 meses do ICMS sobre o GLP, diesel e etanol.

No âmbito da Política Monetária, dentro do esperado pelo mercado e em congruência com o precificado na curva de juros, o Copom elevou a taxa Selic em 50 bps na reunião de junho. Segundo o comunicado, o fim do ciclo permanece em aberto, com continuidade do ajuste para a reunião de agosto de igual ou menor magnitude à de junho.

Neste novo comunicado, o comitê trouxe uma comunicação mais dovish, informando nova redução do ritmo de ajuste, mesmo admitindo uma piora conjuntural, com aumento das incertezas desde a última reunião. O Copom trouxe sinalizações de que a convergência para a meta não ocorrerá em 2023, uma vez que seria necessário um aperto monetário mais incisivo.

Na Ata, o comitê trouxe sinalizações que indicam para um fim de ciclo, reiterando as dificuldades para trazer a inflação junto à meta para 2023 e as defasagens da política monetária, não sendo possível observar, até então, grande parte dos impactos das políticas contracionistas sobre a atividade e, consequentemente, sobre os níveis de preços.

O anúncio das medidas propostas pelo governo refletiu sobre a curva de juros, já sendo precificados pelo mercado, com ganho de inclinação na curva a partir de prazos superiores a três anos. Conjuntamente, a ponta longa da curva deslocou-se para cima, adquirindo também maior inclinação, incorporando consigo uma maior percepção de risco fiscal pelos agentes.

Fonte: Anbima. Elaboração: Clube de Finanças

Política Fiscal – Dados reiteram cenário positivo, com destaque para a arrecadação, mas risco de novas medidas fiscais trazem incerteza ao atual cenário

No âmbito fiscal, as perspectivas para o cenário presente continuam positivas, com melhora nas projeções de resultado, em contraponto, o cenário adquire certo grau de incerteza, com a tramitação de eventuais novas medidas fiscais por parte do governo para controle inflacionário.

Como já mencionado nos meses anteriores, o cenário fiscal permanece positivo no que tange às arrecadações do governo. Os fatores que contribuíram para o bom resultado primário em 2021 permanecem, como a inflação elevada, a alta nos preços do petróleo e a depreciação no câmbio. Adicionalmente, outros fatores, como a melhora na atividade econômica em 2022, têm corroborado para o cenário prospectivo atual.

Segundo dados do Instituto Fiscal Independente, a Receita Primária do governo central deve ter crescido 10,8%, em termos reais, no acumulado dos primeiros cinco meses de 2022, enquanto o governo central deve ter obtido um superávit primário de R$ 38,9 bilhões para o mesmo período, valor que supera em R$ 19,0 bilhões o resultado obtido nos primeiros cinco meses de 2021.

Apesar dos resultados positivos vislumbrados até então, a possibilidade de inserção de novas medidas visando conter a pressão nos níveis de preços tem trazido maior incerteza para o cenário fiscal atual, com uma leve piora nas perspectivas de curto e médio prazo.

Setor Externo – Inflação persistente e acima do esperado alerta as principais autoridades monetárias, ao passo em que a continuação da guerra na Ucrânia e lockdowns na China levam a piora no balanço de riscos

O último mês ficou marcado pelo aperto monetário por parte dos principais bancos centrais ao redor do globo, ao passo em que temores de uma recessão e piora no balanço de riscos exigiram uma atitude mais assertiva das autoridades monetárias.

No leste europeu, o conflito entre Ucrânia e Rússia continua a se prolongar, sem demonstrar um sinal de interrupção. A continuidade da guerra ainda pressiona o preço de commodities, principalmente milho, trigo, petróleo e gás natural, dado o cenário desfavorável e as sanções impostas pelos principais países ocidentais ao Kremlin.

Na China, cidades como Pequim e Shanghai passaram por um processo de reabertura recentemente, mas lockdowns em escalas menores continuam a ser implementados pelo governo chinês. A política de zero tolerância ao COVID na China se mostra persistente, de forma que esta reflete negativamente sobre o crescimento potencial da economia do país asiático para 2022 e sobre as cadeias produtivas globais, resultando em mais gargalos e interrupções na produção.

