A economia americana já está há oito anos na fase de expansão de seu ciclo de crédito, que tende a durar de oito a dez anos, segundo afirma o gestor de hedge fund Ray Dalio. O ciclo de crédito acompanha a expansão e a contração do acesso ao crédito ao longo do tempo. Ele influencia o ciclo econômico como um todo: variações no acesso ao crédito afetam as habilidades dos agentes de financiar atividades de consumo e investimento.
Na fase de expansão, a injeção monetária na economia acarreta num aumento da oferta monetária por bens e serviços, estimulando a atividade econômica e o emprego. O fortalecimento econômico induz a um crescimento da confiança e, consequentemente de empréstimos bancários. A alavancagem cresce à medida que maiores taxas de crescimento induzem em mais endividamento das empresas. Os preços dos ativos – imóveis, ações, títulos – são positivamente pressionados pelo aumento da demanda daqueles agentes alavancados. Essa inflação no preço dos ativos pode desenvolver uma bolha de preços especulativa insustentável.
Desde a crise financeira global em 2007-08, políticas de Quantitative Easing foram implementadas nos Estados Unidos, Reino Unido e países da Zona do Euro. O Quantitative Easing é uma politica monetária onde um banco central cria quantidades significantes de dinheiro novo (geralmente eletronicamente) a fim de comprar títulos de dívida pública ou outros ativos financeiros para a estimular a atividade econômica, ou seja, aumentar os gastos do setor privado e levar a inflação a sua meta. Em conjunto com a compra de ativos, as autoridades monetárias destes países vêm buscando manter as taxas de juros em níveis próximos a zero.
Essa consequente injeção monetária na economia têm uma variedade de efeitos potenciais. Diretamente, a venda de ativos financeiros pode resultar num aumento das reservas bancárias. Com isso, os bancos comerciais disponibilizam de mais fundos para aumentar o crédito na economia. Este aumento do crédito e financiamento encoraja um aumento do consumo e do investimento.
Indiretamente, a compra dos ativos tende a aumentar seus preços e assim reduzir suas rentabilidades. Menores rentabilidades e juros reduzem o custo de capital para o financiamento de empresas e famílias. Isso, por sua vez, pode acarretar num aumento do consumo e do investimento. Alia-se a isso um aumento da riqueza proporcionado pelo aumento nos preços dos ativos que também incentiva um aumento do consume por bens e serviços.
Quando um banco necessita de liquidez, entrega ao banco central um ativo teoricamente livre de risco, que geralmente são títulos da dívida pública, e que funcionará como colateral. O Quantitative Easing consiste somente em ampliar o leque de ativos que podem ser entregues em troca de liquidez. Neste momento, embora o balanço do banco central sofra uma expansão, não há uma implicação de que os agregados monetários tenham se expandido também. Este incremento de liquidez será convertida em oferta de moeda apenas se aumentar a demanda por depósitos.
O Banco central aumenta a base monetária disponibilizando liquidez a médio prazo, mas a moeda só é efetivamente criada e chega à economia real quando os bancos cedem crédito, depositando esse dinheiro numa conta e assim expandindo a M2.
Como a ilustração 1 abaixo demonstra, só quando toda (ou uma parte substancial) da liquidez for efetivamente canalizada para a economia é que a oferta de massa monetária inflacionária (M2) expande, podendo aí gerar-se inflação.
Ilustração 1 – Quantitative Easing na Zona do Euro
No últimos anos, o dinheiro não tem chegado integralmente à economia, fruto da consolidação das instituições financeiras. Os estímulos que tinham como objetivo final impulsionar o consumo e os investimentos resultaram no início de um novo processo de valorização dos ativos financeiros, que atingem níveis superiors ao de antes da crise de 2008 e podem indicar o começo de novas distorções. Neste ano, os níveis de empréstimos bancários e o índice S&P 500 atingiram recordes históricos. O gráfico 1 mostra a grande correlação do índice de ações americanas com o nível de empréstimos bancários americanos. As áreas em cinza representam os períodos de recessão americana.
Gráfico 1 – Empréstimos bancários mensais vs. S&P 500 mensal
A Economista e Professora da Universida de Harvard, Carmen M. Reinhart, autora do best seller “Desta vez é diferente: oito séculos de delírios financeiros”, elaborou um roteiro para o desenrolar das crises financeiras. Antes dos colapsos, os indicadores quantitativos antecedentes apontados pelo estudo são: (i) grandes fluxos de entrada de capital, (ii) forte alta nos preços dos ativos (sobretudo ações), (iii) altas pronunciadas nos preços de imóveis, (iv) trajetória de crescimento em forma de “V” invertido, (v) alta significativa no endividamento.
Além desses fatores quantificáveis, existem outros que são elencados como “amplificadores” da crise. Quais sejam: (i) políticas macroeconômicas procíclicas, (ii) dívidas ocultas (com garantias implícitas), (iii) moeda supervalorizada, (iv) regulação pobre, (v) supervisão ainda pior, (vi) fraudes e (vii) agências de classificação de risco “míopes”. Esses elementos são chamados de amplificadores, pois aumentam o período e a magnitude tanto das expansões quanto das recessões.
