Arthur Barbosa Magdaleno

• Política Nacional

A reforma da previdência era a maior, porém não única, reforma promovida pelo governo eleito em 2018. Após ser aprovada, estavam na fila outras também com grande impacto como as reformas tributária e administrativa, bem como autonomia formal do Banco Central e marcos regulatórios. Com a inesperada pandemia, atividades legislativas se voltaram a medidas urgentes e a economia, que começou o ano com esperanças de retomada, já tem um ano negativo pela frente. Apesar disso, o governo puxado pelo Ministério da Economia continua com uma retórica de que as reformas irão passar em breve e com isso o ambiente para recuperação será facilitado com investimentos privados e externos atraídos, essas mesmas que deveriam alavancar a economia que vinha em tímida recuperação agora são prometidas para tirá-la do buraco.

O que parece ficar alheio ao governo é que reformas desse calibre não são simples decretos presidenciais, requerem a construção de uma ampla base de apoio a um conteúdo que seja consenso entre as alas políticas, o que leva tempo e muita discussão. A experiência das últimas vitórias da agenda reformista tem muito a nos ensinar, voltando ao período de Temer na presidência, podemos ver como um governo com consenso formado conseguiu aprovar com rapidez suas propostas.

A PEC do teto de gastos levou seis meses para ser aprovada e teve quantidade de votos favoráveis quase igual àquelas que aprovaram o processo de impeachment de Dilma, tanto na Câmara quanto no Senado, mostrando o embalo de apoio que o novo governo teve. No mesmo mês que o teto era promulgado, as reformas trabalhista e da previdência foram postas em tramitação, sendo que a primeira foi sancionada após um semestre, prazo semelhante à PEC do teto porém com apoio menor nas casas. É preciso destacar que o apoio a Temer não era simples inércia do impeachment, o MDB é um dos maiores partidos do Brasil, com presença essencial em todos os governos desde a redemocratização. Tal histórico de poder entre períodos tão diversos prova que ele só chegou a esse patamar de destaque com grandes ligações entre os demais partidos e capacidade de encontrar consensos para fazer política, mesmo que seja por troca de favores e vias ilícitas. Quando o MDB chegou à presidência da república, ele tinha todos os ministérios para serem montados ao seu dispor. Um governo cujo projeto político não tinha sido escolhido pelo voto direto e que teve impopularidade recorde pouco teve o que prestar de contas ao povo e as nomeações a altos cargos e secretarias puderam ser feitas conforme acordos com demais partidos em troca de alianças. O grande apoio e momento favorável de ruptura com o modelo petista puderam ser aproveitados para passar os dois grandes projetos, porém investigações revelaram esquemas de corrupção envolvendo os partidos governistas, com o MDB de Eduardo Cunha, Romero Jucá, Geddel Vieira Lima e de Michel Temer, no centro da trama. Cada vez mais capital político era gasto na defesa do presidente e seus aliados ao invés de na aprovação de suas reformas. Com o decreto de intervenção federal no Rio de Janeiro em fevereiro de 2018, legalmente a PEC da reforma da previdência ficou impossibilitada de ser aprovada, até foi cogitado suspender a intervenção para uma rápida tramitação da reforma antes do fim do ano, porém não havia mais o apoio necessário.

O começo de 2019 para Bolsonaro foi harmônico com o legado das reformas de Michel Temer. De ideologia conveniente as do presidente eleito, O Partido Social Liberal (PSL) elegeu a segunda maior bancada na câmara dos deputados – maior que a do MDB no final de 2018 -, mostrou sua ampla influência perante outros partidos com a agenda de reformas estruturantes e obteve o apoio dos presidentes do legislativo. Cumprindo a promessa eleitoral em reduzir os ministérios, Bolsonaro os preencheu com critérios técnicos e nomeou tanto militares da reserva quanto civis aclamados pelo público. A popularidade do novo governo permitiu uma das pautas mais complexas de se instaurar em qualquer democracia: a reforma da previdência, desde o início do milênio os presidentes tentaram angariar votos para reestruturar o item de maior peso no orçamento público. A chamada “lua de mel” foi quase inexistente. No início do mandato a família Bolsonaro e seus aliados entraram em atrito com Rodrigo Maia, peça chave para a aprovação de medidas na câmara, as divergências entre a rígida proposta de Paulo Guedes e a bancada de oposição acirrou debates no congresso e dissipou as convicções dos parlamentares de situação com as exigências do governo, esse cenário distinguiu aqueles que realmente apoiavam o governo dos oportunistas eleitos pela onda popular. Após os desgastes promovido pelos governistas, votações adiadas, concessões feitas na proposta original, liberação de emendas parlamentares e até ruptura no PSL, a reforma da previdência foi promulgada nos últimos meses do ano.

