Artur Roman

Estudante de Ciências econômicas na ESAG/UDESC. Gerente do núcleo de Macroeconomia e Renda Fixa no Clube de Finanças UDESC/UFSC.

Apr

2021

Carta de conjuntura Macro – março

Overview Internacional

No início do mês de março, foi difícil não ouvir falar da sigla NFT (non fungible token), após a venda histórica da obra de arte “Everydays: The First 5000 Days”, do artista digital Beeple, pelo valor total de US$ 69 milhões e que a tornou uma das mais valiosas obras de arte já leiloadas.

Os NFTs são registros baseados no blockchain Ethereum que representam objetos físicos ou pedaços de mídia digital (sejam textos, vídeos, imagens, áudios, etc.). Sua principal característica é a não fungibilidade, que faz com que o NFT funcione como um certificado de unicidade, estando protegido de duplicações. Além disso, são indivisíveis, indestrutíveis, irrepetíveis, verificáveis e programáveis. No entanto, na prática, a representação adquirida pode ser alterada mesmo após a venda, trazendo incerteza ao valor final.

O mercado das NFTs, que movimentava dezenas de milhões de dólares anualmente, cresceu para mais de US$ 300 milhões apenas no mês de Fevereiro de 2021. A alta liquidez, as redes sociais e o fenômeno FoMO (fear of missing out) podem estar relacionados com este boom. Assim como aconteceu com a Bitcoin, existem diversas expectativas para as NFTs, porém é difícil prever como será a demanda no futuro.

Fazendo agora um overview do cenário internacional, no mês de março ocorreu a destituição do chefe do Banco Central da Turquia, Naci Agbal, pelo Presidente do país, Recep Tayyip Erdogan.

Naci ocupava o cargo somente desde novembro de 2020, e a decisão de sua destituição foi tomada após o BC definir o aumento da taxa de juros de 17% para 19% ao ano, como parte de uma estratégia para conter a alta taxa de inflação, que atingiu 15,61% no mês de fevereiro. Desde o início de sua gestão, ele deu continuidade a aumentos consecutivos na taxa de juros, que se encontrava à 10,25%.

Apesar de a medida ter sido bem recepcionada pelo mercado, e a lira turca ter tido valorização de 15% frente ao dólar desde a entrada de Naci no cargo, o Presidente Erdogan se opôs à medida, por acreditar que as altas taxas de juros não estavam surtindo o efeito desejado, já que a inflação se mantinha crescente e muito acima da meta oficial de 5%.

Seu sucessor será Sahap Kavcioglu, o quarto Presidente do Banco Central Turco desde 2019, e já anunciou que não haverá cortes prematuros na taxa de juros. Para ler mais sobre a importância da autonomia nos Bancos Centrais, acesse o artigo do Clube de Finanças.

Outro país importante a ser mencionado é a Argentina, que enfrenta altíssima inflação, tendo fechado sua taxa de inflação no mês de fevereiro em 40,70%.

Em março de 2020, em meio ao início da pandemia da Covid-19, o atual Presidente Alberto Fernandez se utilizou do programa já existente “Precios Cuidados” para instituir o plano “Precios Maximos”. O primeiro foi criado em 2013, durante o mandato da ex-Presidente Cristina Kirchner, como forma de garantir preços acessíveis e disponibilidade para uma listagem de produtos de primeira necessidade. Tratava-se de um programa voluntário, com preços definidos a partir de negociações entre o governo e as fabricantes. Já o novo programa congelou os preços de mais de 2.300 itens considerados de primeira necessidade e a participação por parte das empresas está sendo obrigatória, além de terem sido realizados somente dois reajustes abaixo da inflação, em julho e outubro de 2020.

A mudança conseguiu disfarçar a inflação do ano de 2020, já que o Indec (Instituto Nacional de Estatística e Censos da Argentina) utiliza os preços mais baixos dos produtos para cálculo do índice. Porém, a arbitrariedade do “Precios Maximos” e as consequências negativas para as indústrias envolvidas, fez com que o governo fosse pressionado a retirar produtos da lista do programa a partir de 2021. Isso explicaria os novos aumentos no índice de inflação do país, que tende a continuar crescente conforme o plano vá perdendo força.

Ainda em relação ao cenário global, vale destacar os acontecimentos ocorridos nos EUA por conta de sua alta expansão de liquidez.

Como era de se esperar, a agenda do mais novo presidente americano, Joe Biden, é mais desenvolvimentista e de forte atuação do Estado acerca da economia americana, o que já ficava claro durante seus pronunciamentos na corrida presidencial, e se confirmou com a nomeação de Janet Yellen para a Secretaria do Tesouro americano.

Em linha com seu posicionamento, no começo de março deste ano foi aprovado um pacote de estímulos fiscais para o combate à crise econômica gerada pela pandemia da Covid-19. Havia quase um consenso da necessidade do estímulo para a economia americana, mas o que surpreendeu foi o tamanho do estímulo fiscal, já que foi aprovado em US$1.9 trilhões. Se compararmos com o PIB brasileiro de 2020, usando a cotação média de 2020, o PIB foi de US$1.4 trilhões, ou seja, cerca de 135% do PIB brasileiro foram aprovados em estímulos fiscais. Para entender onde estes estímulos serão dados e qual magnitude para cada setor, ler a matéria do NY Times.

Os atuais estímulos fiscais, alinhados com os estímulos monetários, proporcionam uma injeção de liquidez jamais vista. Na crise de 2008, que até então fora o momento de maior expansão de liquidez, a maioria dos estímulos foi de natureza monetária, para manter o mercado financeiro funcional e reestruturar o balanço dos bancos americanos, que estavam muito fragilizados por conta da crise do Subprime. Isso fez com que a expansão da base monetária americana (M0) não afetasse outros agregados monetários (M2), como podemos ver a seguir:

(Fonte: FRED Louisiana)

Esse é talvez o principal motivo das rodadas trilionárias de Quantitative Easing de 2008 não terem efeitos inflacionários, pois toda a expansão da base monetária acabou por não fluir para a economia real, o dinheiro não foi parar na mão das famílias. Porém, desta vez é diferente, pois as rodadas de Quantitative Easing não ficaram “represadas” em balanços, dos bancos, pois os mesmos estavam com balanços sólidos. Em vez disso, o QE aumentou substancialmente a liquidez do mercado, alinhado com estímulos fiscais jamais vistos anteriormente, isso se reflete na base monetária (M0) e agora em outros agregados monetários, como podemos ver abaixo.

(Fonte: FRED Louisiana)

E podemos ver que a MP3 (política fiscal agressiva + políticas monetárias não convencionais) vem surtindo efeitos. O primeiro a ser observado é a retomada da atividade econômica, que vem se recuperando trimestre a trimestre por quase todo o globo (muito por conta dos estímulos fiscais e monetários). Porém, a retomada da plena capacidade de funcionamento das atividades e da cadeia de suprimentos global ainda não ocorreu (por conta da pandemia), ocasionando uma elevação abrupta nos preços das commodities, podendo ser verificado no gráfico abaixo, que contém um índice composto por todas as commodities negociadas em bolsa de valores.

(Fonte: Fred Louisiana)

Com todos esses estímulos fiscais e monetários, é de se esperar que o dólar Americano se desvalorize, o que já vem acontecendo. Porém, com uma desvalorização do dólar, commodities se apreciando fortemente, juros nas mínimas históricas e como já comentado, política fiscal e monetária extremamente agressiva, torna um ambiente muito propício para a retomada da inflação nos EUA. O gráfico abaixo traz a desvalorização da moeda americana, frente a uma cesta de moedas de países desenvolvidos, junto com a inflação implícita dos títulos de 5 anos do governo americano, medida que busca uma estimativa da inflação anual para um dado período de tempo no futuro. Vale ressaltar que os atuais patamares não são negociados desde Junho de 2008, período pré crise financeira global.

