Conjuntura Macro / Renda Fixa

• Política Nacional

A reforma da previdência era a maior, porém não única, reforma promovida pelo governo eleito em 2018. Após ser aprovada, estavam na fila outras também com grande impacto como as reformas tributária e administrativa, bem como autonomia formal do Banco Central e marcos regulatórios. Com a inesperada pandemia, atividades legislativas se voltaram a medidas urgentes e a economia, que começou o ano com esperanças de retomada, já tem um ano negativo pela frente. Apesar disso, o governo puxado pelo Ministério da Economia continua com uma retórica de que as reformas irão passar em breve e com isso o ambiente para recuperação será facilitado com investimentos privados e externos atraídos, essas mesmas que deveriam alavancar a economia que vinha em tímida recuperação agora são prometidas para tirá-la do buraco.

O que parece ficar alheio ao governo é que reformas desse calibre não são simples decretos presidenciais, requerem a construção de uma ampla base de apoio a um conteúdo que seja consenso entre as alas políticas, o que leva tempo e muita discussão. A experiência das últimas vitórias da agenda reformista tem muito a nos ensinar, voltando ao período de Temer na presidência, podemos ver como um governo com consenso formado conseguiu aprovar com rapidez suas propostas.

A PEC do teto de gastos levou seis meses para ser aprovada e teve quantidade de votos favoráveis quase igual àquelas que aprovaram o processo de impeachment de Dilma, tanto na Câmara quanto no Senado, mostrando o embalo de apoio que o novo governo teve. No mesmo mês que o teto era promulgado, as reformas trabalhista e da previdência foram postas em tramitação, sendo que a primeira foi sancionada após um semestre, prazo semelhante à PEC do teto porém com apoio menor nas casas. É preciso destacar que o apoio a Temer não era simples inércia do impeachment, o MDB é um dos maiores partidos do Brasil, com presença essencial em todos os governos desde a redemocratização. Tal histórico de poder entre períodos tão diversos prova que ele só chegou a esse patamar de destaque com grandes ligações entre os demais partidos e capacidade de encontrar consensos para fazer política, mesmo que seja por troca de favores e vias ilícitas. Quando o MDB chegou à presidência da república, ele tinha todos os ministérios para serem montados ao seu dispor. Um governo cujo projeto político não tinha sido escolhido pelo voto direto e que teve impopularidade recorde pouco teve o que prestar de contas ao povo e as nomeações a altos cargos e secretarias puderam ser feitas conforme acordos com demais partidos em troca de alianças. O grande apoio e momento favorável de ruptura com o modelo petista puderam ser aproveitados para passar os dois grandes projetos, porém investigações revelaram esquemas de corrupção envolvendo os partidos governistas, com o MDB de Eduardo Cunha, Romero Jucá, Geddel Vieira Lima e de Michel Temer, no centro da trama. Cada vez mais capital político era gasto na defesa do presidente e seus aliados ao invés de na aprovação de suas reformas. Com o decreto de intervenção federal no Rio de Janeiro em fevereiro de 2018, legalmente a PEC da reforma da previdência ficou impossibilitada de ser aprovada, até foi cogitado suspender a intervenção para uma rápida tramitação da reforma antes do fim do ano, porém não havia mais o apoio necessário.

O começo de 2019 para Bolsonaro foi harmônico com o legado das reformas de Michel Temer. De ideologia conveniente as do presidente eleito, O Partido Social Liberal (PSL) elegeu a segunda maior bancada na câmara dos deputados – maior que a do MDB no final de 2018 -, mostrou sua ampla influência perante outros partidos com a agenda de reformas estruturantes e obteve o apoio dos presidentes do legislativo. Cumprindo a promessa eleitoral em reduzir os ministérios, Bolsonaro os preencheu com critérios técnicos e nomeou tanto militares da reserva quanto civis aclamados pelo público. A popularidade do novo governo permitiu uma das pautas mais complexas de se instaurar em qualquer democracia: a reforma da previdência, desde o início do milênio os presidentes tentaram angariar votos para reestruturar o item de maior peso no orçamento público. A chamada “lua de mel” foi quase inexistente. No início do mandato a família Bolsonaro e seus aliados entraram em atrito com Rodrigo Maia, peça chave para a aprovação de medidas na câmara, as divergências entre a rígida proposta de Paulo Guedes e a bancada de oposição acirrou debates no congresso e dissipou as convicções dos parlamentares de situação com as exigências do governo, esse cenário distinguiu aqueles que realmente apoiavam o governo dos oportunistas eleitos pela onda popular. Após os desgastes promovido pelos governistas, votações adiadas, concessões feitas na proposta original, liberação de emendas parlamentares e até ruptura no PSL, a reforma da previdência foi promulgada nos últimos meses do ano.

Esse longo histórico ainda tem muitas nuances não descritas, mas é suficiente para vermos que, se no cenário favorável no qual Bolsonaro chegou ao Planalto passar uma grande reforma já foi tão lento e desgastante, num ano com pandemia e crise entre os poderes passar uma segunda é quase impensável. A atual situação se acumula a perda de renda da população, que não ficará restrita a poucos meses, e investigações contra o governo, fatores que ainda podem abalar a popularidade do presidente junto com uma certa sazonalidade do fim de ano, quando as negociações partidárias para as eleições municipais e para presidência da câmara dos deputados tomam o espaço da tramitação de projetos não urgentes.