Esse longo histórico ainda tem muitas nuances não descritas, mas é suficiente para vermos que, se no cenário favorável no qual Bolsonaro chegou ao Planalto passar uma grande reforma já foi tão lento e desgastante, num ano com pandemia e crise entre os poderes passar uma segunda é quase impensável. A atual situação se acumula a perda de renda da população, que não ficará restrita a poucos meses, e investigações contra o governo, fatores que ainda podem abalar a popularidade do presidente junto com uma certa sazonalidade do fim de ano, quando as negociações partidárias para as eleições municipais e para presidência da câmara dos deputados tomam o espaço da tramitação de projetos não urgentes.

• Economia

A queda do PIB no primeiro trimestre de 2020 de 1,3% foi em linha com a expectativa de mercado, desde o segundo trimestre de 2015 não é registrado um resultado tão negativo na produção brasileira. Os setores da indústria e serviços foram abalados pela cisão da cadeia produtiva ocasionada pelo lockdown, apenas o setor agrícola sobressaiu com crescimento de 0,6% por conta do aumento de preços do setor alimentício. Ao analisar a demanda, denota-se resquícios nos processos de reformas estruturantes e de consolidação fiscal anteriores à recessão presentes no aumento de 3,1% em investimentos, mas ao compararmos com a queda de 27,5% do indicador de Formação Bruta de Capital Físico (FBCF) entre abril e maio torna-se evidente a queda no consumo de máquinas e equipamentos durante o agravamento da pandemia, sendo esse resultado confluente com a redução abrupta de 2,0% no consumo das famílias. Mesmo com a flexibilização das restrições sociais e uma reabertura gradual da economia, as expectativas apontam para uma queda ainda mais significativa para o segundo trimestre e recuperação nos próximos trimestres devido a redução do Índice de Confiança do Consumidor e pela característica do setor de serviços de demorar para reestruturar sua capacidade ao nível pré-crise.

A redução do consumo também afetou diretamente os preços. Desde agosto de 1998 não se registrava uma deflação tão significativa quanto em abril e maio deste ano, com o IPCA registrando -0,31% e -0,38% nesses meses e acumulando 1,88% em 12 meses. A queda da demanda na economia faz com que o efeito pass-throught do câmbio sobre a inflação fosse nulo durante esse período atípico, também é ela quem protagoniza a redução de preço na maioria dos bens: após o período de maior turbulência, é esperado que os preços de bens duráveis e serviços livres mantenham-se em queda até junho enquanto os preços administrados aumentarão por conta da expectativa de aumento no preço da gasolina derivado dos reajustes nas refinarias. Atrelados a produção, é esperado que os preços se reajustem ao decorrer da retomada econômica, entretanto a expectativa de inflação para o final de ano é menor que 2%, valor abaixo do intervalo inferior de tolerância da meta de inflação.