(Fonte: Louisiana FRED)

Assim, podemos observar que o mercado já vem precificando essa inflação maior no futuro, tendo um aumento significativo nos juros dos Treasuries de 10 anos do governo americano. Esses aumentos dos juros nominais, acabam por consequência aumentando os juros reais, que impactam negativamente os ativos de custo de oportunidade. Esses ativos são aqueles que não possuem fluxo de caixa, fazendo com que seu retorno esperado seja 0, assim, eles ficam suscetíveis ao custo de oportunidade, que aumenta à medida que os juros reais sobem. Por isso o aumento dos juros acaba impactando negativamente o ouro, como podemos ver abaixo:

(Fonte: Louisiana FRED)

O Federal Open Market Committee (FOMC), assim como o Copom e outros órgãos similares presentes em outros países, decide sobre aumentos ou diminuições na taxa de juros para manter a taxa da inflação estável e previsível, de forma que haja convergência com a meta estipulada pelo FED.

Com a crise global causada pela pandemia da COVID-19, é de se esperar que nos Estados Unidos, assim como está acontecendo em outros países, a inflação tenha perspectivas de aumento. Portanto, o FOMC decidiu em sua segunda reunião de 2021 pela manutenção da taxa básica de juros entre 0% e 0,25%, mantendo-a baixa e controlada. Também foi mantido o programa de recompra de títulos públicos e privados, sendo US$80 bilhões em títulos do Tesouro e US$40 bilhões em títulos lastreados em hipotecas. O FOMC espera que com estas decisões o nível de inflação e o desemprego se enquadrem nas metas estipuladas para o ano.

A pandemia da COVID-19

A pandemia da Covid-19 completou um ano no dia 11 de março, porém, ainda parece estar longe de acabar. A marca de 2,83 milhões de mortos ao redor do globo continua crescendo, enquanto muitos países enfrentam a terceira e quarta onda de contágio. Este cenário só poderá ser revertido com a vacinação em massa da população e o isolamento.

Em relação à vacinação, é possível ver que alguns países se destacam. Estados Unidos, China e Índia lideram em números de vacinas aplicadas, com 150 milhões, 119 milhões e 65 milhões respectivamente. Enquanto isso, Israel e Chile se destacam em número de vacinas aplicadas relativo à sua população, com 115% e 54%. No caso de Israel, o número significa que a vacinação se encontra já nas segundas doses.

Por outro lado, no Brasil, o mês de março foi marcado por novos recordes de mortes diárias e vacinação a passos lentos. A liderança no número médio de infecções diárias torna o país responsável por uma a cada oito infecções registradas em todo o mundo. Somente duas das quatro vacinas aprovadas pela Anvisa já foram importadas e estão sendo aplicadas na população, sendo elas a Oxford-AstraZeneca, adquiridas pela Fiocruz, e a Coronavac, do Instituto Butantan. Estoques das outras duas, BNT162 (da Pfizer/BioNTech) e Janssen (controlada pela Johnson & Johnson), ainda não chegaram ao país devido à demora na negociação com o governo, problemas de produção e atrasos nos envios.

Em contraste com o restante da situação do país, foram anunciadas duas vacinas brasileiras que podem já estar disponíveis a partir do segundo semestre. São elas a Versamune®-CoV-2FC, imunizante desenvolvido por pesquisadores da FMRP-USP, em parceria com a Farmacore Biotecnologia e a PDS Biotechnology, e a Butanvac, produzida pelo Instituto Butantan, em parceria com o Instituto Mount Sinai e a Universidade do Texas.

Cenário Fiscal.

A situação fiscal do governo brasileiro está bem delicada, devido aos enormes gastos para conter uma recessão econômica em virtude da pandemia, além de um mau gerenciamento dos gastos públicos há um bom tempo. Não é de hoje que vivemos uma diminuição dos recursos dos cofres públicos, desde 2014 o país sofre com consecutivos déficits e que vieram a estourar em 2020 com um grave aumento da dívida pública.

(Fonte: Tesouro Nacional)

No gráfico acima, conseguimos perceber o rombo no ano de 2020 durante os meses de abril a setembro, o que mostra uma preocupação ainda maior com a questão fiscal. Em junho do ano passado, tivemos somente neste mês um Déficit Primário de aproximadamente R$ 195 bilhões, representando mais do que duas vezes o Déficit do ano de 2019, ocorrido principalmente por uma queda expressiva da receita em aproximadamente 28% e aumento da despesa em 149% principalmente pelo auxílio emergencial, conforme visto nos dados abaixo.

(Fonte: Tesouro Nacional)

Já em relação ao último dado público divulgado pelo Tesouro Nacional, fevereiro de 2021, mesmo com um bom aumento da receita não foi o suficiente para terminarmos o mês superavitário, tendo novamente mais um déficit. Isto mostra como as reformas não estão indo de acordo com a velocidade esperada para ter um melhor gerenciamento dos gastos do governo além de uma projeção baixa para o crescimento do PIB para 2021 em torno dos 3%, sendo que tivemos uma queda de 4,1% em relação a 2020. Logo, os déficits cada vez mais comuns fazem com que a dívida pública aumente para o patamar de 89% do PIB, não tendo uma perspectiva de queda já que existe uma projeção do aumento da taxa Selic, dificuldade no andamento das reformas e aumento de casos devido à pandemia.

PEC Emergencial e MP 1034/2021

Para conter os gastos públicos e realizar a proposta de um novo auxílio emergencial para 2021, houve uma maior discussão da PEC Emergencial, criada pela equipe econômica em 2019. O assunto em si teve uma maior agilidade pois era necessário fazer ajustes dentro da Constituição para realizar este incentivo a economia e não ultrapassar o teto de gastos, o que poderia servir como crime de responsabilidade fiscal ao governo, podendo levar até o impeachment do Presidente.

A emenda criada primeiramente possuía pontos importantes para enxugar a máquina pública, porém o texto aprovado no Congresso acabou tendo diversos trechos retirados os quais muitos enxergavam como essenciais. Os principais pontos não aprovados foram a redução da jornada e salário de servidores, proibição de progressões e promoções na carreira de servidores além da vedação para salário e contratação de servidores ser realizado somente quando a despesa obrigatória ultrapassar 95% da despesa primária. Um dos pontos que permaneceram inalterados foi a não ampliação e a concessão de novos benefícios tributários e também a redução gradual destes valores.

Com isso, vale ressaltar que a PEC emergencial não irá compensar os R$ 44 bilhões gastos no auxílio emergencial e só gerarão benefícios fiscais no médio prazo para o país. Além disso, uma parte dos gastos com o bolsa família estará junto neste valor de estímulo econômico, o que gerará uma certa folga no teto de gastos.

Outro assunto debatido e também aprovado no último mês foi a MP 1034/2021. Esta medida teve como resultado o aumento do CSLL para bancos e cooperativas de crédito o qual teve o intuito de manter a arrecadação, já que o governo diminui a alíquota de ICMS para combustíveis com o intuito de frear este aumento dos preços.

Câmbio

A taxa de câmbio continua muito depreciada, devido principalmente ao risco fiscal do país, além da demora na aprovação das reformas, como esperado pelo mercado. A média para o mês de março foi de R$5,66/US$ e a comparação com o mesmo período de 2020 demonstra uma depreciação de 20,40%. Apesar das medidas de expansão monetária promovidas pelo FED e um mercado com alta liquidez que tende a estimular a saída de capital dos Estados Unidos e a entrada em outras localidades, não está sendo refletida na cotação do real que continua sendo bastante afetada.