• Economia

A queda do PIB no primeiro trimestre de 2020 de 1,3% foi em linha com a expectativa de mercado, desde o segundo trimestre de 2015 não é registrado um resultado tão negativo na produção brasileira. Os setores da indústria e serviços foram abalados pela cisão da cadeia produtiva ocasionada pelo lockdown, apenas o setor agrícola sobressaiu com crescimento de 0,6% por conta do aumento de preços do setor alimentício. Ao analisar a demanda, denota-se resquícios nos processos de reformas estruturantes e de consolidação fiscal anteriores à recessão presentes no aumento de 3,1% em investimentos, mas ao compararmos com a queda de 27,5% do indicador de Formação Bruta de Capital Físico (FBCF) entre abril e maio torna-se evidente a queda no consumo de máquinas e equipamentos durante o agravamento da pandemia, sendo esse resultado confluente com a redução abrupta de 2,0% no consumo das famílias. Mesmo com a flexibilização das restrições sociais e uma reabertura gradual da economia, as expectativas apontam para uma queda ainda mais significativa para o segundo trimestre e recuperação nos próximos trimestres devido a redução do Índice de Confiança do Consumidor e pela característica do setor de serviços de demorar para reestruturar sua capacidade ao nível pré-crise.

A redução do consumo também afetou diretamente os preços. Desde agosto de 1998 não se registrava uma deflação tão significativa quanto em abril e maio deste ano, com o IPCA registrando -0,31% e -0,38% nesses meses e acumulando 1,88% em 12 meses. A queda da demanda na economia faz com que o efeito pass-throught do câmbio sobre a inflação fosse nulo durante esse período atípico, também é ela quem protagoniza a redução de preço na maioria dos bens: após o período de maior turbulência, é esperado que os preços de bens duráveis e serviços livres mantenham-se em queda até junho enquanto os preços administrados aumentarão por conta da expectativa de aumento no preço da gasolina derivado dos reajustes nas refinarias. Atrelados a produção, é esperado que os preços se reajustem ao decorrer da retomada econômica, entretanto a expectativa de inflação para o final de ano é menor que 2%, valor abaixo do intervalo inferior de tolerância da meta de inflação.

O resultado fiscal do governo central apresentou um déficit primário de R$ 92,9 bilhões em abril em consequência das medidas de combate ao efeito do coronavírus. As despesas mais significativas desse resultado foram os créditos extraordinários de R$ 41 bilhões e subsídios de R$ 17 bilhões, sendo contabilizado nessas rubricas o auxílio emergencial, despesas adicionais aos ministérios e concessão de pagamento da folha salarial (PESE). A queda na arrecadação federal de R$ 101,5 bilhões representa redução de 29% quando comparado no ano, as receitas tiveram esses resultados por conta da postergação de pagamento de impostos e a utilização do crédito tributário para injeção de liquidez nas empresas. É esperado que a arrecadação continue em baixa enquanto as empresas não retomarem as atividades em forma plena. Apesar das projeções do orçamento do governo mostrarem déficits ainda maiores ao decorrer desse ano, a reabertura gradual da economia e as possibilidades de estímulos monetários permitiram um melhor ajustamento dos ativos financeiros do governo e uma melhora na percepção de risco do Brasil, dado a queda de 11% no CDS de 5 anos entre abril e maio.

No cenário internacional, as tensões políticas entre EUA e China reaqueceram ao longo do mês, dando continuidade ao conflito que se estende desde 2018 e colocando em risco o acordo econômico fechado no início do ano. Desta vez a centelha que provocou a volta da discórdia entre os dois países foram as críticas do presidente Donald Trump, responsabilizando o governo chinês pela pandemia do coronavírus, aliado à essa acusação há também a corrida pelo desenvolvimento e implantação da tecnologia 5G e o apoio dos EUA aos protestos de Hong Kong contra a interferência da China em sua região. Por enquanto a disputa está apenas na área política, no entanto investidores temem que haja uma retomada do conflito na linha econômica com a volta de imposições de barreiras de mercado e tarifas. Já é possível ver a tensão chegando ao mercado, durante o mês de maio certas medidas propostas no senado americano afetariam diretamente as empresas chinesas listadas nas bolsas americanas, essas medidas fariam com que as agências regulatórias locais pudessem exigir acesso sistemático aos documentos de auditoria das empresas, no entanto, a nova lei chinesa que regulamenta investimentos externos proíbe as empresas de seu país de fornecer documentos a agências regulatórias estrangeiras. Caso as medidas entrem em vigor e a agência chinesa regulatória não conseguir fazer um acordo existe a possibilidade da proibição da negociação de ações de empresas do país asiático.

Autores: Arthur Barbosa Magdaleno, Caetano Konrad & Erik Naoki Kawano

O mês de abril foi marcado não apenas pelas incertezas econômicas provenientes do coronavírus e de suas vítimas, mas também pela instabilidade política. O governo central não manter coesão num plano de reestruturar o país é mais um fator de preocupação, principalmente após a saída inesperada de Sérgio Moro do Ministério da Justiça. A insatisfação do presidente em relação às medidas adotadas pelo ministro da saúde Luiz Henrique Mandetta era clara e sua demissão já estava encaminhada, mas o desentendimento imediato entre Jair Bolsonaro e Moro em relação ao cargo da diretoria da Polícia Federal do estado do Rio de Janeiro foi culminante à incerteza sobre como o governo manterá sua própria sustentação. Independente do motivo alegado pelas partes, é necessário restaurar a união nacional nesse momento de pandemia.