Na Zona do Euro, a leitura para a inflação no mês de maio veio de acordo com as expectativas, em 0,8%, ante 0,6% em abril. As maiores altas registradas vieram do custo de energia (1,9%) e comida, álcool e tabaco (1,3%). O índice anualizado apresenta alta de 8,1%, muito acima da meta de 2% do ECB (European Central Bank), o que levou ao comunicado do banco central de que começará a elevar os juros a partir do mês de julho.

Já o PMI composto (54,8) na região veio abaixo das estimativas (54,9) e apresentou redução ante abril (55,8). A desaceleração se deu exclusivamente como um resultado de uma expansão menor do setor de serviços em meio a sinais que demonstram enfraquecimento da recuperação pós-lockdown. O desemprego, de outra forma, continuou estável a 6,8% para o mês de abril de 2022, significando uma queda de 96 mil de desempregados e uma taxa de desemprego de jovens caindo de 14% a 13,9%.

Os títulos públicos com prazo em 10 anos da Zona do Euro responderam com um aumento na taxa contratada, ao passo em que o mercado já precifica um aumento da taxa de juros básica do bloco em julho, conforme o comunicado do BCE.

Fonte: BCE. Elaboração: Clube de Finanças

Nos EUA, a leitura mais recente do payroll mostrou criação de 390 mil empregos no país – acima das expectativas de 325 mil -, sendo este o menor valor nos últimos 12 meses, mas, ainda sim, superior à média dos 12 meses anteriores à pandemia (198 mil).

A inflação, medida pelo CPI, atingiu o pico de 8,6% ao ano no mês de maio – maior nível desde dezembro de 1981 -, bem acima das expectativas de 8,3%. A inflação acelerou 1% para o mês, acima das expectativas de 0,7%, em meio a um aumento geral de custos, com os índices de abrigo (0,6%), gasolina (4,1%) e comida (1,2%) exercendo a maior contribuição para o resultado.

O número não foi bem-visto pelo mercado, e nem pelo comitê de política monetária americana, o FOMC. Jerome Powell, chairman do comitê, dava como certo um aumento de 50 bps na reunião de junho. No entanto, a alta inesperada da inflação e a reação negativa dos agentes, aliado à preocupação de uma futura recessão econômica requereu uma alta de maior magnitude, com o Fed optando, de forma quase unânime, por uma alta de 75 bps na taxa de juros americana. Dessa forma, a taxa básica de juros americana está estabelecida na faixa entre 1,5% e 1,75% ao ano – a mais elevada desde março de 2020.

O PMI composto para o mês de maio (53,6), de forma similar à Zona do Euro, apresentou uma queda ante o resultado do mês de abril (56), refletindo o aumento de preços e a disrupção da cadeia de suprimentos.

Já os títulos com maturação em 10 anos americanos continuam em movimento de alta, com um pico recente, devido a maior magnitude do aumento feito pelo Fed, enquanto a autoridade monetária procura controlar a pressão inflacionária no país.

Fonte: Refinitiv. Elaboração: Clube de Finanças

Já na China, a inflação continuou inalterada, a 2,1% ao ano, inferior às expectativas de 2,2%. Os alimentos apresentaram o maior aumento no índice pelo segundo mês seguido – 2,3% em maio e 1,9% em abril -, ao passo em que o consumo voltou a ganhar força com a redução de restrições em Shanghai e Pequim.

De forma parecida, o PMI de manufatura chinesa apresentou melhora ante o mês anterior, de 46 para 48 pontos, dado o afrouxamento da política de lockdowns. No entanto, o setor de serviços continua sendo prejudicado pela política, de forma que o PMI composto para o mês de maio registrou 42,2.

Em suma, o cenário macroeconômico global ainda se mostra desafiador, com a persistência do conflito no Leste Europeu continuando a pressionar o preço de commodities e a política de lockdowns na China impactando negativamente a cadeia produtiva em escala global.

Ainda no cenário internacional, os apertos monetários mais incisivo pelos principais bancos centrais, com aumentos de maior magnitude nos juros, visam convergir a inflação para patamares próximos à meta até 2023 e 2024.

Já em âmbito nacional, a atividade econômica apresentou crescimento pelo terceiro trimestre consecutivo, puxado principalmente pelo bom desempenho do setor de serviços, ao passo em que a indústria ainda sofre com problemas nas cadeias de produção e de insumos. O cenário fiscal se mantém com perspectivas positivas, apesar das novas medidas discutidas na Câmara e no Senado, que ao buscar conter a pressão nos níveis de preços, trazem maior incerteza ao cenário prospectivo de curto e médio prazo.