O estudo de autoria de Lívio Ribeiro, publicado pelo IBRE – FGV, demonstra que a depreciação do real, embora acompanhe os fundamentos globais, está diretamente ligada aos fatores internos.

Esses fatores são: risco fiscal da dívida, que aumentou com os gastos relacionados a pandemia, o que traz incertezas quanto à capacidade do Governo em honrar os pagamentos no longo prazo; demora na aprovação de reformas estruturantes da economia; cenário político conturbado; e a diferença entre os juros brasileiros em relação a outros países emergentes.

No cenário político de março é possível destacar a interferência do presidente Bolsonaro na presidência da Petrobrás, assim como, a suspensão das condenações do ex-presidente Lula o que favoreceu a saída de capital estrangeiro do país. Outros fatores como o recrudescimento da pandemia, retorno de medidas restritivas e as incertezas quanto à retomada da atividade econômica também contribuíram com a depreciação cambial.

Risco Jurídico

Como dito anteriormente, a anulação das condenações da Operação Lava-Jato sobre o ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva decretada pelo ministro do STF, Edson Fachin, tornou o ex-presidente elegível para concorrer às eleições presidenciais de 2022, fato que trouxe maiores incertezas sobre a evolução da economia brasileira nos próximos anos, ligadas principalmente às possíveis intervenções do Poder Judiciário, aumentando o grau de instabilidade jurídica no país. Além disso, ocorreu a suspeição do ex-ministro Sérgio Moro. Com o voto de Cármen Lúcia, a 2° Turma do STF o declarou suspeito e parcial nos casos envolvendo o ex-presidente.

Nesse mesmo dia o dólar chegou ao valor de R$5,77. Já o índice Bovespa fechou em queda de quase 4%. Esses acontecimentos levaram o Banco Central do Brasil a tomar algumas atitudes.

Intervenção do BC na taxa de câmbio

Com todos esses fatores adversos ao câmbio, o BCB precisou ser atuante no mês de março, onde alternou entre ofertas de swap cambial tradicional e reverso, assim como, a venda de dólar à vista. No dia 11, por exemplo, foi efetuado um leilão de swaps cambiais no valor de US$1 bilhão. Evento que foi precedido por outra oferta de US$405 milhões no mercado à vista. Suavizando a oscilação cambial e a depreciação do real.

Elevação do IGP-M

Em relação ao Índice Geral de Preços (IGP-M), que mede o movimento de preços e serve como parâmetro para reajuste dos aluguéis, o mês de março apresentou um aumento de 2,94% – maior desde a criação do real em 1994 – e acumula uma alta de 8,26% no primeiro trimestre deste ano. No consolidado dos últimos 12 meses o aumento é de 31,10%.

Como base de comparação, o aumento para o mês de março de 2020 havia sido de 1,24%, ou seja, menos da metade do observado no mesmo período deste ano. Todos os índices que compõem o IGP-M sofreram aceleração no mês de março, ocasionados pelo aumento nos preços de matérias-primas, que influenciam os preços de bens intermediários e finais. A desvalorização do câmbio, seguido pela expansão do preço das commodities, em especial dos combustíveis, também são fundamentais para explicar a elevação dos preços ao produtor e ao consumidor.

A cesta que compõe o IGP-M compreende o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA), o maior responsável pelo aumento do índice, já que a sua elevação em março foi de 3,56%. O grupo de Bens Finais aumentou 2,50%, causado principalmente pelo subgrupo de alimentos processados que saiu de -0,86% em fevereiro para 0,72% neste mês. Já o grupo de Bens Intermediários aumentou 6,33%, impactado pelo aumento de 18,33% nos preços de combustíveis e lubrificantes para a produção. No ano de 2020 esse mesmo índice apresentou um aumento acumulado de 31,64%, e neste trimestre já apresenta uma taxa acumulada de 10,57%.

Outro índice que compõe o IGP-M é o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC), que teve um aumento de 2,00% no mês de março. O subgrupo que mais afetou esse índice foi o de Materiais e Equipamentos que teve um aumento significativo de 4,44% comparado a 2,39% no mês anterior.

Em relação ao Índice de Preços ao Consumidor (IPC), foi observado um aumento de 0,98%, ante 0,35% em fevereiro. A principal contribuição ocorreu através do subgrupo Transportes com um aumento de 3,97% causado pela grande elevação dos preços da gasolina. Além dos Transportes também foi encontrado aumento nos grupos de Habitação, Saúde e Cuidados Pessoais, assim como Vestuário.

Através do gráfico abaixo é possível perceber o aumento acentuado do índice desde o início de 2020.

(Fonte: IBRE FGV)

IPCA

No dia 25 de março foi divulgado o IPCA-15, considerado uma prévia do IPCA, que é o índice de preços oficial do Brasil. A diferença entre os dois está relacionado com o período de coleta dos dados, sendo o primeiro quinzenal e o segundo mensal.

O IPCA-15 do mês de março registrou um aumento de 0,93% comparado com 0,48% no mês anterior. É o maior resultado para um mês de março desde 2015. Oito dos nove grupos que compõem o índice apresentaram alta. Destaque para os aumentos do Transporte e da Habitação, sendo o do primeiro causado pela elevação de 11,65% nos preços dos combustíveis, em especial a gasolina com elevação de 11,18%. Já o segundo grupo foi impulsionado pela elevação de 4,60% do preço do gás de botijão. O grupo que apresentou desaceleração foi o de Educação.

(Fonte: IBGE)

Em 12 meses o IPCA-15 apresenta alta acumulada de 5,52%. Já a projeção da ANBIMA para o IPCA do mês de março é de aumento de 1,04%, já a projeção Focus é de 0,93%.

O IPCA acumulado dos últimos doze meses é de 5,25%. No mês de fevereiro foi registrado alta de 0,86%, a maior nesse período desde 2016. A causa desse aumento também é proveniente dos preços dos combustíveis, que foi de 7,09%, com destaques para a gasolina, etanol e diesel que aumentaram 7,11%, 8,06% e 5,40%, respectivamente. Os grupos mais impactados foram Transportes e Educação.

A gasolina foi o principal responsável por essa elevação, devido ao reajuste de preços nas refinarias e o consequente repasse aos consumidores finais. Assim como, a depreciação cambial que favorece o aumento dos preços de bens importados em moeda local.

(Fonte: Banco Central)

Elevação da taxa básica de juros

Na reunião de 17 de março, o Comitê de Política Monetária – Copom decidiu por aumentar a taxa básica de juros em 0.75 ponto percentual atingindo 2,75% a.a., a primeira alta desde 2015, entendendo que no momento não há necessidade de estímulos monetários especiais. Marcando o início da fase de normalização parcial da taxa de juros que deve seguir nas próximas reuniões com ajustes semelhantes a esse, reduzindo o grau de estímulo à economia imposto pelo início da pandemia de Covid-19.

O ajuste na taxa de juros baseia-se no aumento das projeções de inflação para os próximos anos, que estão próximas do limite superior da meta. Impulsionadas pela demora na retomada da cadeia de produção e aumento dos preços e custos dos produtos em diversos setores. Assim como, desvalorização cambial e inseguranças quanto ao cenário fiscal. Vale ressaltar que a incerteza com a retomada da economia nacional ainda se mantém elevada, já que os dados utilizados para a tomada de decisão não contemplam os efeitos causados pelo recrudescimento da pandemia no primeiro trimestre de 2021.