No âmbito legislativo, foram aprovadas mais de trinta medidas provisórias em auxílio às entidades públicas e privadas no combate à Covid-19 e a pauta central do mês foi a promulgação da emenda constitucional nº106 através da PEC do “orçamento de guerra”, medida que aborda independência do Banco Central e sua atuação no mercado secundário e implicação de despesas temporárias em períodos de calamidade. Espera-se que essa medida restrinja os impactos na dívida do Tesouro Nacional – dado a projeção de R$ 500 bilhões de déficit primário para esse ano – assim como a fiscalização dos recursos distribuídos para estados e municípios no intuito de inibir fraudes.

O ânimo do mercado ainda é de alta volatilidade. Indicadores de risco como EMBI+ e o CDS de 5 anos dispararam na segunda metade do mês e, em conjunto com a alta volatilidade do dólar, mostram a continuidade do comportamento perante ativos de maior segurança pelos investidores em geral. Os sinais de instabilidade também apareceram na empenada da curva de juros após as demissões dos ministros. Esse cenário continuará enquanto o Brasil não demonstrar decisão uníssona para enfrentar a crise e até as ações adotadas surtirem efeitos. É esperado que as medidas do Banco Central o permitam estruturar a parte longa da curva através das compras e vendas de títulos em conjunto com a proposta de transparência orçamentária para que o ambiente de investimentos se torne propício.

Na parte curta da curva de juros, a mudança da postura do BC vem em linha com o que havíamos escrito na carta passada. Em live, durante o meio do mês, o presidente Roberto Campos Neto deu a entender que estava aberto a novos cortes na taxa Selic, contradizendo seu discurso anterior de que tanto o corte quanto as outras medidas tomadas durante março seriam suficiente para manter a estabilidade financeira no país. A decisão de cortar 0,75 p.p. da Selic foi um pouco acima da expectativa do mercado de 0,5, essa diminuição fez o dólar valorizar 2,51% fechando o dia 7 de abril a R$5,72. O câmbio continua apresentando alta volatilidade apesar das tentativas do BC de amenizar a desvalorização da moeda brasileira atuando com o uso de leilões de dólares e operações com derivativos, ao todo foi injetado quase 50 bilhões de dólares no mercado desde o início da crise do Covid até agora. Um ponto levantado no comunicado da reunião do Copom de abril foi de que eles estariam abertos a uma nova diminuição de 0,75 p.p. na próxima reunião, um valor razoável, visto que o corte atual foi conservador considerando a necessidade imediata de maiores incentivos econômicos para o combate contra a crise atual. Campos Neto se mostra confiante em relação a capacidade do Banco Central de regular a economia com o uso de política monetária, visto que os pacotes econômicos anunciados anteriormente vêm surtindo um bom efeito na liquidez de crédito, um vantajoso sinal para o BC de que estamos longe de cair em uma armadilha de liquidez.

A inflação vem se mostrando baixa conforme o esperado. O IPCA de abril ficou em -0,31%, o principal fator responsável por esse número foi a redução de 0,54% nos preços de transportes ocasionada pela redução do preço do barril de petróleo. A queda do petróleo era inevitável, com um cenário de desaceleração econômica cada vez mais intensa e diminuição da demanda por combustível, a queda foi uma consequência natural de momentos de crise como esse, que tem como característica gerar deflação. A expectativa do mercado é de que o IPCA desse ano seja de 1,97% de acordo com o boletim Focus, muito abaixo da meta definida pelo BC de 4,0%. Essa baixa expectativa de inflação colabora ainda mais com a perspectiva de a taxa Selic continuar a diminuir nas próximas reuniões.

No mês passado, escrevemos que a superação da crise seria dependente do sucesso de medidas de saúde e econômicas combinadas. Desde lá, muita coisa mudou. Alguns estados tiveram quarentenas relaxadas, e em outros, mesmo com o isolamento determinado pelas autoridades, foi grande o número de pessoas que saíram às ruas seja por ignorar a importância da doença, seja por necessidade de buscar sua renda. Apenas hoje, quando registramos por volta de 500 mortes diárias pela doença , que vemos medidas de lockdown sendo tomadas, não para achatar a curva de contágio de forma antecipada, mas por necessidade dado iminente colapso dos sistemas de saúde, como é o caso regiões populosas de Pernambuco, Maranhão, Pará e Rio de Janeiro.

Desde o começo do contágio no país, não houve consonância entre as esferas municipal, estadual e federal quando falamos de medidas de contenção do contágio. Claro que, dada a proporção continental do Brasil, cada região tem suas particularidades, de início da doença, pirâmide etária e capacidade de atendimento médico. Porém a ausência de diretrizes conjuntas tanto confunde a população a respeito do que fazer quanto pode levar a doença a cidades e estados vizinhos que tenham adotado uma conduta mais cautelosa. O mais próximo que chegamos de ter uma consonância nacional foi sob a gestão de Luiz Henrique Mandetta no Ministério da Saúde, que reforçava a recomendação de isolamento social conforme as experiências internacionais. Porém, o Ministro foi demitido por seu discurso ser contrário ao do presidente, que desde o início da pandemia não teve o comprometimento esperado de um líder nacional. Jair Bolsonaro minimizou a gravidade da doença, agiu de forma contrária às medidas de saúde e preferiu tentar faturar com disputas políticas ao invés de agir para prevenir mortes, em um descaso único entre os países mais afetados.

