Carta de Conjuntura – Março de 2020

Existem sintomas semelhantes entre as recessões, como maior desemprego e realocação para ativos seguros por parte do mercado financeiro. Apesar desses fatores em comum,  toda recessão é antecedida por uma crise, que pode começar tanto na economia real quanto na financeira. 

A crise do subprime é o exemplo de uma crise que inicia na economia financeira. A bolha começou quando o Federal National Mortgage e o Federal Home Loan Mortgage Corporation elaboram o Mortgage-Backed Securitie (MBS), instrumento cujo valor está atrelado ao valor de várias hipotecas de risco semelhante. Esse instrumento é utilizado atualmente, inclusive o FED realiza política monetária com ele, o problema surge quando os bancos resolvem utilizar “pedaços” desses MBS, misturando hipotecas de baixo risco com os empréstimos imobiliários de mau devedores (subprime mortgage), de forma a oferecer um seguro em caso de inadimplência. Esses seguros são chamados de credit default swap (CDS).

A combinação desses MBS, os Collateralized Obligation Debt (CDO), eram negociados com o mais alto nível de segurança pela Standard & Poors e era cabível à maioria dos investidores pela vasta possibilidade dos bancos em modelarem os CDOs como bem desejassem. O produto teve vasta popularidade entre os hedge fund traders por conta da alta demanda dos investidores. Em meados de 2006 os preços das casas começaram a decair, os hipotecantes depararam-se com taxas de juros exorbitantes e não conseguiam mais vender a propriedade porque a dívida superava o valor da mesma. Já os investidores que possuíam esse CDOs perceberam a perda de valor e acionaram o CDS e, por conta da alta alavancagem, a seguradora AIG quase veio a falência. Bancos como Lehman Brothers, Washington Mutual, CIT Group e várias outras empresas decretaram falência. A recessão não ficou isolada no Estados Unidos, o mundo inteiro negociava os CDOs emitidos por esses bancos e, em consequência da bolha imobiliária, o mundo sofreu uma das maiores recessões já registradas. 

O mercado de equity sofreu grande oscilação quando o banco Bear Stearn decretou falência em março de 2008. O Ibovespa registrou uma queda significativamente maior em relação ao S&P no decorrer da recessão, investidores estrangeiros enxergaram que o momento de investir em mercados emergentes não era adequado e retiraram seus recursos. Entretanto, após alguns meses, o Brasil se recompôs rapidamente.

De certa forma, a recessão estava antecipada quando a curva de juros americana inverteu em 2006 – fenômeno atípico, pois os investidores então exigem maiores retorno no curto prazo por observarem risco iminente – mesmo com o FED aumentando a taxa de juros desde 2004 na tentativa de romper a bolha imobiliária. A falta de liquidez entre os bancos também era evidente no mercado monetário do Reino Unido com a elevação contínua da taxa LIBOR. Veja no gráfico a seguir: os títulos americanos de curto prazo oferecem rentabilidades maiores antes da crise eclodir e, quando ela ocorre, os de longo prazo disparam. O sinal negativo da inversão na curva de juros se repetiu para crise atual.

Apesar dos sintomas de recessão serem os mesmos, é importante distinguir o que diferencia ambas as crises. A crise do Covid-19 surgiu na economia real quando a produção de proteína na China reduziu por conta da gripe suína africana em dezembro de 2019 e, ao importar mais para suprir a demanda interna, aumentou o preço da proteína. O primeiro caso do coronavírus foi identificado no mesmo mês e só tomou proporção epidêmica no final de janeiro de 2020. As expectativas dos mercados eram de restrições comerciais, entretanto, a proliferação da doença forçou a economia global a entrar em recessão de forma repentina. Atualmente, a crise que enfrentamos provém do distanciamento social, fator que provoca queda na cadeia produtiva, restrições de movimentação e acesso através do fechamento de locais públicos.

A consequência do forte impacto sobre serviços e da inatividade do setor produtivo fazem os agentes econômicos postergarem investimentos e correrem por liquidez como forma de precaução, com a incerteza de quanto tempo durará esse lock down. Parte da queda na bolsa pode ser explicada por conta desses fatores, o Brasil foi o país mais afetado e já registra a perda de R$ 1,6 trilhão.

Vale notar que o Brasil tem desempenhado esses resultados em crises por ser um país emergente, é comum que haja saída de capital estrangeiro para ativos de maior segurança, como os treasuries americanos. Veja que a curva de juros brasileira aumentou em 120 p.b na parte longa e reduziu em 78 p.b na parte curta desde o início do ano até o começo de abril. No mês de março a curva empenou por conta das expectativas e teve uma redução considerável após o pronunciamento do Banco Central sobre a liberação de R$ 1,2 trilhão na economia, já a queda na parte curta da curva ocorreu pela sequência de cortes na taxa Selic. É importante que o país mostre celeridade tanto na política monetária quanto na política fiscal para que a curva mantenha estabilidade. Se a curva de juros continuar com essa volatilidade, as empresas enfrentarão dificuldade em acessar os recursos disponibilizados pelo Banco Central.

