Você já se deparou com siglas como AAA, B- e afins? Sabe o que significam? E pra que servem?
Referindo-se ao mercado de crédito, tais siglas se tratam dos ratings, uma importante ferramenta na tomada de decisão de investidores. O presente artigo busca introduzir conceitos pertinentes aos temas de classificação de risco e análise de crédito, além de promover um entendimento geral do funcionamento deste processo avaliativo.
Introdução
Títulos de dívida
Quando empresas desejam expandir suas operações, financiar novos empreendimentos comerciais ou mesmo aumentar sua posição em caixa, comumente recorrem ao mercado de títulos corporativos ou corporate bonds, para obter a verba necessária.
A empresa interessada no empréstimo determina a quantia para atender suas necessidades e, em seguida, emite uma oferta destes títulos no mercado, para atingir esse montante. Os investidores que compram um título estão efetivamente emprestando dinheiro à empresa de acordo com os termos estabelecidos em sua oferta. Em contrapartida, o emissor assume um compromisso (daí o nome obligation) da devolução do montante emprestado acrescido de juros.
A lógica apresentada pode ser aplicada também para entidades não-corporativas interessadas em obter capital de terceiros para se financiar, como instituições financeiras, pessoas físicas e as próprias nações-estado, por meio da dívida pública. O conjunto destes contratos, ou títulos de dívida, compõem o conhecido mercado de renda fixa, que se caracteriza justamente pelo conhecimento prévio das regras de remuneração.
Um parênteses para um ponto importante de se lembrar: ativo de renda fixa é aquele que suas regras de remuneração são conhecidas previamente, mas não necessariamente sua rentabilidade final. O lucro (ou prejuízo) que se pode obter com este ativo têm ligação com diversos fatores, que envolvem se a taxa acordada é pré ou pós fixada, se será feito pagamento de cupons e em qual frequência, se o investidor realizará a venda no mercado secundário antes do prazo de vencimento do título ou se pretende carregá-lo até seu prazo encerrar, dentre outras.
Risco de crédito
Contudo, ao se emprestar dinheiro para terceiros, o investidor deve ter ciência dos riscos envolvidos em tal operação. A agência reguladora dos Estados Unidos, conhecida por SEC, cita alguns dos principais riscos presentes nos títulos de renda fixa, já abordados em outros artigos da página do Clube de Finanças. São eles o risco de taxas de juros, risco de inflação, risco de liquidez e por fim, o risco de crédito ou inadimplência, que será apresentado neste texto.
O risco de crédito trata da possibilidade do devedor não honrar com a obrigação, evento conhecido também por default. Tal conceito não se aplica somente ao não pagamento do principal (valor inicialmente investido), mas também ao não pagamento de juros e amortizações. De modo geral, este risco abrange os casos em que as condições acordadas não são cumpridas pelo devedor.
Para tal, são feitas as análises de crédito, nas quais um investidor ou gestor analisa empresas e outras entidades emissoras de dívida com intuito de medir a capacidade da mesma de cumprir com suas obrigações. De mesmo modo, busca identificar o nível apropriado de risco de inadimplência associado ao investimento a ser realizado.
Dessa forma, são utilizadas as classificações de risco, classificação de crédito, ou ratings, com o intuito de quantificar e categorizar o risco de crédito, fornecendo meios aos agentes econômicos de avaliar e precificar os ativos relacionados à entidade classificada. De modo a padronizar tais classificações, estas costumam ser feitas por empresas especializadas, tratadas mais adiante no texto.
Análise de crédito e Ratings
I. Quem é avaliado
Países - Risco soberano
Uma das definições denota o risco soberano ou risco-país como o risco de que um governo estrangeiro deixe de pagar seus títulos ou outros compromissos financeiros. Outro conceito mais amplo, refere-se ao risco-país como o grau em que a agitação política e econômica afeta os títulos de emissores que fazem negócios em determinada nação. Assim, a classificação de crédito soberana indica o nível de risco do ambiente de investimento de um país e é usada pelos investidores que procuram investir em jurisdições específicas.
O risco soberano pode se dar de muitas formas, por exemplo, comerciantes de câmbio e investidores enfrentando a possibilidade de que um banco central estrangeiro mude sua política cambial de uma moeda indexada para um regime câmbio flutuante, podendo impactar negativamente as negociações de moeda. Outro caso seriam desvios nas políticas monetária e tributária, que conduzem a economia daquele país.