Além da divergência em relação ao isolamento, o Brasil testou muito pouco. Sem uma testagem em massa e sem acompanhamento de quem teve contato com os infectados, o vírus se espalha entre mais facilmente entre os casos assintomáticos. Com isso, acabamos com uma subnotificação, que distorce a visão sobre o comportamento da doença e dificulta a tomada de decisões.

Em países que foram atingidos mais cedo, como os europeus, Coreia do Sul e China, a volta à normalidade está sendo discutida gradualmente com base em alguns princípios. Passados os picos de mortes e com uma boa taxa de leitos de UTI disponíveis, pouco a pouco barreiras à movimentação vão sendo retiradas e são acompanhados dois números: a taxa de ocupação dos leitos e o número de reprodução do vírus (quantas pessoas um infectado pode contaminar). Caso algum desses indicadores suba a nível preocupante, voltam a apertar as restrições. A situação crítica em capitais e interiorização do vírus pelo Brasil levanta dúvidas em relação ao desfecho do isolamento, o Brasil está poderá estar passando por seu pior momento no mês de maio. A falta dados robustos pela carência de testes e as dificuldades de gestão governamental da crise afastam por hora qualquer previsão de volta à normalidade.

Autores: Erik Kawano, Arthur Magdaleno & Caetano Konrad. 

Existem sintomas semelhantes entre as recessões, como maior desemprego e realocação para ativos seguros por parte do mercado financeiro. Apesar desses fatores em comum,  toda recessão é antecedida por uma crise, que pode começar tanto na economia real quanto na financeira. 

A crise do subprime é o exemplo de uma crise que inicia na economia financeira. A bolha começou quando o Federal National Mortgage e o Federal Home Loan Mortgage Corporation elaboram o Mortgage-Backed Securitie (MBS), instrumento cujo valor está atrelado ao valor de várias hipotecas de risco semelhante. Esse instrumento é utilizado atualmente, inclusive o FED realiza política monetária com ele, o problema surge quando os bancos resolvem utilizar “pedaços” desses MBS, misturando hipotecas de baixo risco com os empréstimos imobiliários de mau devedores (subprime mortgage), de forma a oferecer um seguro em caso de inadimplência. Esses seguros são chamados de credit default swap (CDS).

A combinação desses MBS, os Collateralized Obligation Debt (CDO), eram negociados com o mais alto nível de segurança pela Standard & Poors e era cabível à maioria dos investidores pela vasta possibilidade dos bancos em modelarem os CDOs como bem desejassem. O produto teve vasta popularidade entre os hedge fund traders por conta da alta demanda dos investidores. Em meados de 2006 os preços das casas começaram a decair, os hipotecantes depararam-se com taxas de juros exorbitantes e não conseguiam mais vender a propriedade porque a dívida superava o valor da mesma. Já os investidores que possuíam esse CDOs perceberam a perda de valor e acionaram o CDS e, por conta da alta alavancagem, a seguradora AIG quase veio a falência. Bancos como Lehman Brothers, Washington Mutual, CIT Group e várias outras empresas decretaram falência. A recessão não ficou isolada no Estados Unidos, o mundo inteiro negociava os CDOs emitidos por esses bancos e, em consequência da bolha imobiliária, o mundo sofreu uma das maiores recessões já registradas. 

O mercado de equity sofreu grande oscilação quando o banco Bear Stearn decretou falência em março de 2008. O Ibovespa registrou uma queda significativamente maior em relação ao S&P no decorrer da recessão, investidores estrangeiros enxergaram que o momento de investir em mercados emergentes não era adequado e retiraram seus recursos. Entretanto, após alguns meses, o Brasil se recompôs rapidamente.

De certa forma, a recessão estava antecipada quando a curva de juros americana inverteu em 2006 – fenômeno atípico, pois os investidores então exigem maiores retorno no curto prazo por observarem risco iminente – mesmo com o FED aumentando a taxa de juros desde 2004 na tentativa de romper a bolha imobiliária. A falta de liquidez entre os bancos também era evidente no mercado monetário do Reino Unido com a elevação contínua da taxa LIBOR. Veja no gráfico a seguir: os títulos americanos de curto prazo oferecem rentabilidades maiores antes da crise eclodir e, quando ela ocorre, os de longo prazo disparam. O sinal negativo da inversão na curva de juros se repetiu para crise atual.

Apesar dos sintomas de recessão serem os mesmos, é importante distinguir o que diferencia ambas as crises. A crise do Covid-19 surgiu na economia real quando a produção de proteína na China reduziu por conta da gripe suína africana em dezembro de 2019 e, ao importar mais para suprir a demanda interna, aumentou o preço da proteína. O primeiro caso do coronavírus foi identificado no mesmo mês e só tomou proporção epidêmica no final de janeiro de 2020. As expectativas dos mercados eram de restrições comerciais, entretanto, a proliferação da doença forçou a economia global a entrar em recessão de forma repentina. Atualmente, a crise que enfrentamos provém do distanciamento social, fator que provoca queda na cadeia produtiva, restrições de movimentação e acesso através do fechamento de locais públicos.