Autores: Mateus Melo Galdino, Luís Guilherme Uliana e William Pedroso

Mar

2022

Carta de Conjuntura Macro – Fevereiro

O mês de fevereiro ficou marcado pelo início do conflito no Leste Europeu, com a invasão russa à Ucrânia, culminando numa piora do cenário macroeconômico global, com aumento das percepções de risco pelos agentes econômicos e uma maior volatilidade nos mercados.

Os impactos da guerra sobre a inflação devem ser a principal consequência econômica do conflito, fato que ocorre num cenário já de elevada pressão nos níveis de preço e de alta inércia inflacionária, tendo em vista os acentuados choques de oferta e descasamentos nas cadeias mundiais de insumo. Neste cenário, as projeções são de um aperto monetário mais intenso, com revisões baixistas para a atividade econômica, sobretudo na Europa. No Brasil, dados relativos à atividade econômica vieram acima do esperado, enquanto inflação continua persistente e com tendência altista.

Atividade Econômica – Resultados do 4T21 surpreendem positivamente, apesar do cenário incerto

O Produto Interno Bruto (PIB) para o 4º trimestre de 2021 avançou 0,5% na comparação com o trimestre anterior, acima das expectativas do mercado (0,1%), e 1,6% ante mesmo período em 2020.

No ano, o PIB avançou 4,6% em 2021, ante recuo de 3,9% em 2020, resultado próximo às expectativas do mercado no início do ano, de 4,5%. Com este resultado, o PIB quebra a sequência de dois trimestres consecutivos de recuo, retornando ao patamar positivo e deixando um carrego estatístico de 0,3% para 2022.

Pela Ótica da Produção, o destaque positivo se deu ao setor agropecuário, que registrou um crescimento de 5,8%, refletindo o bom desempenho de lavouras com peso relevante na produção agrícola, como a soja (11%), trigo (25,8%) e o arroz (5,2%).

Apesar da desaceleração, o setor de serviços ainda registrou alta de 0,5%, ante 1,2% registrado no período anterior, e segue refletindo os efeitos positivos do processo de normalização da mobilidade urbana, devido à redução das medidas restritivas. Os destaques positivos foram os Serviços de Informação e Comunicação, que obtiveram avanço de 3,4% no período.

Já o setor industrial apresentou o terceiro recuo consecutivo, de 1,2%. Com exceção do setor de Construção, que avançou 1,5%, todos os demais apresentaram queda na atividade. Em dados mais recentes, a produção industrial de janeiro apresentou queda de 2,4%, demonstrando que a indústria ainda segue sofrendo as consequências da alta dos custos com energia elétrica e dos graves problemas na cadeia mundial de insumos, intensificados com a recente piora no abastecimento de semicondutores, impactando consequentemente, a produção de bens duráveis.

Pela Ótica da Despesa, o destaque foi o consumo das famílias, apresentando alta de 0,7% no trimestre e acumulando alta de 3,6% no ano de 2021. O crescimento observado reflete a melhora dos indicadores de mercado de trabalho e os efeitos positivos gerados pelos programas de transferência de renda por parte do governo, apesar das vendas do comércio varejista e do faturamento do setor de serviços perderem fôlego no período. Os gastos do governo também contribuíram positivamente, com avanço de 0,8% no trimestre.

A Formação Bruta de Capital Físico avançou 0,4% no período, e 3,4% na comparação com o 4T20. Os destaques são atribuídos a demanda por máquinas e equipamentos, que apresentou alta de 3,7% no trimestre e de 23,6% no consolidado do ano – resultado influenciado pelo crescimento das importações -, e a construção civil, com crescimento de 0,7%. Além disso, a taxa de investimento em preços correntes cresceu 0,6 p.p. no quarto trimestre de 2021, quando comparado com o mesmo período do ano anterior, subindo de 18,4% para 19%. A taxa de poupança reduziu durante o mesmo período, de 12,1% para 11,3%, gerando uma poupança externa positiva.

Por fim, as exportações líquidas contribuíram de forma ligeiramente negativa para o resultado do PIB na comparação com o último trimestre de 2020, enquanto as exportações avançaram 3,3% no quarto trimestre, as importações tiveram alta de 3,7%.