Por conseguinte, um país com forte crescimento econômico, endividamento administrável, moeda estável, arrecadação de impostos efetiva e dados demográficos favoráveis, tem fortes indícios de capacidade de pagar sua dívida soberana. Essa capacidade geralmente se refletirá em uma alta classificação de crédito pelas principais agências de classificação. Do outro lado, um país com crescimento econômico negativo, grande endividamento, moeda fraca, pouca capacidade de arrecadar impostos e dados demográficos desfavoráveis pode não conseguir pagar sua dívida.
Uma quantificação do risco-país do Brasil pode ser vista no EMBI+, um índice baseado nos bônus (títulos de dívida) emitidos pelos países emergentes. Ele mostra os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada de títulos desses países.
A unidade de medida deste índice é o ponto-base, sendo que 100 BPS equivalem a 1%. Os pontos mostram a diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países emergentes e a oferecida por títulos emitidos pelo Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o spread soberano. O EMBI+ foi criado para classificar somente países que apresentassem alto nível de risco segundo as agências de rating e que tivessem emitido títulos de valor mínimo de US$ 500 milhões, com prazo de ao menos 2,5 anos.
Gráfico 2: EMBI+ Risco-Brasil
Fonte: JP Morgan e IPEA
Confira neste link um mapa interativo dos ratings de risco soberano da Standard & Poor’s.
Pessoas - Risco de crédito ao consumidor
O risco de crédito ao consumidor (também chamado de risco de crédito de varejo) é o risco de perda devido à incapacidade de reembolso de um produto de crédito ao consumidor, como hipoteca, empréstimo pessoal não garantido, cartão de crédito, cheque especial, etc.
Se um indivíduo já solicitou algum dos produtos financeiros citados em um banco, seu risco de crédito ao consumidor já foi avaliado e fará parte de uma base de dados, ou bureau. No Brasil algumas empresas são bem conhecidas por realizarem a venda das consultas a este serviço de bureaus, tais como Serasa, SCPC (Boa Vista) e Quod. Uma vez inadimplente, se em 10 dias o consumidor não regularizar a situação, o mesmo tem seu “nome sujo” ao ter seu CPF incluído na base dos insolventes.
Um conjunto de critérios de avaliação populares na análise de crédito, os “cinco C’s” podem ser usados para avaliar o risco de crédito do consumidor:
• Caráter: Histórico de crédito e intenção de pagar;
• Capital: Quanto dinheiro possui;
• Capacidade: Capacidade de pagar um empréstimo;
• Condições: Direitos e deveres estabelecidos no empréstimo;
• Colateral: Garantias em caso de não cumprimento, reduzindo o risco do credor.
Tais critérios tratam de forma mais simplificada o processo de análise de crédito. De forma mais aprofundada, utilizam-se do scorecard de crédito, uma pontuação numérica mantida pelas agências especializadas, usada pelas empresas para prever o risco de empréstimo para cada cliente. O scorecard é um modelo estatístico que atribui um número (pontuação) a um cliente (ou uma conta) que indica a probabilidade prevista de que o cliente terá um determinado comportamento em relação à obrigação.
No cálculo da pontuação, uma grande variedade de fontes de dados pode ser usada, incluindo dados de um formulário de inscrição, de agências de referência de crédito ou de produtos que o cliente já mantém com o credor. Uma pontuação de crédito alta indica um perfil de crédito mais forte, o que resultará em taxas de juros mais baixas cobradas pelos credores.
Empresas - Risco de crédito corporativo
Já se sabe que a precificação em renda fixa tem por base a definição de uma taxa de desconto para trazer à valor presente os fluxos de caixa de determinado ativo, não obstante, a taxa usada para obter o preço de um título corporativo pode ser influenciada por diversos fatores, como o seu vencimento, a classificação de crédito da empresa e o contexto macroeconômico e setorial que ela se está inserida.
Portanto, o rendimento de um título corporativo poderá variar de modo a refletir as mudanças no nível geral das taxas de juros e na percepção do mercado sobre a qualidade de crédito do emissor. Assim, é de grande relevância o entendimento e a precisão na avaliação dos riscos dessas companhias ao se determinar o preço justo de seus títulos.
Embora alguns títulos corporativos tenham recursos de resgate ou call que podem afetar a data de vencimento, a maioria pode ser categorizada livremente nas seguintes faixas de vencimento: (1) títulos de curto prazo – com vencimentos de até cinco anos, (2) títulos de médio prazo – com vencimentos que variam entre cinco e 12 anos e (3) títulos de longo prazo – com vencimentos superiores a 12 anos.