A consequência do forte impacto sobre serviços e da inatividade do setor produtivo fazem os agentes econômicos postergarem investimentos e correrem por liquidez como forma de precaução, com a incerteza de quanto tempo durará esse lock down. Parte da queda na bolsa pode ser explicada por conta desses fatores, o Brasil foi o país mais afetado e já registra a perda de R$ 1,6 trilhão.

Vale notar que o Brasil tem desempenhado esses resultados em crises por ser um país emergente, é comum que haja saída de capital estrangeiro para ativos de maior segurança, como os treasuries americanos. Veja que a curva de juros brasileira aumentou em 120 p.b na parte longa e reduziu em 78 p.b na parte curta desde o início do ano até o começo de abril. No mês de março a curva empenou por conta das expectativas e teve uma redução considerável após o pronunciamento do Banco Central sobre a liberação de R$ 1,2 trilhão na economia, já a queda na parte curta da curva ocorreu pela sequência de cortes na taxa Selic. É importante que o país mostre celeridade tanto na política monetária quanto na política fiscal para que a curva mantenha estabilidade. Se a curva de juros continuar com essa volatilidade, as empresas enfrentarão dificuldade em acessar os recursos disponibilizados pelo Banco Central.

Em resposta ao grande aumento no número de casos do COVID-19 e à retração dos mercados globais, vários governos colocaram em prática medidas econômicas e de saúde pública com o intuito de amenizar os danos causados pelo vírus. 

No geral, as iniciativas econômicas propostas pelos países que adotaram formas mais rigorosas de isolamento social são semelhantes, no sentido de que grande parte deles focou na liberação incentivos econômicos pelo lado da oferta em uma tentativa de amenizar falências de empresas e demissões em massa. Medidas como diminuição da cobrança de impostos, renegociação de dívidas, possibilidade de dar férias antecipadas durante a quarentena e apoio financeiro governamental para pagamento de funcionários foram essenciais. Também houveram complementos de renda para a população, no Brasil, por exemplo, foi aprovado um auxílio de 600 reais durante três meses a trabalhadores informais, autônomos e MEIs. 

O grau do impacto que medidas econômicas e de saúde causarão ainda é incerto. As projeções atuais da efetividade futura no controle do vírus vão, no cenário mais pessimista, desde a possível falha total na contenção, com a doença se espalhando sem controle até a criação de uma vacina ou até a metade da população ficar infectada; à um cenário otimista em que a resposta das autoridades de saúde seriam altamente eficazes, nesse caso estima-se que o controle da propagação do vírus seria atingido em um prazo de 2 a 3 meses. No caso dos pacotes econômicos, em um cenário pessimista a intervenção das autoridades financeiras não seria suficiente, com um grande número de falência de empresas e inadimplência resultando em uma possível crise no sistema bancário, e no cenário otimista os incentivos liberados seriam eficazes em promover uma rápida recuperação no crescimento econômico após a normalização das atividades.

No Brasil, a estimativa de crescimento para 2020 no fim de fevereiro era de 2,17% de acordo com o boletim Focus, já no dia 3 de abril ela foi para -1,18%, uma queda abrupta que deve se ampliar conforme novos resultados de indicadores são anunciados. Há uma certa volatilidade nas expectativas de crescimento, com o Banco Central projetando expansão de 0,02% enquanto o Santander chega a projetar uma queda de 2,2%. A incerteza não é apenas com o resultado da economia, mas também com o fim do isolamento. Durante o mês de março o Brasil teve a maioria dos estados decretando quarentena, contrariamente à vontade do presidente, cujos prazos vão sendo prorrogados cada vez mais, dificultando o planejamento das empresas e famílias.

Dada a situação de iminente recessão, foi consenso entre os bancos centrais ao redor do mundo cortar as taxas básicas de juros, com destaque para o FED, que em duas sessões extraordinárias levou a sua a níveis nulos. No Brasil não foi diferente, porém a sinalização do nosso BC deixou dúvidas.

Vemos que o Banco Central demonstra-se satisfeito com a Selic reduzida a 3,75%, que falha ao ter excessiva cautela em sua comunicação num momento turbulento que demanda condução das expectativas e, dado a visão pessimista para a ociosidade brasileira, ele possa se ver na necessidade de aplicar novo corte mesmo que a contragosto.

Na penúltima reunião do Copom, o comitê indicou que o ciclo de cortes terminou, com a Selic em estimulativos 4,75% a.a, taxa esperada para ser mantida até o fim do ano. Agora em março, foi feito novo corte de 50 p.bs como resposta ao choque. Houve uma comunicação dúbia e ampla: apesar de considerar maior o risco de inflação abaixo da meta (justificando o corte), uma redução maior é vista como contraproducente, sendo falado que a variância de expectativas prescreve cautela mas não necessariamente gradualismo.