No momento, a atenção, novamente, está voltada para os EUA e para os riscos da política monetária expansionista até então estar gerando um processo de alto endividamento e bolhas nos preços de ativos. Após a crise do subprime e o fim da fase de retração do último ciclo de crédito em 2009, a taxa de juros administrada pelo Banco Central dos EUA (FED) permaneceu de dezembro de 2008 até novembro de 2015 no intervalo entre 0% e 0,25% ao ano. Nesse período, também foram empregadas medidas não convencionais de expansão monetária e o balanço do FED passou de US$894 bilhões para US$ 4,49 trilhões, entre o final de 2008 e o início de 2016.
Hoje, o mercado de trabalho americano está perto do pleno emprego com a taxa de desemprego em 4,7% e o produto cresce numa faixa de 2-3% ao ano. Desde novembro de 2011, início da segunda rodada de quantitative easing, o índice S&P 500 acumulou alta de 64,2% , enquanto os lucros antes dos impostos das empresas privadas cresceram apenas 1,2% em termos nominais. No mercado corporativo, a disponibilidade de recursos financeiros a baixo custo e a facilidade de se levantar recursos levaram a dívida do setor não financeiro a atingir 45% do PIB, valor semelhante ao pré – crise.
Desde 2010, o setor corporativo americano obteve mais USD 7,8 trilhões em dívidas e outros passivos. O agravamento do endividamento das empresas pode ser evidenciado pela queda substancial no rácio de cobertura de serviços da dívida médio nos dois últimos anos, com lucros que não chegam a seis vezes o pagamento de juros. O rácio de cobertura é o número de vezes que o resultado operacional cobre os juros financeiros mais amortizações de capital a que a empresa está sujeita.
Gráfico 2 – Rácio de Cobertura Médio
(EBIT sobre pagamento de Juros)
Em 19 de abril deste ano, o Fundo Monetário Internacional (FMI) divulgou seu bianual Global Financial Stability Report no qual afirma: “Os fundamentos do crédito corporativo começaram a enfraquecer, criando condições que historicamente precederam retrações do ciclo de crédito.” O relatório também advertiu que a redução de impostos e a implementação de políticas de desregulamentação propostas pelo governo Trump podem acabar exacerbando fragilidades das empresas americanas. Um rápido aumento nos custos de empréstimos poderia ser uma das implicações da política fiscal expansionista de Donald Trump. Este cenário é perigoso quando têm-se um setor corporativo altamente endividado e muito vulnerável a aumentos das taxas de juros.
Na fase de expansão do ciclo de crédito, os gastos na economia crescem mais do que a produção de bens e serviços. Essa tendência acarreta numa pressão inflacionária, que é respondida pelas autoridades monetárias com uma política monetária contracionista. Uma redução na liquidez monetária e um encarecimento do crédito desaceleram a atividade econômica. A fase de retração então sucede a fase de expansão do ciclo de crédito. Quando o capital disponível dos agentes é reduzido, um declínio no preço dos ativos pode ocorrer nos mercados que haviam se beneficiado da expansão de crédito pela queda da demanda. Isto tende a causar insolvência e falência aos agentes recém chegados ao mercado. Em seguida, a solvência e lucratividade do sistema bancário é afetada, resultando numa contração generalizada do crédito. Assim, uma recessão ocorre em decorrência da contração da dívida do setor privado.
Hoje a inflação americana aproxima-se da meta de 2% ao ano. O Cômite de Mercado Aberto (Fomc) do Federal Reserve (Fed), respondeu a essa tendência aumentando as taxas de juros para o intervalo de 1,0% a 1,25% ao ano, em junho deste ano. Economistas esperam mais um aumento da taxa de juros ao longo do ano. Com isso, um possível aumento nos custos de crédito pode antecipar o fim da fase de expansão de crédito americana.
Por mais que muitos sinais indiquem que os Estados Unidos estão próximos do fim desse ciclo, é difícil afirmar de fato quando a fase de retração iniciará. O crescimento global continua lento, mas especialistas indicam que esse crescimento deve continuar. Como pode ser visto no gráfico 3, a economia americana cresce a níveis inferiores aqueles que precederam as outras crises, ou seja, a situação não é de sobreaquecimento, mas sim de moderação.
Gráfico 3 – Evolução do PIB Americano x Média
Historicamente, o Fed terminou de aumentar as taxas de juros muito antes do fim dos ciclos de crédito. As últimas duas recessões ocorreram de 9 a 18 meses depois do Fed completar o aumento das taxas. Atualmente, a política monetária do Fed é de normalizar as taxas que estavam em níveis muito baixos. A postura do Fed pode ser considerada dovish, uma vertente favorável à realização de políticas monetárias graduais e acomodatícias, tendendo a preferir proteger a atividade econômica a combater a inflação.
Hoje, os balanços de bancos estão muito mais fortes que no passado, em decorrência de reforço na regulamentação seguida a crise de 2008. Esse fortalecimento do setor bancário aliada a política monetária frouxa dos maiores bancos centrais ao redor do mundo viabilizam a continuidade do acesso ao crédito,.
O atual ciclo de crédito americano ainda não chegou ao fim e não se sabe quando a próxima fase iniciará. Ainda assim, é importante ter cautela e evitar os mercados americanos mais sensíveis a aumento de juros e taxas de incumprimento (default rates), como o mercado de high yield bonds americano. Aliás, oscilações na economia americana impactam o mundo todo. É importante ficar de olho no que está acontecendo por lá.