No mercado de trabalho, a taxa de desemprego – medida pela PNAD – foi de 11,1% para o trimestre encerrado em dezembro, levemente abaixo das expectativas do mercado (11,2%). A redução no desemprego se deu devido ao crescimento dos empregos formais e informais. No entanto, a média real dos salários decresceu de forma mais intensa do que o crescimento de empregos, o que afeta o consumo das famílias e retrai a massa salarial real.

Adicionalmente, o indicador de confiança do consumidor, divulgado pela FGV, também obteve melhora durante o mês de fevereiro, subindo 3,8 pontos no mês, para 77,9, o maior nível desde agosto de 2021 (81,8). O destaque se deu pelo aumento da intenção de compras de bens duráveis, que estava em queda há cinco meses consecutivos.

Política Monetária – Redução do ritmo com previsão de ciclo mais longo

A inflação de fevereiro, medida pelo IPCA, apresentou alta mensal de 1,01%, acima do esperado pelo mercado (0,94%), uma aceleração relevante ante o mês de janeiro, onde o índice apresentou alta de 0,54%. A inflação acumulada em 12 meses fechou em alta de 10,54%.

Os destaques do índice se dão pela alta no segmento de Educação, que avançou 5,61% no mês devido aos reajustes anuais das mensalidades escolares, sendo responsável pelo avanço de 0,31 p.p. do índice. Ademais, Artigo de Residência (1,76%), Alimentos e Bebidas (1,28%) e Saúde e Cuidados Especiais (0,47%) também tiveram relevância sobre a alta.

Os combustíveis devem exercer pressão relevante sobre o índice em março, tendo em vista o reajuste no preço dos combustíveis nas distribuidoras promovido pela Petrobras, com elevação de 18,7% para a gasolina e 24,9% para o diesel.

Adicionalmente, outros fatores podem provocar novas revisões nas expectativas e no cenário inflacionário no curto prazo, como o cenário climático adverso e a manutenção dos preços das commodities em patamares elevados, impactados pelas preocupações com as possíveis restrições de oferta em torno da atual crise geopolítica. Em contraponto, a aprovação da PLP 11/20 deverá exercer um impacto baixista sobre o preço dos combustíveis e, consequentemente, sobre os níveis de preço.

Em linha com as expectativas do mercado, o Copom elevou a taxa Selic, em decisão unânime do comitê, em 100 pontos-base, para 11,75% a.a. na reunião de março. No comunicado que acompanhou a decisão, o Copom já adiantou que deve realizar uma alta de mesma magnitude na próxima reunião, com data para os dias 3 e 4 de maio. Na ata da primeira reunião de decisão de política monetária de 2022, no mês de fevereiro, o Copom demonstrou que está disposto a continuar o ciclo de aumento na taxa de juros, mas com ritmo mais lento. Entre os principais pontos citados, o comitê alertou sobre os riscos de incerteza da política fiscal e de preços de ativos e commodities, sendo os últimos amplificados com o recente conflito no leste europeu.

Complementarmente, o comitê registrou durante o mês que alguns indicadores mostraram evolução ligeiramente superior à esperada na virada do ano, com melhora no mercado de trabalho. No quadro atual, com a taxa de juros já em campo contracionista, a redução do ritmo em março permite o comitê discernir com maior precisão os reais efeitos do novo choque. Em síntese, os efeitos do conflito no Leste Europeu devem ser menos severos para os países da América Latina, mas o efeito adverso das commodities sobre os níveis de preço devem impactar a inflação doméstica, neste cenário, já partindo de um exercício de desinflação desafiador, é esperado um ciclo de aperto mais longo, como já precificado pelo mercado.

Política Fiscal e Cenário Político – Melhora do cenário fiscal com perspectiva de aumento da arrecadação para o ano

No cenário fiscal, a arrecadação pública deve seguir superior à média pré-pandemia, como ocorrera no ano passado, estimulada, dentre outros fatores, pela normalização dos programas de redução e diferimento de impostos lançados para o combate da pandemia, pelo impacto positivo da inflação na base de arrecadação e, sobretudo, pelo boom das commodities.