Em entrevista a integrantes da XP Investimentos no começo de abril, Roberto Campos Neto teve que negar repetidas vezes quando questionado se a Selic deveria cair mais. O presidente enfatizou que o papel do BC é assegurar a liquidez e solidez do sistema financeiro, para evitar principalmente a quebra de contratos entre empresas e bancos, objetivo que um conjunto de medidas busca atingir. Segundo ele, tais medidas (como a redução do compulsório) já reduzem suficientemente o custo de crédito (ao tomador) pelo lado de menores custos (para os bancos) de liquidez e de capital, não sendo preciso uma redução pelo custo de fundeio, relacionado à Selic.

Avaliamos que, com projeções de crescimento sendo revistas para baixo a cada semana, e planejamento para contenção do contágio sem unidade nacional e cheio de incertezas, o choque negativo sobre a demanda e emprego  tem grande potencial para reduzir a trajetória de inflação a níveis relevantes para a política monetária já nos próximos meses. Sendo assim, mesmo com todo o dito “arsenal de medidas” do BC para amenizar os danos, é difícil que até a próxima reunião do Copom, no início de maio, não seja incluído nessa lista um novo corte de juros.

Autores: Erik Kawano, Arthur Magdaleno & Caetano Konrad. 

• Economia Internacional

A eleição do novo presidente dos Estados Unidos ocorrerá dia 3 de novembro de 2020 e a corrida eleitoral já iniciou. Poucos foram nomeados para o partido Republicano, como Roque de La Fuente e Bill Weld, mas Donald Trump tem grande vantagem sobre seus concorrentes com o orçamento de US$ 56 milhões registrados em junho. No dia 20 de novembro o partido democrata iniciou o debate para as primárias da eleição e, entre os dez candidatos, destacaram-se Elizabeth Warren, Bernie Sanders e Pete Buttigieg , sendo esperado que participem do próximo debate em dezembro. Caso o partido democrático traga um candidato extremista fará com que boa parte dos votos se direcionem à Donald Trump, as expectativas são de que o candidato seja de centro-esquerda e que traga consigo apoio do establishment democrático e um discurso energizante. Trump teve sucessivas vitórias durante seu mandato que invalidariam qualquer discurso extremista, por exemplo, sua vitória na reforma da justiça criminal que possibilita a ressocialização de ex-detentos e suavização das punições judiciais. Os principais indicadores deste mês evidenciam valorização do dólar, os dados de estoque no atacado dos Estados Unidos, que mensura a variação no valor dos bens não vendidos na posse de atacadistas, atingiu o valor de 0.2% conforme previsto pelo mercado. O núcleo de pedidos de bens duráveis superou o valor previsto pelo mercado ao atingir 0.6%, indicando aumento significativo na atividade desse setor. Já o mercado imobiliário atingiu US$ 100 mil abaixo do esperado, o valor da venda de casas usadas desse mês foi de US$5.46 milhões. Por fim, o PIB do Estados Unidos para o terceiro trimestre superou a expectativa de 1.9% e disparou para 2.1%. Segundo o Chairman Jerome Powell, os resultados otimistas reduziram o risco de recessão no curto prazo. Entre os países vizinhos, o governo chileno de Sebastián Piñera começará a reformulação da constituição de 1980 em detrimento da crise política e social iniciada em outubro. As manifestações no Chile iniciaram por conta do aumento na tarifa do metrô e desencadearam na assembleia constituinte que formulará reformas econômicas, sociais e programas sociais para combater a desigualdade, como o aumento de 20% das aposentadorias. A constituição herdada de Pinochet tem como característica um estado mínimo e com incentivos à privatização, as políticas de saúde, educação e infraestrutura são de responsabilidade do setor privado. Na Bolívia, a presidente interina Jeanine Áñez promulgou a “lei do regime excecional e transitório para a realização de eleições gerais” aprovada por unanimidade pela câmara dos deputados, onde retira os efeitos das eleições realizadas no dia 20 de outubro e permite uma nova eleição presidencial no pais em até vinte dias corridos a partir da aprovação dos regulamentos na assembleia legislativa plurinacional. Já a Argentina está em período de transição para o governo de Alberto Fernández e Cristina Kirchner e nomes como Matiás Kulfas e Guilermo Nielsen são os mais esperados para assumirem a área econômica, Santiago Cafiero assumirá o cargo chefe do gabinete e o ex-governador Felipe Sola assumirá o ministério das relações exteriores. No aspecto geral da américa latina, o Indicador de Clima Econômico (ICE) divulgado pela FGV caiu pelo terceiro trimestre seguido, passando de -26.4 para -28.2 de julho para outubro, assim como o Indicador de Expectativas (IE) reduziu de 17.2 para 15.5, sendo a Argentina o país que mostrou os piores resultados entre todos.