Além do prazo de vencimento, como já comentado, os títulos corporativos são categorizados por sua qualidade de crédito. Agências de classificação de crédito, como Moody’s Investors Service e a Standard & Poor’s, fornecem serviços de análises independentes de emissores de títulos corporativos, classificando cada emissor de acordo com sua capacidade de cumprir com as obrigações.
A análise de crédito corporativo aplicada pelas agências é o processo de avaliação da capacidade financeira de um tomador corporativo de gerar fluxos de caixa suficientes para cumprir suas obrigações de dívida. Ao avaliar esta capacidade financeira, o analista de crédito faz uso de várias ferramentas qualitativas e quantitativas para analisar os dados financeiros fornecidos por ele.
Pelo lado qualitativo, pode ser iniciada por meio de uma análise Top-down, partindo da verificação dos rumos da economia, da situação do país e do setor que a empresa atua para identificar vieses de prosperidade, de estabilidade ou mesmo de declínio. Na sequência, pode ser feita uma análise do posicionamento da empresa no setor, observando os concorrentes, regulamentações e novas tecnologias, por exemplo. Por fim, é feita uma análise interna do emissor, visando obter uma perspectiva da qualidade da governança corporativa e das decisões da gestão.
Pelo lado quantitativo, parte-se dos dados financeiros, que podem ser obtidos no balanço patrimonial, na demonstração do resultado, na demonstração do fluxo de caixa ou em outros relatórios financeiros específicos. Busca-se observar nestes documentos índices de liquidez, endividamento, a estrutura de capital, além de realizarem projeções dos fluxos de caixa futuros, para se mensurar a probabilidade de default do devedor na ocorrência de um empréstimo.
De modo geral, empresas geralmente têm maiores riscos de crédito e oferecem rendimentos mais altos do que títulos do governo com vencimentos semelhantes. Essa divergência cria um spread de crédito entre empresas e títulos do governo, de modo que o investidor em títulos corporativos ganha rendimento extra ao assumir um risco maior.
O spread de crédito afeta o preço do título e pode ser plotado graficamente, medido como a diferença entre o rendimento de um título corporativo e do governo em cada ponto de vencimento e cada nível de risco (rating).
Gráfico 1: Curva de spread de crédito por nível de risco (rating)
Fonte: B3 e ANBIMA (20/11/2020)
As curvas de crédito são extraídas a partir de debêntures precificadas diariamente pela ANBIMA (DI Percentual, DI+spread e IPCA+spread) e refletem as estruturas de spread zero-cupom sobre a curva soberana para diferentes níveis de risco.
II. Os avaliadores - agências de rating
As 3 principais agências de classificação, conhecidas como “big three” concentram cerca de 95% do mercado em suas mãos. Existem outros, mas os agentes econômicos seguem basicamente o padrão de classificação fornecido por essas 3, responsáveis por avaliar e categorizar o risco de crédito de diversas entidades. São elas: Moody’s, Standard and Poor’s (S&P) e Fitch.
A Moody’s emitiu classificações de crédito para títulos publicamente em 1909, e outras agências seguiram o exemplo nas décadas seguintes. Essas classificações passaram a ter maiores efeitos no mercado após 1936, quando foi aprovada uma nova regra que proibia os bancos de investirem em títulos especulativos, ou seja, com baixa classificação de crédito, para reduzir o risco de inadimplência. Essa prática foi rapidamente adotada por outras empresas e instituições financeiras e, em pouco tempo, utilizar as classificações de crédito se tornou uma norma.
Todas as três grandes agências têm uma escala de classificação que cobre todo o espectro da dívida, desde a inadimplência até a classificação mais alta, denominados de títulos “triple A” (AAA). As três agências não necessariamente precisam estar de acordo entre si sobre o rating de um título. Muitas vezes não o fazem, mas as disparidades não costumam ser significativas entre as classificações.
Por exemplo, uma agência pode avaliar o título como um single-A (A), enquanto outra classifica como double-A (AA). Cada empresa está analisando a saúde financeira atual da empresa e, por esse motivo, é altamente improvável que uma agência considere a empresa ser forte e outra agência de classificação considerar a empresa fraca. Quando as agências aplicam suas projeções ao crescimento futuro, as premissas que usam podem diferir, impactando, portanto, as classificações.
III. Classificações
Para emissões ou instrumentos de longo prazo, os ratings se situam em um espectro que varia da mais alta qualidade de crédito, o triplo A (AAA) para C ou D (dependendo da agência que está emitindo a classificação), representando os ratings mais baixos, ou mesmo default. Dentro desta gama, existem diferentes graus em cada classificação, que são denotados por um sinal de positivo, negativo ou um número.