De acordo com o Copom, o aumento nos casos de Covid-19 e a deterioração da situação fiscal brasileira devido ao prolongamento das políticas fiscais e o atraso da aprovação de reformas estruturantes podem elevar o prêmio de risco do país, assim como, pressionar o balanço de riscos.

Em relação ao resultado do PIB do quarto trimestre de 2020, foi demonstrado uma recuperação da economia brasileira, mesmo com a redução do auxílio emergencial. Os indicadores de inflação permanecem acima do centro da meta, haja visto o acumulado dos 12 meses de 5,20% registrado no mês de fevereiro deste ano. Tanto é que as expectativas de inflação para 2021 estão ao redor de 4,6%, já para 2022 próximo a 3,25%, e para 2023 a expectativa é de 3,25% segundo o Boletim Focus. O aumento da inflação no ano de 2021 foi favorecido pelo aumento dos preços das commodities, em especial os combustíveis.

A elevação da taxa de juros tende a causar queda na inflação, já que diminui a atividade econômica e leva, consequentemente, a uma queda nos preços. Incentiva a entrada de capital estrangeiro devido ao aumento do retorno dos ativos nacionais, e com isso há uma valorização do real frente ao dólar. Porém, o efeito negativo é a desaceleração do crescimento econômico e aumento dos gastos com a dívida pública indexada à Selic. Como pode ser observado no gráfico abaixo, caso a taxa de juros alcance 5,00% a.a. ao final de 2021, o aumento de gastos com a dívida será de R$ 95,4 bilhões.

(Fonte: Tendência consultoria)

No cenário externo destacam-se ainda novos pacotes de estímulos em diversas economias e o avanço dos programas de imunização. O Comitê ainda enxerga duração prolongada dos estímulos monetários e um processo de reprecificação de ativos financeiros.

Portanto, a forte alta na Taxa Selic tem como objetivo principal reduzir a probabilidade de não cumprimento da meta de inflação no curto e no longo prazo. Lembrando que a função fundamental do Banco Central é o de assegurar o poder de compra da moeda, por meio do controle da inflação.

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Autores: Artur Roman, Carolina Melo, Ricardo Pering, Vinícius Cadorin

Mar

2021

A autonomia do Banco Central do Brasil

Objetivos, atribuições e estrutura do Banco Central do Brasil

Entrou em discussão no Brasil a aprovação do projeto de lei PLP 19/2019, que visa dar maior autonomia ao Banco Central do Brasil. Em um cenário de incertezas em muitos aspectos, mais do que nunca faz-se necessário o trabalho conjunto do Conselho Monetário Nacional (CMN), do Banco Central do Brasil (Bacen) e do Comitê de Política Monetária (Copom) no Brasil.

Em nosso Sistema Financeiro Nacional, o órgão normativo máximo é o CMN, que dita diretrizes e normas de forma a orientar as políticas monetárias e cambiais. Assim, uma parte importante de seu trabalho é o estabelecimento de metas para a inflação, mantendo-a baixa, estável e previsível.

A incerteza em um país acarreta em vários problemas, e um deles é a volatilidade e elevação da inflação. Este problema, por sua vez, aumenta os riscos de investimentos, reduz o potencial de crescimento da economia, diminui o poder de compra, afeta a geração de empregos, e diminui a confiança do mercado.

Consequentemente, o trabalho do Bacen ganha um direcionamento: como principal órgão executor do que é normatizado pelo CMN, ele possui a missão de manter um sistema financeiro sólido e eficiente, atuando no cenário macro e microeconômico.

Para garantir a estabilidade do poder de compra da moeda nacional e promover a eficiência e o desenvolvimento do Brasil, o Bacen regula o volume de dinheiro e de crédito no país, possuindo o monopólio de emissão da moeda.

Também atua como Superintendente do Sistema Financeiro, fiscalizando, regulando, e controlando o sistema bancário e financeiro do país, e é chamado de “Banco dos Bancos” por possuir funções bancárias (como recolher valores e conceder empréstimos), porém, tendo como clientes os próprios bancos ao redor do país.

O Bacen também executa a política monetária, que envolve ferramentas como o Open Market, o Depósito Compulsório e o Redesconto. Por fim, ele também é considerado o banqueiro do governo, pois é o executor da política cambial e administra as reservas de moedas internacionais, bem como regula a movimentação orçamentária do governo.

A estrutura organizacional do Bacen é comandada por uma diretoria colegiada composta por nove membros, sendo um presidente e oito diretores, que são também responsáveis por sua respectiva diretoria, conforme segue: Administrativo (DIRAD), de Assuntos Internacionais e Gestão de Riscos (DIREX), de Fiscalização (DIFIS), de Organização do Sistema Financeiro e Crédito Rural (DIORF), de Política Econômica (DIPEC), de Política Monetária (DIPOM), de Regulação (DINOR), e de Relacionamento Institucional e Cidadania (DIREC).

Formado pelo Presidente, Diretores e Chefes de Departamento do Banco Central, o Copom é o órgão que discute e analisa a economia brasileira, definindo a cada 45 dias a taxa de juros referencial para as projeções da inflação e convergência para a meta anteriormente definida pelo CMN. A cada três meses é divulgado o relatório de inflação e as Atas do Copom, sempre após 6 dias de cada reunião.

História do Banco Central do Brasil

O Banco Central do Brasil foi criado em 31 de dezembro de 1964, a partir da lei nº 4.595, que dispõe não apenas de amparos legais para a criação de um Banco Central, como apresenta todas as diretrizes sobre a Política e as Instituições Monetárias, Bancárias e Creditícias. De forma sucinta, a lei muda as diretrizes do sistema financeiro brasileiro, de forma a torná-lo mais padronizado e organizado, assim como de outros pares globais que já possuíam um Banco Central.

Porém, anteriormente à criação do Banco Central, as suas funções eram realizadas por duas principais instituições. Uma delas era a Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC), que deixou de existir, e o Banco do Brasil.

A SUMOC foi criada em 1945 por Getúlio Vargas, sendo o intuito de sua criação o de “preparar o terreno” para a criação de um Banco Central, além de organizar o sistema financeiro brasileiro após a segunda grande guerra. A entidade possuía um Conselho, que tomaria as decisões de caráter organizacional e sobre as políticas monetárias, e um grupo executivo, que iria operacionalizar os trabalhos da instituição e o que fosse decidido pelo Conselho. Faziam parte de suas atribuições regulamentar e fiscalizar o sistema bancário, supervisionando a atuação dos bancos comerciais no país, orientar a política de câmbio (moeda estrangeira), promover a criação de estudos econômicos no país, para se ter um arcabouço maior de dados econômicos e assim ser mais assertivo nas decisões, e outras atribuições menos relevantes que viriam a ser do BC.

Já o Banco do Brasil, além de possuir atribuições de um banco estatal, possuía a atribuição de banco do governo e de “Banco dos Bancos”, onde recolhia os depósitos compulsórios, controlava as operações de comércio exterior e operações de câmbio. Outro ponto importante é que com o advento da lei nº 4.595, as contas do Tesouro Nacional e do Banco do Brasil foram separadas, o que fez com que o TN não fosse mais o responsável pela impressão do papel-moeda, mas sim a Casa da Moeda, ficando vedado também ao TN ser o administrador da dívida pública.