• Economia Nacional

Destacamos a decisão do Supremo Tribunal Federal (STF) contra a prisão em segunda instância que permite a prisão dos réus condenados somente após o trânsito em julgado, desencadeando na libertação de Lula. Políticos de centro e direita se reuniram para a tramitação de três Propostas de Emenda Constitucional (PECs) com objetivo de inibir a decisão do STF na Comissão de Constituição e Justiça (CCJ). No dia 20 deste mês foi aprovado o relatório favorável à PEC 410/2018 de autoria de Alex Manete, o objetivo desse dispositivo é alterar o artigo 5º da constituição embasando-se na constituição alemã, permitindo a prisão em segunda instância desde que haja evidência de culpa do acusado no ato investigado. Como parlamentares da oposição possuem fortes argumentos de que o dispositivo altera uma cláusula pétrea da constituição, Alex Manete elaborou a PEC 199/2019 que propõe alteração dos artigos 102 e 105 da constituição, semelhante à PEC 411/2018 de autoria do deputado licenciado e atual ministro da casa civil Onyx Lorenzoni. Após os deputados aprovarem a constitucionalidade das propostas apresentadas na CCJ , os textos serão encaminhados conjuntamente à comissão especial onde os parlamentares debaterão o conteúdo que aglutina as PECs. Após as análises, a última etapa será no plenário da Câmara para votação. No âmbito do judiciário, o presidente do STF Dias Toffoli revogou a decisão de pedir à Unidade de Inteligência, o antigo COAF, as cópias de todos os relatórios de inteligência financeira produzido nos últimos três anos. Ao todo eram mais de 19 mil relatórios sigilosos que tinham informações de 600 mil pessoas físicas e jurídicas, incluindo políticos com foro privilegiado. No documento assinado, o presidente declara que a corte não realizou os cadastros necessários para acessar os documentos via sistema eletrônico. Após reforma da previdência, os investidores estão tomando maiores confianças e buscam alternativas para garantir a estabilidade futura. Os fundos de previdência complementar estão cada vez mais em alta, dados da FenaPrevi indicam que as contribuições para essas aplicações somaram R$ 34 bilhões neste terceiro trimestre, representando uma alta de 35.4% em comparação com 2018 e a captação líquida foi de R$16.6 bilhões nesse trimestre, realizando um aumento de 104% em comparação ao mesmo período em 2018. O secretário do Tesouro Nacional Mansueto Almeida apontou que a dívida bruta do governo geral (DBGG) deverá encerrar entorno de 76% a 77% do PIB, sendo um projeção otimista quando comparada ao 80.8% dado no mês passado, decorre da antecipação do ressarcimento de R$ 30 bilhões do BNDES ao tesouro nacional e do baixo nível da taxa de juros da economia que segura o endividamento do governo. Sobre os juros, no dia 30 de outubro o Comitê de Política Monetária (COPOM) realizou o corte de 0.5 pontos base na meta para a Selic, levando a taxa de juros para 5.00% (a.a). A justificativa para essa queda foi embasada no cenário macroeconômico brasileiro atual onde há um maior incentivo à produção atrelado a inflação baixa, com espaço para uma nova queda de juros. Entretanto, a ata do COPOM cautela para os próximos cortes, o previsto é para que em dezembro haja um corte de 0.5 p.p e 0.25pp na reunião de 2020. O câmbio de R$/US$ 4.20 chegou ao patamar histórico em consequência da queda de juros e quedas no saldo em transações correntes de -R$5.3 bilhões para -R$7.8 bilhões e investimento estrangeiro direto de R$7.7 bilhões para R$6.8 em consequência das ocorrências nos países vizinhos.

Comentário Macroeconômico Mundial

O cenário global viu mais uma vez a escalada de tensões da guerra comercial na terceira semana de agosto. Dessa vez, a China anunciou novas tarifas de 5-10% sobre $75 bilhões em produtos americanos, com retaliação dos EUA no dia seguinte, que anunciou o aumento de 25% para 30% em $250 bilhões em produtos chineses. Contudo, buscando acalmar o cenário antes das próximas negociações entre os países em outubro, Trump adiou a imposição das tarifas anunciadas e, em resposta, a China isentou 16 categorias de produtos de tarifas extras. Observamos que, embora a atitude dos países demonstre uma posição mais flexível, continuamos não esperando uma solução para este problema em um curto horizonte de tempo.

As consequências negativas da guerra comercial na economia chinesa mostram-se ainda mais evidentes neste mês, com a queda de 0,8% do índice de preços ao produtor (PPI), o que contabilizou a pior contração ano a ano desde 2016. Esse dado fez a Fitch revisar a projeção de crescimento da China para 6,1% neste ano e 5,7% em 2020.

Somando-se a isso, um cenário conturbado a respeito do desenvolvimento da saída do Reino Unido da União Européia representa outro ponto de estresse para o crescimento da economia global. O primeiro ministro do RU, Boris Johnson, demonstra um forte viés para o acontecimento do Brexit, independente se este for feito sem acordo algum com a UE. Segundo Johnson, de um jeito ou de outro o RU vai sairá no dia 31 de outubro deste ano. Avaliamos que um “no-deal Brexit” seria prejudicial para a economia global, pois acarretaria no término do comércio livre da circulação de bens que os membros da UE gozam, havendo uma desvalorização da Libra. Esta queda na moeda do país causaria uma contração significativa em exportações de outros países para o RU, como os EUA, causando um impacto ainda maior na desaceleração global.

Outro ponto de destaque foi o maior grau de incertezas na conjuntura política da Argentina. O resultado das eleições primárias colocou em evidências um favoritismo pelo sucessor de Kirchner, Alberto Fernández, o que assustou investidores e acarretou uma venda massiva de ativos argentinos, desvalorizando a moeda do país em 30% em um único dia e aumentando o CDS do país para níveis não vistos desde agosto de 2016. Para tentar estabilizar o peso, o governo limitou o quanto de ativos em dólar os bancos podem ter em seu balanço. Tal medida estabilizou um pouco a situação. porém avaliamos como sendo algo provisório sem muita efetividade no longo prazo.