Em resposta ao grande aumento no número de casos do COVID-19 e à retração dos mercados globais, vários governos colocaram em prática medidas econômicas e de saúde pública com o intuito de amenizar os danos causados pelo vírus. 

No geral, as iniciativas econômicas propostas pelos países que adotaram formas mais rigorosas de isolamento social são semelhantes, no sentido de que grande parte deles focou na liberação incentivos econômicos pelo lado da oferta em uma tentativa de amenizar falências de empresas e demissões em massa. Medidas como diminuição da cobrança de impostos, renegociação de dívidas, possibilidade de dar férias antecipadas durante a quarentena e apoio financeiro governamental para pagamento de funcionários foram essenciais. Também houveram complementos de renda para a população, no Brasil, por exemplo, foi aprovado um auxílio de 600 reais durante três meses a trabalhadores informais, autônomos e MEIs. 

O grau do impacto que medidas econômicas e de saúde causarão ainda é incerto. As projeções atuais da efetividade futura no controle do vírus vão, no cenário mais pessimista, desde a possível falha total na contenção, com a doença se espalhando sem controle até a criação de uma vacina ou até a metade da população ficar infectada; à um cenário otimista em que a resposta das autoridades de saúde seriam altamente eficazes, nesse caso estima-se que o controle da propagação do vírus seria atingido em um prazo de 2 a 3 meses. No caso dos pacotes econômicos, em um cenário pessimista a intervenção das autoridades financeiras não seria suficiente, com um grande número de falência de empresas e inadimplência resultando em uma possível crise no sistema bancário, e no cenário otimista os incentivos liberados seriam eficazes em promover uma rápida recuperação no crescimento econômico após a normalização das atividades.

No Brasil, a estimativa de crescimento para 2020 no fim de fevereiro era de 2,17% de acordo com o boletim Focus, já no dia 3 de abril ela foi para -1,18%, uma queda abrupta que deve se ampliar conforme novos resultados de indicadores são anunciados. Há uma certa volatilidade nas expectativas de crescimento, com o Banco Central projetando expansão de 0,02% enquanto o Santander chega a projetar uma queda de 2,2%. A incerteza não é apenas com o resultado da economia, mas também com o fim do isolamento. Durante o mês de março o Brasil teve a maioria dos estados decretando quarentena, contrariamente à vontade do presidente, cujos prazos vão sendo prorrogados cada vez mais, dificultando o planejamento das empresas e famílias.

Dada a situação de iminente recessão, foi consenso entre os bancos centrais ao redor do mundo cortar as taxas básicas de juros, com destaque para o FED, que em duas sessões extraordinárias levou a sua a níveis nulos. No Brasil não foi diferente, porém a sinalização do nosso BC deixou dúvidas.

Vemos que o Banco Central demonstra-se satisfeito com a Selic reduzida a 3,75%, que falha ao ter excessiva cautela em sua comunicação num momento turbulento que demanda condução das expectativas e, dado a visão pessimista para a ociosidade brasileira, ele possa se ver na necessidade de aplicar novo corte mesmo que a contragosto.

Na penúltima reunião do Copom, o comitê indicou que o ciclo de cortes terminou, com a Selic em estimulativos 4,75% a.a, taxa esperada para ser mantida até o fim do ano. Agora em março, foi feito novo corte de 50 p.bs como resposta ao choque. Houve uma comunicação dúbia e ampla: apesar de considerar maior o risco de inflação abaixo da meta (justificando o corte), uma redução maior é vista como contraproducente, sendo falado que a variância de expectativas prescreve cautela mas não necessariamente gradualismo.

Em entrevista a integrantes da XP Investimentos no começo de abril, Roberto Campos Neto teve que negar repetidas vezes quando questionado se a Selic deveria cair mais. O presidente enfatizou que o papel do BC é assegurar a liquidez e solidez do sistema financeiro, para evitar principalmente a quebra de contratos entre empresas e bancos, objetivo que um conjunto de medidas busca atingir. Segundo ele, tais medidas (como a redução do compulsório) já reduzem suficientemente o custo de crédito (ao tomador) pelo lado de menores custos (para os bancos) de liquidez e de capital, não sendo preciso uma redução pelo custo de fundeio, relacionado à Selic.

Avaliamos que, com projeções de crescimento sendo revistas para baixo a cada semana, e planejamento para contenção do contágio sem unidade nacional e cheio de incertezas, o choque negativo sobre a demanda e emprego  tem grande potencial para reduzir a trajetória de inflação a níveis relevantes para a política monetária já nos próximos meses. Sendo assim, mesmo com todo o dito “arsenal de medidas” do BC para amenizar os danos, é difícil que até a próxima reunião do Copom, no início de maio, não seja incluído nessa lista um novo corte de juros.


    Autores: Erik Kawano, Arthur Magdaleno & Caetano Konrad. 

Posted by Arthur Barbosa Magdaleno

Estudante de Ciências Econômicas na UDESC/ESAG. Gerente do Núcleo de Renda Fixa e Conjuntura Macroeconômica.

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