O resultado fiscal do governo central apresentou um déficit primário de R$ 92,9 bilhões em abril em consequência das medidas de combate ao efeito do coronavírus. As despesas mais significativas desse resultado foram os créditos extraordinários de R$ 41 bilhões e subsídios de R$ 17 bilhões, sendo contabilizado nessas rubricas o auxílio emergencial, despesas adicionais aos ministérios e concessão de pagamento da folha salarial (PESE). A queda na arrecadação federal de R$ 101,5 bilhões representa redução de 29% quando comparado no ano, as receitas tiveram esses resultados por conta da postergação de pagamento de impostos e a utilização do crédito tributário para injeção de liquidez nas empresas. É esperado que a arrecadação continue em baixa enquanto as empresas não retomarem as atividades em forma plena. Apesar das projeções do orçamento do governo mostrarem déficits ainda maiores ao decorrer desse ano, a reabertura gradual da economia e as possibilidades de estímulos monetários permitiram um melhor ajustamento dos ativos financeiros do governo e uma melhora na percepção de risco do Brasil, dado a queda de 11% no CDS de 5 anos entre abril e maio.

No cenário internacional, as tensões políticas entre EUA e China reaqueceram ao longo do mês, dando continuidade ao conflito que se estende desde 2018 e colocando em risco o acordo econômico fechado no início do ano. Desta vez a centelha que provocou a volta da discórdia entre os dois países foram as críticas do presidente Donald Trump, responsabilizando o governo chinês pela pandemia do coronavírus, aliado à essa acusação há também a corrida pelo desenvolvimento e implantação da tecnologia 5G e o apoio dos EUA aos protestos de Hong Kong contra a interferência da China em sua região. Por enquanto a disputa está apenas na área política, no entanto investidores temem que haja uma retomada do conflito na linha econômica com a volta de imposições de barreiras de mercado e tarifas. Já é possível ver a tensão chegando ao mercado, durante o mês de maio certas medidas propostas no senado americano afetariam diretamente as empresas chinesas listadas nas bolsas americanas, essas medidas fariam com que as agências regulatórias locais pudessem exigir acesso sistemático aos documentos de auditoria das empresas, no entanto, a nova lei chinesa que regulamenta investimentos externos proíbe as empresas de seu país de fornecer documentos a agências regulatórias estrangeiras. Caso as medidas entrem em vigor e a agência chinesa regulatória não conseguir fazer um acordo existe a possibilidade da proibição da negociação de ações de empresas do país asiático.

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Autores: Arthur Barbosa Magdaleno, Caetano Konrad & Erik Naoki Kawano

Existem sintomas semelhantes entre as recessões, como maior desemprego e realocação para ativos seguros por parte do mercado financeiro. Apesar desses fatores em comum,  toda recessão é antecedida por uma crise, que pode começar tanto na economia real quanto na financeira. 

A crise do subprime é o exemplo de uma crise que inicia na economia financeira. A bolha começou quando o Federal National Mortgage e o Federal Home Loan Mortgage Corporation elaboram o Mortgage-Backed Securitie (MBS), instrumento cujo valor está atrelado ao valor de várias hipotecas de risco semelhante. Esse instrumento é utilizado atualmente, inclusive o FED realiza política monetária com ele, o problema surge quando os bancos resolvem utilizar “pedaços” desses MBS, misturando hipotecas de baixo risco com os empréstimos imobiliários de mau devedores (subprime mortgage), de forma a oferecer um seguro em caso de inadimplência. Esses seguros são chamados de credit default swap (CDS).

A combinação desses MBS, os Collateralized Obligation Debt (CDO), eram negociados com o mais alto nível de segurança pela Standard & Poors e era cabível à maioria dos investidores pela vasta possibilidade dos bancos em modelarem os CDOs como bem desejassem. O produto teve vasta popularidade entre os hedge fund traders por conta da alta demanda dos investidores. Em meados de 2006 os preços das casas começaram a decair, os hipotecantes depararam-se com taxas de juros exorbitantes e não conseguiam mais vender a propriedade porque a dívida superava o valor da mesma. Já os investidores que possuíam esse CDOs perceberam a perda de valor e acionaram o CDS e, por conta da alta alavancagem, a seguradora AIG quase veio a falência. Bancos como Lehman Brothers, Washington Mutual, CIT Group e várias outras empresas decretaram falência. A recessão não ficou isolada no Estados Unidos, o mundo inteiro negociava os CDOs emitidos por esses bancos e, em consequência da bolha imobiliária, o mundo sofreu uma das maiores recessões já registradas. 