Um dos idealizadores do projeto da criação do Banco Central, o economista Roberto Campos, em seu livro “A Lanterna na Popa”, dedica um capítulo inteiro para comentar como foi a criação do BC. É interessante observar que a lei nº 4.595 possuía dispositivos que faziam o Bacen gozar de certa autonomia, como exemplo, o presidente e os diretores do Bacen possuírem mandatos fixos. Porém, como o próprio autor afirma, “no Brasil há leis que pegam e leis que não pegam, a que criou o BC, não pegou” e, posteriormente, o Bacen acabou se envolvendo em questões de fomento ao crédito e financiamento do TN, saindo do posto de guardião da moeda e se tornando o devasso emissor.

PLP 19/2019

O PLP 19/2019 é o projeto de lei complementar que visa dar autonomia ao Banco Central do Brasil. Como já foi aprovado pelo Senado e sancionado pelo presidente, se tornou de fato uma lei, tendo sido publicada no Diário Oficial da União. Os principais tópicos desta lei são:

O Banco Central tem por objetivo assegurar a estabilidade dos preços, sem prejuízo ao seu objetivo fundamental agora também tem objetivos de zelar pela estabilidade e pela eficiência do sistema financeiro, suavizar as flutuações do nível de atividade econômica e fomentar o pleno emprego;
Acaba o vínculo com o Ministério da Economia que o Bacen possuía, se torna uma autarquia de natureza especial caracterizada pela ausência da vinculação ao ministério de tutela ou subordinação hierárquica, assim como as Agências Reguladoras e os Tribunais de Contas;
O cargo de Ministro de Estado Presidente do Banco Central do Brasil fica transformado no cargo de Natureza Especial de Presidente do Banco Central do Brasil.

O Presidente e os Diretores do BCB serão indicados pelo Presidente da República e por ele nomeados, após aprovação de seus nomes pelo Senado Federal.

O mandato do Presidente do BCB terá duração de 4 anos, com início no dia 1º de janeiro do terceiro ano de mandato do Presidente da República;
Dois diretores terão mandatos com início no dia 1º de março do primeiro ano de mandato do PR;
Dois diretores terão mandatos com início no dia 1º de janeiro do segundo ano de mandato do PR;
Dois diretores terão mandatos com início no dia 1º de janeiro do terceiro ano de mandato do PR;
Dois diretores terão mandatos com início no dia 1º de janeiro do quarto ano de mandato do PR.

O presidente do Bacen, assim como seus diretores (participantes do COPOM), podem deixar o cargo em algumas situações:

Escolha própria;
Motivos de saúde;
Condenação em decisão transitada em julgado, proferida por órgão colegiado por improbidade administrativa ou qualquer crime que não se possa mais exercer cargos públicos;
Caso comprovado e recorrente de desempenho insuficiente para alcance do objetivo do Banco Central. Nesse caso o desempenho insuficiente é apontado pelo CMN onde posteriormente vai para votação de maioria absoluta no Senado.

Por fim, no PLP 19/2019 também fica restrito ao Bacen compra de títulos públicos que não sejam para fim de execução de política monetária e compra de dólar spot e derivativos de dólar que não sejam para fim de execução de política cambial.

Objetivo com a autonomia do BC

Com maior autonomia no Banco Central, há menor interferência política. Com uma política monetária, econômica e cambial que sofre menos impacto com mudanças no governo, espera-se uma maior estabilidade na economia, e uma consequente atração de investidores.

Além disso, atualmente diversos Bancos Centrais internacionais possuem um nível de autonomia maior que no Brasil, portanto, o alinhamento do Bacen com diretrizes que estão sendo seguidas em outros países é importante, pois traz mais credibilidade ao BC e mais confiança por parte dos agentes econômicos.

A autonomia, por fim, também busca manter na diretoria pessoas com maior conhecimento técnico, evitando nomeações, destituições ou renúncias por afinidades políticas, e mantendo o foco das decisões do Bacen no desenvolvimento do país, independente de quem estiver no poder.

Ex- Presidente Dilma Rousseff e a interferência política

Para ilustrar o impacto que a interferência política pode gerar e a importância de um Banco Central autônomo, será usado como exemplo o caso dos cortes na Taxa Selic no Governo Dilma.

Como forma de contextualização, em 2011 o Bacen possuía um vínculo com o então Ministério da Fazenda, que fazia com que a política monetária não fosse definida e aprovada somente pelo Banco Central. Consequentemente, ela não seria isenta de influência política.

Outro ponto importante do contexto é a crise de 2008, que chegou ao Brasil com maior força em 2011. No início desse ano, diversos economistas – entre eles o conhecido Bresser-Pereira – tinham expectativas positivas para o país, que acabaram não se concretizando. No final de 2011, a inflação foi a mais alta em 7 anos, atingindo a marca de 6,5%.

O governo Dilma buscava a reeleição, e para isso precisava fortalecer a economia. Assim, a condução da política monetária por este governo buscou diminuir a Taxa Selic, fazendo sucessivos cortes a partir de Setembro de 2011, chegando à histórica marca de 7,25% em Outubro de 2012. Além disso, para maquiar a inflação real, o governo se utilizava da prática de atrasar o repasse de preços internacionais aos combustíveis no mercado interno. Isso mantinha os índices de inflação mais baixos do que a realidade, pois o aumento de preços não chegava imediatamente aos produtos que dependem diretamente do transporte rodoviário e de insumos derivados do petróleo.

Sobre este caso, é possível ver que os sucessivos cortes na taxa de juros não condizem com a alta inflação daquele período, e que houve uma demora na atuação do Banco Central para aumentar as taxas de juros na tentativa de controlar a inflação. Cabe a reflexão de se o Banco Central, como um órgão autônomo, tomaria as mesmas decisões.

Além disso, a manutenção dos baixos preços da gasolina fez com que a Petrobras tivesse grandes prejuízos, e foi um dos fatores para que a inflação atingisse 10,6% em 2015 (a maior desde 2002), quando os preços se normalizaram após sucessivos reajustes.

Apesar da inconsistência, é difícil comprovar a interferência política, já que as decisões foram tomadas por órgãos responsáveis pela condução da política monetária, de forma conjunta pelo Banco Central e pelo Ministério. Comprovadamente pode-se dizer somente que foi uma má condução desta política.

Órgãos Autônomos brasileiros e o confronto entre a teoria e a prática

Com o intuito de se entender melhor o funcionamento da autonomia do Banco Central na prática, será analisado o exemplo das Agências Reguladoras, atualmente autônomas.

Para as Agências Reguladoras, a autonomia engloba, inclusive, a questão financeira, fazendo com que seu financiamento não seja afetado por cortes, acordos ou decisões políticas. Além disso, não há subordinação hierárquica em relação ao chefe do poder executivo ao qual elas estão vinculadas, seja ele federal ou municipal. Por fim, os mandatos dos dirigentes são fixos em 4 anos e não coincidentes entre si, e o regime de nomeação dos dirigentes é o mesmo dos diretores e presidente do Banco Central, pelo Poder Executivo.

As Agências Reguladoras precisam ser órgãos autônomos porque muitas de suas funções envolvem fiscalizar e regular a administração pública. Assim, a pauta principal das agências deve ser o que atende e beneficia mais a população, e não o governo ou quem está no poder. Também é sua responsabilidade fiscalizar e regular o setor privado, colocando os interesses do consumidor em primeiro plano, e garantindo o acesso universal aos serviços prestados.

Uma pesquisa realizada pela Fundação Getúlio Vargas analisou 18 Agências Reguladoras entre 1990 e 2018, e algumas das conclusões estão apresentadas a seguir.

Descobriu-se que apenas 58% dos dirigentes das Agências tinham uma trajetória profissional relacionada com a função de atuação. Isso indicaria que a nomeação dos dirigentes não possui o embasamento técnico devido, valendo-se por exemplo de indicações com viés político.