Em resposta a essa onda de complicações na Argentina no último mês, o FMI considerou atrasar o próximo pagamento de 5,4 bilhões dos 57 bilhões de dólares advindos do pacote de ajuda negociado com o país, até que sua situação política mostre-se mais estável. Entendemos que o pagamento por parte do FMI será postergado até os resultados eleitorais, que serão divulgados dia 27 de outubro deste ano.

Por fim, durante o mês de agosto, os dados referentes a economia global começaram a refletir todas as incertezas e o risco que observamos nos últimos meses. A zona do euro, em específico, cresceu apenas 0,2% no último trimestre, contra 0.4% do primeiro quarto deste ano. Essa desaceleração foi atribuída a queda do comércio e estagnação das exportações. Além disso, a Alemanha, que já demonstrava enfraquecimento da indústria, apresentou contração de 0,1% no PIB e pode entrar em recessão técnica no próximo trimestre. Como resposta, o BCE lançou uma nova onda de estímulos para a zona do euro, cortando as taxas de juros para -0.5% e o anunciando uma nova rodada de quantitative easing. Entendemos que esse cenário evidencia a aversão à riscos do mercado e que ele não deve ser revertido enquanto não forem encontradas soluções para o Brexit e a trade war.

Comentário Macroeconômico Brasileiro

A principal agenda de reforma do Brasil segue com tramitação dentro do legislativo, vide a aprovação da Reforma da Previdência na Câmara, a entrega do parecer da Reforma pelo relator Tasso Jereissati na CCJ do Senado e o andamento da PEC paralela para inclusão de estados e municípios, também nessa última Casa Legislativa. Mantemos a nossa expectativa de que o texto não sofrerá grandes desidratações no Senado, nem retornará à Câmara e que a promulgação pelo Congresso Nacional aconteça entre o final de setembro e início de outubro. Adicionalmente, entendemos que a aprovação da PEC paralela é um fator muito importante para a economia brasileira no longo prazo, visto a necessidade do Tesouro Nacional financiar as esferas municipais e estaduais.

Dentro do executivo, discussões acerca da Reforma Tributária continuam no Ministério da Economia, o qual busca alternativas para contornar a pequena discricionariedade dos recursos públicos e por consequência o estrangulamento das contas públicas. Durante o último mês (agosto), destacamos o resultado acima do esperado para o PIB do segundo trimestre (0,4% na comparação com o trimestre anterior frente a expectativa de 0,2%) o que fornece indícios de recuperação na economia. Também, destacamos o cenário perene na política monetária, com atividade econômica abaixo da expectativa observada no início do ano e inflação controlada, fatores que, aliados ao contexto de afrouxamento monetário no cenário internacional, contribuem para a manutenção da nossa expectativa de duas reduções de 50 bps na taxa Selic até o final do ano, com o primeiro corte na próxima reunião do Copom nos dias 17 e 18 de setembro.

Outro ponto que corrobora positivamente para o Brasil é a agenda de privatizações do governo, que aos poucos vem se desfazendo de alguns ativos – como exemplo a venda do controle da BR Distribuidora pela Petrobras no valor total de R$ 9,6 bilhões. Entendemos, também, que a saída de Marcos Cintra na Receita Federal alivia as tensões acerca de uma nova CPMF, o que, ao nosso ver, traria um problema – principalmente com desbancarização e aumento da informalidade – à economia brasileira para o longo prazo.

Conforme citado anteriormente, o PIB brasileiro no segundo trimestre de 2019 avançou 0,4% em relação ao trimestre anterior e 1,02% na comparação interanual, de acordo com dados do Sistema de Contas Nacionais Trimestrais divulgados pelo IBGE ao final do mês de agosto. Entendemos que, a despeito de uma expansão ainda lenta na atividade econômica em 2019, o crescimento entre o primeiro e o segundo trimestre do ano foi superior ao observado na taxa de variação do PIB no primeiro trimestre de 2019 e quarto trimestre de 2018, quando a economia brasileira permaneceu praticamente estagnada, com decréscimo de 0,12% e crescimento de 0,12%, respectivamente. Ao observar a variação do PIB pelos seus componentes de demanda, percebemos que a formação bruta de capital fixo (FBCF) apresentou oscilação significativa no segundo semestre de 2019, com crescimento de 5,27% na comparação interanual (variação do índice com ajuste sazonal) . Sendo a FBCF um dos componentes do Investimento, entendemos a variação como uma sinalização do aumento deste importante elemento do PIB.

Ademais, um fator que reforça nossa opinião é o indicador mensal de Formação Bruta de Capital Fixo calculado pelo IPEA (Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada). Segundo o Instituto, componentes da FBCF como o Consumo Aparente de Máquinas e Equipamentos e Construção Civil avançaram 8,46% e 2,26% no trimestre (variação do índice com ajuste sazonal) na comparação com o mesmo período em 2018.

O crescimento da economia brasileira no segundo semestre também foi acompanhado de ajustes nas expectativas de crescimento do PIB em 2019. As últimas estatísticas divulgadas no Relatório Focus mostraram maior otimismo do mercado, com a mediana das previsões passando de 0,82% no final de julho para 0,87% ao final de agosto e setembro.