Em paralelo, a alta das commodities tem elevado a pressão por políticas de controle de preços, como a PLP 11/20, já sancionada. O cenário, no entanto, permanece positivo, com algumas projeções de mercado não descartando a possibilidade de novo superávit para o setor público em 2022. Segundo estimativas do Banco BTG Pactual, a arrecadação do governo central com commodities em 2022 deve atingir patamar próximo a R$ 270 bilhões.

Projeção: BTG Pactual. Valores em R$ bilhões.

No ambiente político, o mês de fevereiro foi marcado pela volta das atividades legislativas e pela intensificação das movimentações visando o ano eleitoral. O ambiente político vislumbrado em meados de 2021, de instabilidade e forte escalada da desarmonia entre os poderes, perdeu espaço, mediante a concentração de esforços para o processo eleitoral que, de forma mais acentuada, começa-se a estruturar.

O mês de fevereiro foi marcado pela discussão de possíveis medidas legislativas para conter a pressão inflacionária sobre o preço dos combustíveis. Após a tramitação de algumas propostas no legislativo, foi sancionado a PLP 11/20, que prevê a isenção de Pis/Cofins para o diesel, gás e querosene de aviação até o final de 2022, com um impacto estimado de R$ 16,1 bilhões (0,17% do PIB) para o governo federal. O projeto também modificou a regra de cálculo do ICMS sobre o diesel até o final de 2022, que passa a considerar a média do preço dos últimos 5 anos. O impacto estimado desta medida é de R$ 9,0 bilhões (0,09% do PIB) no ano para os Estados. A aprovação da medida, associada à melhora recente nos preços internacionais do petróleo, retirou da pauta a possibilidade de novas iniciativas por parte do Planalto para controle dos níveis de preço dos combustíveis a curto prazo.

Setor Externo – Apreciação do real com aumento da demanda por ativos brasileiros e guerra no Leste Europeu

O forte fluxo de dólares para o país, decorrente em grande parte, do crescimento da demanda global por ativos de países emergentes exportadores de commodities, fez com que a entrada líquida de dólares nos dois primeiros meses do ano atingisse o maior patamar desde 2012, com um ingresso líquido de divisas de US$ 9,0 bilhões no período.

Com a redução dos estímulos no mercado americano e a consequente saída de investimentos no mercado acionário, os investimentos estrangeiros em ações no Brasil atingiram patamares elevados, cerca de R$ 70 bilhões até o dia 7 de março, segundo a B3. Neste cenário, o dólar obteve queda de 2,71% no mês, sendo cotado a R$5,15 no fechamento e já acumulando uma queda próxima a 8% no ano, adicionalmente, o índice Ibovespa fechou o mês em 113.142 pontos, uma alta mensal de 0,89%.

No âmbito geopolítico, o mês de fevereiro foi marcado pelo início do conflito entre Rússia e Ucrânia, gerando impactos sobre a atividade econômica, tendo em vista as várias sanções impostas por diversos países membros da OTAN, como forma de retaliação à invasão russa.

A primeira rodada de sanções foi direcionada a bancos e patrimônios de oligarcas, mas, com a intensificação do conflito, medidas mais firmes foram impostas, como a retirada da Rússia do Swift – um sistema de transferências que fornece informações a bancos do mundo inteiro – e congelamento de reservas internacionais. Adicionalmente, diversas empresas privadas suspenderam suas operações em território russo.

O conflito, além de gerar perdas humanitárias, pressionou o preço de commodities da região. Produtos como o alumínio, gás natural, fertilizantes, milho, petróleo e trigo apresentaram alta volatilidade, e devem seguir apresentando tendências altistas no curto prazo. Neste cenário, é difícil mensurar os impactos causados pelo conflito na atividade doméstica, apesar da baixa participação da Rússia na corrente de comércio brasileira. Respondendo por apenas 0,7% das exportações do Brasil, e por 2,7% das importações no total acumulado dos últimos doze meses em fevereiro, a Rússia é a principal fornecedora de adubos e fertilizantes para o Brasil, com participação de cerca de 23% do total importado pelo país.

No cenário econômico, os destaques se dão por dados da atividade econômica, inflação, desemprego e política monetária na Europa e pelo desemprego e inflação nos EUA. Adicionalmente, na China, a implementação de novas medidas restritivas ganha força e resultados vêm acima das expectativas.