Também verificou-se que um entre cada cinco mandatos não são cumpridos até o fim. De acordo com os autores, foi concluído que pelo menos metade das saídas antecipadas tinham relação com trocas de governo, coincidindo com cenários de mudança política.

Com a saída dos dirigentes, é gerado um período de vacância para aquele cargo, e nesse tempo é tomada a decisão de quem será o próximo a ser nomeado. De acordo com o estudo, o período médio para a decisão ser efetivada é de 188 dias (por volta de 6 meses), mas há casos como o da Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL) em que a vacância perdurou por um ano e meio em 2013. Ainda, quando a renúncia dos dirigentes ocorre em períodos próximos, o Poder Executivo passa a ter a possibilidade de realizar indicações em bloco, de forma que os dirigentes passam a ter mandatos praticamente coincidentes. Novamente a ANEEL é citada, pois desde os anos 2000, os mandatos dos cinco dirigentes são quase coincidentes.

A importância de trazer este estudo se dá justamente na reflexão do que pode vir a ocorrer com o Bacen. Assim como o Banco Central, as Agências Reguladoras possuem leis que garantem a sua autonomia, mas, como mostra a pesquisa, isso não necessariamente se reflete na prática.

Apesar de não blindar completamente o Bacen de interferências políticas, o projeto de lei PLP 19/2019 abre caminho para se buscar cada vez mais autonomia. Essa mudança de comportamento é bem vista por outros países, e traz mais confiança, estabilidade e investimentos externos.

Estudos sobre Autonomia do BCB

Os estudos utilizados como base para este artigo têm como objetivo mensurar e ranquear a autonomia dos Bancos Centrais de diversos países, com ênfase nos efeitos observados nos indicadores macroeconômicos, em especial o nível de inflação, crescimento do PIB, taxa de juros e taxa de desemprego. Para fazer essa avaliação de autonomia, os pesquisadores levaram em consideração várias características apresentadas pelos Bancos Centrais, e esses fatores foram divididos entre autonomia de Jure, aquela prevista pela legislação, e a autonomia de Facto, que diz respeito à autonomia que os Bancos Centrais possuem na prática de suas funções.

O primeiro estudo utilizado como base é o “Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative Evidence” de Alberto Alesina e Lawrence Summers. Com essa pesquisa eles concluíram que a autonomia do Banco Central é favorável à economia dos países, pois a formulação e operacionalização da política monetária é delegada a uma instituição com maior aversão a altos níveis de inflação. Isso possibilita que no longo prazo essa taxa mantenha-se equilibrada e em patamares baixos, já que as ações dessa autoridade se tornam mais previsíveis.

Segundo os pesquisadores, um Banco Central autônomo também fica livre de pressões por parte dos eleitores, o “median voter”, que pressionam as autoridades monetárias para que sejam menos conservadores com a inflação e façam uso de uma política monetária mais expansionista no curto prazo em detrimento de uma taxa de inflação menor do longo prazo, o que os autores chamam de erro de inconsistência de tempo. Enquanto deveriam fazer o contrário. Outro ponto positivo apresentado no estudo é o isolamento da política monetária de pressões políticas, evitando a nomeação de banqueiros centrais enviesados e menos avessos à inflação.

Esse isolamento das autoridades monetárias favorece o equilíbrio da inflação no longo prazo, trazendo maior previsibilidade às decisões do Banco Central, gerando consequências positivas como: redução do prêmio de risco do país e, principalmente, isola as decisões de política monetária do ciclo eleitoral, onde medidas inflacionárias e de viés populista podem ser tomadas. Caso que, supostamente, ocorreu no final do primeiro governo da ex-presidente Dilma Rousseff conforme mencionado anteriormente.

A partir disso, os autores se concentraram em mensurar o nível de autonomia dos Bancos Centrais, e para isso utilizaram como base dois índices, o GMT (Grilli, Masciandaro & Tabellini, 1991) e o índice BP (Bade & Parkin, 1988). O primeiro leva em consideração a autonomia política e econômica do Banco Central, onde foi analisado se havia possibilidade de interferência do Governo nas escolhas dos objetivos e mandatos das instituições. Qual era o formato desses mandatos, assim como, se houve interferência na política monetária e financiamento do déficit governamental. Com foco tanto na autonomia de Jure como na de Facto.

Já o índice BP utilizou 12 países de economias industrializadas como amostra e avaliou a autonomia política dos Bancos Centrais. Foi analisado a relação entre as autoridades monetárias e o poder executivo, como era o processo de indicação e demissão de membros do conselho e presidente, atuação do Governo no conselho como: interferências nas decisões de política monetária e poder de voto, assim como, a frequência de contato entre os Bancos Centrais e o poder executivo. Portanto, esse índice possui um foco maior na autonomia de Jure.

A autonomia política analisa como é feita a indicação do presidente dos Bancos Centrais e se o período de mandato é superior a 5 anos; se há ou não indicações governamentais para a mesa do conselho, se essa representação é obrigatória e se está diretamente ligado a algum nível de tomada de decisões; quem aprova a formulação da política monetária; se a estabilidade de preços é um objetivo previsto em legislação ou estatuto; e, principalmente, se há algum tipo de dispositivo que protege os Bancos Centrais dos interesses da legislatura vigente.

Por outro lado, a autonomia econômica leva em consideração qual é a facilidade que o governo tem para obter crédito perante o Banco Central, se esse crédito é obtido de forma automática, os juros cobrados correspondem com aqueles exercidos no mercado, se esse empréstimo é temporário e qual o limite de dinheiro que pode ser emprestado. Avalia também, a participação do Banco Central na dívida do Governo, quem define a taxa de redesconto e quem é o responsável pela supervisão do sistema financeiro.

A partir da análise de todos esses fatores Alesina e Summers fizeram o seu próprio índice, através da média aritmética dos índices de BP e GMT aplicados a uma amostra de 16 países industrializados, como demonstrado na tabela acima. Mediram o desempenho dessas economias de 1955 até 1988, para que fosse possível comparar o índice de autonomia com os indicadores macroeconômicos. Sendo assim, eles encontraram uma correlação negativa, quase perfeita, entre o nível de autonomia dos Bancos Centrais e a taxa média de inflação encontrada no período analisado.

Em países onde a autonomia do Banco Central é mais alta, foram encontradas taxas médias de inflação menores, do que aquelas em países com Bancos Centrais menos autônomos. Entretanto, na comparação com os demais indicadores macroeconômicos, como crescimento do PIB e desemprego não foi encontrado nenhum tipo de correlação com a autonomia dos Bancos Centrais. Sendo assim, os autores chamaram essa descoberta de “Free Lunch”, pois a autonomia do Banco Central traz benefícios como taxas de inflação menores e mais estáveis, e não possui nenhum custo sob os demais fatores econômicos.

O segundo estudo refere-se à autonomia dos Bancos Centrais, o qual foi retirado de um dos artigos do Banco Central Europeu, “The case for central bank independence” de Rodolfo Dall’Orto Mas e Benjamin Vonessen, que mostra a evolução dos Bancos Centrais ao redor do mundo nos períodos pré e pós recessão econômica em 2008.

A partir de 1980 houve um enorme avanço em relação aos números de Bancos Centrais autônomos ao redor do mundo, sendo notório ao longo de todo esse período. Diante disso, percebeu-se, cada vez mais, legislações que buscaram maiores independências de jure desses Bancos, tanto na parte política, quanto na econômica. Diante disso, foram realizados diversos estudos sobre esse assunto e criado índices de autonomia para os Bancos Centrais. Recentes estudos como de Bodea e Hicks (2018) e de Garriga (2016), permitiram uma revisão dos índices já criados em outras pesquisas e, após essas análises, os valores desses índices foram atualizados tanto para os Bancos Centrais já estudados como também aos demais. Ademais, em virtude dessas atualizações, proporcionou a comparação entre a evolução desses valores com a crise do subprime.