O mercado de equity sofreu grande oscilação quando o banco Bear Stearn decretou falência em março de 2008. O Ibovespa registrou uma queda significativamente maior em relação ao S&P no decorrer da recessão, investidores estrangeiros enxergaram que o momento de investir em mercados emergentes não era adequado e retiraram seus recursos. Entretanto, após alguns meses, o Brasil se recompôs rapidamente.

De certa forma, a recessão estava antecipada quando a curva de juros americana inverteu em 2006 – fenômeno atípico, pois os investidores então exigem maiores retorno no curto prazo por observarem risco iminente – mesmo com o FED aumentando a taxa de juros desde 2004 na tentativa de romper a bolha imobiliária. A falta de liquidez entre os bancos também era evidente no mercado monetário do Reino Unido com a elevação contínua da taxa LIBOR. Veja no gráfico a seguir: os títulos americanos de curto prazo oferecem rentabilidades maiores antes da crise eclodir e, quando ela ocorre, os de longo prazo disparam. O sinal negativo da inversão na curva de juros se repetiu para crise atual.

Apesar dos sintomas de recessão serem os mesmos, é importante distinguir o que diferencia ambas as crises. A crise do Covid-19 surgiu na economia real quando a produção de proteína na China reduziu por conta da gripe suína africana em dezembro de 2019 e, ao importar mais para suprir a demanda interna, aumentou o preço da proteína. O primeiro caso do coronavírus foi identificado no mesmo mês e só tomou proporção epidêmica no final de janeiro de 2020. As expectativas dos mercados eram de restrições comerciais, entretanto, a proliferação da doença forçou a economia global a entrar em recessão de forma repentina. Atualmente, a crise que enfrentamos provém do distanciamento social, fator que provoca queda na cadeia produtiva, restrições de movimentação e acesso através do fechamento de locais públicos.

A consequência do forte impacto sobre serviços e da inatividade do setor produtivo fazem os agentes econômicos postergarem investimentos e correrem por liquidez como forma de precaução, com a incerteza de quanto tempo durará esse lock down. Parte da queda na bolsa pode ser explicada por conta desses fatores, o Brasil foi o país mais afetado e já registra a perda de R$ 1,6 trilhão.

Vale notar que o Brasil tem desempenhado esses resultados em crises por ser um país emergente, é comum que haja saída de capital estrangeiro para ativos de maior segurança, como os treasuries americanos. Veja que a curva de juros brasileira aumentou em 120 p.b na parte longa e reduziu em 78 p.b na parte curta desde o início do ano até o começo de abril. No mês de março a curva empenou por conta das expectativas e teve uma redução considerável após o pronunciamento do Banco Central sobre a liberação de R$ 1,2 trilhão na economia, já a queda na parte curta da curva ocorreu pela sequência de cortes na taxa Selic. É importante que o país mostre celeridade tanto na política monetária quanto na política fiscal para que a curva mantenha estabilidade. Se a curva de juros continuar com essa volatilidade, as empresas enfrentarão dificuldade em acessar os recursos disponibilizados pelo Banco Central.

Em resposta ao grande aumento no número de casos do COVID-19 e à retração dos mercados globais, vários governos colocaram em prática medidas econômicas e de saúde pública com o intuito de amenizar os danos causados pelo vírus. 

No geral, as iniciativas econômicas propostas pelos países que adotaram formas mais rigorosas de isolamento social são semelhantes, no sentido de que grande parte deles focou na liberação incentivos econômicos pelo lado da oferta em uma tentativa de amenizar falências de empresas e demissões em massa. Medidas como diminuição da cobrança de impostos, renegociação de dívidas, possibilidade de dar férias antecipadas durante a quarentena e apoio financeiro governamental para pagamento de funcionários foram essenciais. Também houveram complementos de renda para a população, no Brasil, por exemplo, foi aprovado um auxílio de 600 reais durante três meses a trabalhadores informais, autônomos e MEIs. 