Assim, para a Fitch Ratings, um rating “AAA” significa o grau de investimento mais alto e portanto, um risco de crédito muito baixo. “AA” representa qualidade de crédito muito alta; “A” significa alta qualidade de crédito e “BBB” é uma qualidade de crédito satisfatória. Essas classificações são chamadas de grau de investimento ou Investment Grade, o que significa que o título ou entidade possui um nível de risco amplamente aceito pelas instituições.
Em outras palavras, BBB é a classificação mais baixa de títulos com grau de investimento, enquanto classificações abaixo de “BBB” são consideradas especulativas ou junk. Assim, para a Moody’s, um Ba seria um rating especulativo ou de baixo grau, enquanto para a S&P, um “D” denota o default.
Tabela 1: Ratings de Emissões de Longo Prazo
Fonte: S&P, Moodys e Fitch
IV. Conflitos de Interesse
A classificação de crédito é uma ferramenta útil não só para o investidor, mas também para as entidades que procuram investidores. Um título ser classificado na faixa de grau de investimento (investment grade) pode ajudar uma empresa ou país a atrair investimentos nacionais e estrangeiros, em especial por diversos fundos que possuem restrições para investir somente nesta classe.
Para economias de mercado emergentes, como a nossa, uma boa classificação de crédito é fundamental para demonstrar solidez fiscal para investidores estrangeiros, além do que, uma melhor classificação normalmente leva a uma maior procura pelos títulos, podendo elevar seu preço, o que implica no pagamento de taxas de juros mais baixas, reduzindo o custo com crédito e facilitando novos investimentos.
Embora as agências de classificação forneçam um serviço considerado consistente, o valor de tais classificações foi amplamente questionado com a crise financeira de 2008. O conflito de interesses se apresenta no fato de que os próprios emissores que contratam as agências de rating para classificar os seus títulos.
A crise de 2008
As agências avaliadoras começaram a emitir classificações para títulos lastreados em hipotecas (Mortgage backed securities – MBS) em meados da década de 1970. Nos anos subsequentes, as classificações foram aplicadas a títulos lastreados em outros tipos de ativos. Durante os primeiros anos do século XXI, a demanda por títulos de renda fixa de investment grade foi elevada. Para se ter ideia, de 2000 a 2007, a Moody’s classificou quase 45.000 títulos relacionados a hipotecas como AAA. Em contraste, apenas seis empresas do setor privado nos Estados Unidos receberam a classificação máxima.
Quando o mercado imobiliário atingiu o pico de alta em 2006-2007, uma quantidade significativa de dívida subprime (alto risco) estava sendo avaliada pelas agências de rating. O potencial de lucratividade intensificou a competição entre as três principais agências para emitir as classificações mais altas possíveis. Quando o mercado imobiliário começou a entrar em colapso em 2007-2008, as empresas de classificação demoraram desastrosamente para rebaixar essas classificações de alto nível para refletir a realidade atual.
Esses fatos levaram as agências a sofrerem forte escrutínio e pressão regulatória. As altas classificações levaram muitos investidores a acreditar que esses investimentos eram seguros, com pouco ou nenhum risco. As agências foram acusadas pela tentativa de aumentar seus lucros mediante tais classificações imprecisas. Isso ajudou a levar ao colapso do mercado de hipotecas subprime que levou à crise financeira.
Para ajudar a resolver os potenciais conflitos de interesse das agências de classificação de crédito, a Lei de Reforma e Proteção ao Consumidor de 2010 Dodd-Frank Wall Street determinou melhorias na regulamentação das agências de rating. De acordo com as regras, elas devem divulgar publicamente o desempenho de suas classificações. Em 2013, a Standard & Poor’s, a Moody’s e a Fitch Ratings foram processadas por atribuir classificações de crédito artificialmente altas a títulos hipotecários mantidos em um fundo de hedge Bear Stearns.
Portanto, boas empresas de investimento, bancos, gestoras de fundos de pensão, hedge, etc., não dependerão apenas de uma classificação de títulos de uma agência para determinar se um investimento é seguro. Normalmente, departamentos de pesquisa internos ajudarão na avaliação, e diante disso é importante também que os investidores tenham o devido zelo, questionando a classificação dos títulos e mantenham-se atentos para quaisquer mudanças ao longo da vida do investimento.
Referências: ANBIMA; Fundamentals of Corporate Credit Risk (Blaise Ganguin); Investopedia; Pimco; SEC (U.S. Securities and Exchange Comission).