Uma das análises notou que durante a crise global, instaurada em 2008, os Bancos Centrais tentaram estimular a economia, com o intuito de reverter a recessão por meio de cortes agressivos na taxa de juros e instaurando novas ferramentas monetárias (Quantitative Easing e Forward Guidance). Com base nesses dados, percebeu-se que os Bancos não estavam focados apenas na estabilidade da moeda, mas também em uma nova conformação que visasse outros objetivos como, por exemplo, a diminuição do desemprego. No entanto, ainda existem contrapontos em relação às atitudes tomadas pelos Bancos Centrais, os quais podem estar desvirtuando seu foco de controle em relação a moeda, e, dessa forma, levando a um descontrole da inflação. No PLP do Bacen comentado anteriormente, adicionou-se também uma nova atribuição aos objetivos do órgão, sendo este o pleno emprego, o que acaba levantando uma discussão importante sobre aberturas para novas interferências políticas.

Sendo assim, conforme a tabela acima, a qual mostra os índices de autonomia dos Bancos Centrais dos países do G20 entre 2005 e 2014, permite analisar que não houve uma deterioração de autonomia de jure após a crise econômica em 2008. Além disso, dados da tabela juntamente com outras análises feitas, revelam que houve uma diminuição na correlação negativa entre a inflação e a autonomia dos Bancos centrais de países desenvolvidos nos anos de 2005 a 2014. Dessa forma, infere-se que a relação entre o aumento da autonomia dos Bancos Centrais e a inflação diminuíram após o período do subprime. Já em relação aos índices de autonomia se mantiveram constantes, enquanto que a inflação teve uma queda expressiva em praticamente todos os países (sobretudo nos Bancos Centrais com menor autonomia).

Além do mais, em relação aos países emergentes, houve uma drástica mudança da correlação entre os índices analisados, uma vez que em 2000 os bancos com maiores autonomias possuíam os menores índices de inflação. Em contrapartida, no ano de 2010, os valores obtidos foram o contrário do que se esperava. Isso se deve, principalmente, pelo ocorrido na Argentina, onde houve uma inflação de dois dígitos.

Ademais, outro ponto a ser abordado é a relação entre a autonomia de Jure e a autonomia de Facto, sendo que este último não se consegue ter uma análise assertiva em relação ao índice de autonomia dos Bancos Centrais. Além disso, a análise feita por Strikingly, em relação ao estudo de Binder em 2018, observou que 10% dos Bancos Centrais reportaram pressões políticas em aproximadamente um ano, o que possibilitou um alívio na política monetária destes países. Sendo assim, essas intervenções predispuseram aos Bancos Centrais maiores intimidações, as quais estão associadas com aumento e persistência da inflação, refletindo uma menor credibilidade da política monetária.

Outros Bancos Centrais ao redor do mundo

De forma concisa, os principais pontos para se analisar a autonomia de um Banco Central estão contidas na tabela abaixo, fazendo assim um comparativo entre alguns países emergentes.

Assim, podemos observar que o Brasil está cada vez mais alinhado com os demais países emergentes no que tange amparos legais para a autonomia do Banco Central. Como nada no Brasil é simples, precisa-se ver ao longo do tempo, se essa autonomia de Jure irá se convergir para uma autonomia de Facto, autonomia essa que acabou por se deteriorar na Argentina que vivencia severa crise econômica com inflação de dois dígitos consistente ao longo do tempo. Por fim, uma frase do célebre economista Gustavo Franco que evidencia ainda mais a importância de se ter uma inflação baixa e previsível: “País que já teve hiperinflação é que nem alcoólatra, qualquer pingo de álcool é perigoso”.

Referências:

Alesina, Alberto; Summers, Lawrence H. (1993). Central Bank independence and macroeconomic performance: some comparative evidence. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 25, No. 2, Maio, páginas 151-162.

Bade, Robin; Parkin, Michael (1988). Central Bank laws and monetary policy. Department of Economics University of Western Ontario, Canada.

Brasil. Projeto de lei complementar nº 19, de 2019.

Campos, Roberto. (1994). A Lanterna na Popa. Rio de Janeiro

Corazza, Gentil. (2006). O Banco Central do Brasil: evolução histórica e institucional. Perspectiva Econômica, vol. 2, nº 1

Grilli, Vittorio; Masciandaro, Donato; Tabellini, Guido (1991). Political and monetary institutions and public financial policies in the industrial countries. Economic Policy, Vol. 6, No. 13, Outubro, páginas 342-392.

Salama, Bruno Meyerhof; Barrionuevo Filho, Arthur; Palma, Juliana Bonacorsi de; Dutra, Pedro (2017). Processo de nomeação de dirigentes de agências reguladoras: uma análise descritiva. Disponível em: <https://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/themes/Mirage2/pages/pdfjs/web/viewer.html?file=https://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/bitstream/handle/10438/24882/02_sumario_executivo_grp_-_pep_01.pdf?sequence=1&isAllowed=y> Acesso em: 20 de Fevereiro de 2021.

Vonessen, Benjamin; Arnold, Katrin; Mas, Rodolfo Dall’Orto; Fehlker, Christian (2020). The case for central bank independence. Occasional Paper Series, European Central Bank.

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Autores: Artur Roman, Carolina Melo, Ricardo Pering, Vinícius Cadorin

Dec

2020

A importância do crédito na economia e o mercado de debêntures

“Crédito é a parte mais importante e menos entendida da economia” Ray Dalio.

O crédito possui seu mercado como qualquer outro, como o de peixes ou de refrigerantes, onde existem os compradores e os vendedores. Os compradores no mercado de crédito são chamados de devedores, que são aqueles que pegam recursos emprestados prometendo pagá-los em uma data futura acrescida de juros. Já os vendedores são chamados de credores, ou seja, são aqueles que emprestam os recursos para os devedores esperando receber seu capital acrescido de juros. Quando um credor e devedor fecham um contrato, ocorre a transferência desse dinheiro, sendo necessário o pagamento em uma data futura acordada, assim cria-se uma dívida onde o credor a detém como ativo e o devedor como passivo. Os principais credores de uma nação são os bancos, e estes conseguem “criar” crédito, este fato, têm uma relevância indubitável para a economia de modo geral.

Os bancos conseguem criar crédito a partir do sistema de reservas bancárias fracionárias, pois não há a necessidade de todos os depósitos feitos no banco ficarem como forma de reservas, apenas uma fração dos mesmos. Imagine que você deposite R$100,0 no Banco X, onde apenas 10% dos depósitos fiquem na forma de reserva e os outros R$90,00 fossem usados para conceder crédito ao João. Agora João decide depositar seu dinheiro no Banco Y, onde o mesmo teria R$90,00 em depósitos, R$9,00 em reservas e assim R$81,00 para poder emprestar, e que Enzo pegasse o dinheiro emprestado e depositasse em outro banco e assim por diante, ao final desse somatório infinito, o depósito inicial de João, teria se tornado R$900,00 passíveis de empréstimo, a tabela abaixo exemplifica de maneira ilustrativa.