O grau do impacto que medidas econômicas e de saúde causarão ainda é incerto. As projeções atuais da efetividade futura no controle do vírus vão, no cenário mais pessimista, desde a possível falha total na contenção, com a doença se espalhando sem controle até a criação de uma vacina ou até a metade da população ficar infectada; à um cenário otimista em que a resposta das autoridades de saúde seriam altamente eficazes, nesse caso estima-se que o controle da propagação do vírus seria atingido em um prazo de 2 a 3 meses. No caso dos pacotes econômicos, em um cenário pessimista a intervenção das autoridades financeiras não seria suficiente, com um grande número de falência de empresas e inadimplência resultando em uma possível crise no sistema bancário, e no cenário otimista os incentivos liberados seriam eficazes em promover uma rápida recuperação no crescimento econômico após a normalização das atividades.

No Brasil, a estimativa de crescimento para 2020 no fim de fevereiro era de 2,17% de acordo com o boletim Focus, já no dia 3 de abril ela foi para -1,18%, uma queda abrupta que deve se ampliar conforme novos resultados de indicadores são anunciados. Há uma certa volatilidade nas expectativas de crescimento, com o Banco Central projetando expansão de 0,02% enquanto o Santander chega a projetar uma queda de 2,2%. A incerteza não é apenas com o resultado da economia, mas também com o fim do isolamento. Durante o mês de março o Brasil teve a maioria dos estados decretando quarentena, contrariamente à vontade do presidente, cujos prazos vão sendo prorrogados cada vez mais, dificultando o planejamento das empresas e famílias.

Dada a situação de iminente recessão, foi consenso entre os bancos centrais ao redor do mundo cortar as taxas básicas de juros, com destaque para o FED, que em duas sessões extraordinárias levou a sua a níveis nulos. No Brasil não foi diferente, porém a sinalização do nosso BC deixou dúvidas.

Vemos que o Banco Central demonstra-se satisfeito com a Selic reduzida a 3,75%, que falha ao ter excessiva cautela em sua comunicação num momento turbulento que demanda condução das expectativas e, dado a visão pessimista para a ociosidade brasileira, ele possa se ver na necessidade de aplicar novo corte mesmo que a contragosto.

Na penúltima reunião do Copom, o comitê indicou que o ciclo de cortes terminou, com a Selic em estimulativos 4,75% a.a, taxa esperada para ser mantida até o fim do ano. Agora em março, foi feito novo corte de 50 p.bs como resposta ao choque. Houve uma comunicação dúbia e ampla: apesar de considerar maior o risco de inflação abaixo da meta (justificando o corte), uma redução maior é vista como contraproducente, sendo falado que a variância de expectativas prescreve cautela mas não necessariamente gradualismo.

Em entrevista a integrantes da XP Investimentos no começo de abril, Roberto Campos Neto teve que negar repetidas vezes quando questionado se a Selic deveria cair mais. O presidente enfatizou que o papel do BC é assegurar a liquidez e solidez do sistema financeiro, para evitar principalmente a quebra de contratos entre empresas e bancos, objetivo que um conjunto de medidas busca atingir. Segundo ele, tais medidas (como a redução do compulsório) já reduzem suficientemente o custo de crédito (ao tomador) pelo lado de menores custos (para os bancos) de liquidez e de capital, não sendo preciso uma redução pelo custo de fundeio, relacionado à Selic.

Avaliamos que, com projeções de crescimento sendo revistas para baixo a cada semana, e planejamento para contenção do contágio sem unidade nacional e cheio de incertezas, o choque negativo sobre a demanda e emprego  tem grande potencial para reduzir a trajetória de inflação a níveis relevantes para a política monetária já nos próximos meses. Sendo assim, mesmo com todo o dito “arsenal de medidas” do BC para amenizar os danos, é difícil que até a próxima reunião do Copom, no início de maio, não seja incluído nessa lista um novo corte de juros.

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Autores: Erik Kawano, Arthur Magdaleno & Caetano Konrad.