O desemprego para o mês de janeiro na Zona do Euro foi de 6,8%, abaixo do esperado pelo mercado (6,9%). O número representa uma queda ante dezembro (7,0%), com o afrouxamento de restrições melhorando a perspectiva no mercado de trabalho.

A inflação registrada para o período de janeiro de 2022 veio de acordo com as expectativas, representando um aumento de 0,3% ante dezembro e atingindo a máxima histórica do bloco, uma inflação anual de 5,1%. O ECB (European Central Bank) já havia optado por deixar a taxa de juros inalterada no início deste mês, no patamar de 0%, mas, devido à pressão inflacionária e os conflitos na Ucrânia, pode ser que o ECB siga o caminho do BoE (Bank of England) e adiante o hike sobre as taxas de juros.

Por fim, a atividade de manufatura da Zona do Euro em fevereiro subiu a 58,2, após ter registrado em janeiro o maior número dos últimos cinco meses. O alívio nos gargalos pelo lado da oferta resultou em melhores condições para a indústria, apesar de que a melhora não foi distribuída entre os membros do bloco e fábricas ainda enfrentam altas pressões inflacionárias.

Na China, na tentativa de conter o avanço de novos casos da variante Ômicron, o governo chinês decretou novo lockdown na cidade de Shenzhen e na província de Jilian, colocando 17,5 milhões de moradores em confinamento. Em paralelo, os dados da produção para os meses de janeiro e fevereiro vieram acima das projeções do mercado, com alta de 7,5% na comparação anual, contra alta esperada de 3,5%, conjuntamente, as vendas no varejo cresceram 6,7% durante o mesmo período, também acima dos 4,3% esperados pelo mercado.

Já nos EUA, o PMI de manufatura para o mês de fevereiro registrou 57,3, número levemente abaixo do esperado (57,5), e alta comparado aos 55,5 anteriores. O resultado vem de acordo com a redução das restrições impostas à cadeia de suprimentos, estimulando a atividade industrial no país.

Também surpreendendo, o número de criação de trabalhos nos EUA para o mês de fevereiro foi de 678 mil, muito acima do esperado (400 mil) por economistas. O resultado se deu pelo aumento de empregos nos segmentos de hospitalidade, educação e saúde. Além disso, a taxa de desemprego ficou em 3,8%, número inferior aos 3,9% projetados pelo mercado e menor número após o início da pandemia.

A inflação americana para o mês de fevereiro acelerou a 7,9% anualizados, de acordo com as expectativas do mercado. O número é o maior registrado nos últimos 40 anos, motivado pelas pressões inflacionárias causadas pelo preço de alimentos e commodities energéticas.

Por fim, pela primeira vez desde 2018, o Fed anunciou uma alta na taxa de juros americana, de 0,25 p.p., estabelecendo-a em 0,50% ao ano. A decisão não foi unânime, com um diretor optando por uma alta de 50 bps. O chairman do Fed, Jerome Powell, comentou logo em seguida que as próximas 7 reuniões do comitê terão altas, e que a taxa de juros americana deve terminar o ano em patamar entre 1,75% e 2%. Ainda, Powell citou o balanço do Fed, com perspectiva de começar a reduzi-lo já a partir da próxima reunião.

A decisão vem em linha com o esperado pelo mercado, que vê positivamente a medida tomada pelo Fed em momento de pressão inflacionária e robustez no mercado de trabalho americano.

Em síntese, o quadro para a atividade econômica permanece desafiador para os próximos meses, principalmente por conta das pressões inflacionárias, advindas dos descompassos entre oferta e demanda, aumento dos custos produtivos, e pelas recentes incertezas das consequências do conflito no Leste Europeu. O cenário é de maior cautela e de piora nas percepções de risco, com tentativas por parte do mercado de mensuração dos eventuais impactos causados pelo conflito sobre a atividade econômica. Por fim, as projeções são de piora do quadro inflacionário no curto prazo e tendência de maior contracionismo monetário por parte das principais autoridades monetárias, desestimulando ainda mais a atividade econômica.

Mateus Melo

Curva de Juros: Estimação, Modelos e Métodos de Otimização

Carta de Conjuntura Macro – Maio

Carta de Conjuntura Macro – Fevereiro

Projeção: BTG Pactual. Valores em R$ bilhões.

Autores: Mateus Melo, Luís Uliana e William Pedroso

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