Agora pense na implicação econômica desse fato. Se R$100,00 se transformaram em R$900,00 na forma de crédito para financiar a atividade econômica de um país, seja para empréstimos pessoais, financiamento imobiliário ou qualquer outra modalidade, a economia de uma forma geral conseguirá consumir mais bens e serviços caso o mesmo não existisse, como o consumo de uma pessoa representa a renda de outra, o crédito consegue estimular a economia, pois as pessoas conseguem consumir mais, possuir mais renda, fazer mais investimentos, e assim, aumentar o “tamanho do bolo” econômico, caso o mesmo não existisse.

Como exemplo, o gráfico abaixo mostra os principais títulos de dívida Americana negociados dentro do sistema financeiro, percebe-se que os treasury´s do governo, dívidas corporativas e títulos de hipoteca, juntos representam cerca de 36 Trilhões de dólares ao final de 2019, ao passo que a quantidade de dinheiro circulando na economia (M1) era de pouco menos que 4 Trilhões de dólares. Nota-se assim, que a quantidade de dinheiro na economia é inferior à quantidade de crédito existente.

Corporate Bonds – dívidas contraídas por empresas americanas, emitidas no mercado de capitais americano.

Asset-Backed securities – é uma dívida securitizada, onde diversas modalidades de dívida como: empréstimo para carro, dívida estudantil, recebíveis de empresas etc. são agrupadas e lançadas ao mercado como um veículo de investimento, onde um investidor pode comprar um Asset-Backed security e receber os juros e amortização dessas diversas pequenas dívidas ilíquidas em um único investimento.

Treasury – são as dívidas do governo americano, para financiar seus gastos de forma geral, o governo emite o título a mercado e investidores compram esse título de dívida.

Municipal Bonds – semelhante aos treasury´s do governo, porém de emissão de municípios.

Mortgage Related securities – toda e qualquer dívida hipotecária americana existente no mercado de capitais, os mais conhecidos são os Mortgage Backed Securities, com funcionamento semelhante às Asset-Backed security, porém, apenas com hipotecas.

Federal Agency securities – são emissões feitas por entidade federais do governo americano, criadas com o propósito de diminuir as taxas de juros pagas em alguns setores da economia, a diminuição deste juros é decorrente do menor risco de se emprestar dinheiro para o governo americano, algumas dessas entidades são: Small Business Administration (SBA), Student Loan Marketing Association (SLMA).

Money Markets – são os empréstimos de menor juros e maior liquidez da economia, empréstimos feitos entre bancos com prazo de 1 dia útil ou menos. Uma maneira de se investir nessa modalidade, porém no Brasil, são os fundos DI.

M1 (money supply 1) – É a base monetária de determinado país, são considerados constituintes da base monetária o papel-moeda e depósitos bancários à vista.

A partir desta etapa o artigo encaminhará para uma compreensão do crédito para empresas, vendo os principais usos para o mesmo, fontes alternativas de financiamento e o mercado de Corporate bonds brasileiro.

Crédito corporativo

O crédito corporativo, ou mais conhecido como corporate bonds, são emissões de dívida feita por empresas, onde a empresa busca com esse financiamento: compor seu capital de giro (dívidas de curto prazo), promover seu crescimento a partir da expansão de suas operações (dívidas de médio-longo prazo), a construção de ativos, sejam eles geradoras elétricas, bases industriais etc. (dívida de prazo alongado) ou ainda, aquisições de outras operações já existentes. De modo sempre a promover um crescimento, desde que a taxa de retorno de seu investimento seja maior que o custo de sua dívida.

Forma de empresas financiarem suas operações

Não é só a partir da contração de dívida que as empresas conseguem financiar suas operações e atividades, em suma, existem três meios que as empresas conseguem se financiar. Vale ressaltar que as empresas geralmente não têm apenas um método, e sim um mix dos 3.

Geração de caixa – as empresas podem financiar suas operações e expansão a partir de sua própria geração de caixa, de modo que o caixa gerado pela empresa seja suficiente para cobrir as suas obrigações e, ainda, sobre uma quantidade substancial de caixa livre de modo que a empresa consiga reinvestir no negócio e proporcionar crescimento.

Os principais benefícios das empresas usarem seu caixa, é que ela não gera uma dívida com terceiros, isto é, não precisa ter uma saída de caixa futura para pagamento de amortização e juros, além de mostrar uma boa capacidade operacional, pelo fato da empresa conseguir se manter e crescer apenas com o seu próprio caixa. Porém, há desvantagens, a primeira, é que não há benefício fiscal nessa modalidade, pois a empresa ao auferir lucros, necessita pagar impostos, e ainda, muitas vezes ela necessita manter uma grande quantidade em caixa para investir em seus projetos, o que acaba gerando um custo de oportunidade desse dinheiro.

Aumento no capital social – outra forma das empresas conseguirem se financiar é via o aumento de capital social, que consiste basicamente nas empresas emitirem novas ações, aumentando assim, seu Patrimônio Líquido. Quando os sócios financiam a companhia via essa modalidade, um benefício de imediato é que todos esses recursos levantados vão para o caixa, podendo financiar as atividades que a empresa propôs no prospecto de emissão de novas ações, e assim como a geração de caixa, a entidade não terá saída de recursos para pagamento de dívida, a tornando menos alavancada e diminuindo riscos de insolvência.

Entretanto, como na geração de caixa, não terá benefício fiscal via essa modalidade, e todos os lucros auferidos com os recursos da emissão serão tributados. E ainda, ao uma empresa emitir novas ações, quando os acionistas colocam seus recursos nesta emissão, esses acabam exigindo um retorno implícito maior do que um credor por exemplo, pois é muito mais arriscado você comprar um negócio do que a dívida do mesmo. Vale ressaltar também que, ao fazer aumento no capital social, acionistas que não entrarem com dinheiro para esse aumento, serão diluídos, detendo menos participação acionária com a mesma quantidade de ações, podendo assim, prejudicar acionistas que não aderirem à oferta.

Emissão de dívida – a contração de dívidas para financiar suas atividades, diferente de dívidas contraídas por pessoas físicas, é extremamente vantajosa para as empresas pois elas têm benefício fiscal em cima, isto é, ao se contrair uma dívida há a necessidade de pagar juros e amortizações em cima da mesma, porém, não incidem impostos sobre esses recursos pagos, diminuindo assim o LAIR* e consequentemente, a quantidade de impostos paga. Geralmente, o financiamento através de dívida tende a ser o mais barato entre os três, mesmo tendo a necessidade de saída de caixa para pagar os recursos contraídos, outro ponto positivo a ser considerado é que os atuais acionistas, continuam com a mesma porcentagem da empresa que anteriormente, apenas há um credor com direitos sobre a companhia.

*Lucro antes do imposto de renda

Como pontos negativos, a empresa precisa ter um controle muito rigoroso da dívida, pois ela representa saída de recursos e caso a mesma se alavanque muito, pode afetar sua capacidade de pagá-la, afetando assim o seu credit score, podendo assim, exigirem juros mais altos e ainda, se tornar insolvente. Para entender mais sobre o que é credit score e risco de crédito, o artigo Ratings de Crédito, desenvolvido por um integrante do Clube de Finanças, aborda com clareza o tema.

Os principais credores das empresas são os bancos, podendo também ser o mercado, caso a empresa seja uma Sociedade Anônima, sendo de capital aberto ou não. O nome levado para esses instrumentos de dívidas negociáveis são as notas promissórias, caso o prazo seja menor que 1 ano, e Debêntures se for maior.

As Debêntures são o maior mecanismo de captação de recursos dentro do mercado de capitais. Em 2020 até o mês de Outubro, foram captados 275 bilhões de reais dos mais diversos instrumentos financeiros, as debêntures, ficaram na segunda colocação captando cerca de 84.8 bilhões de reais ficando atrás apenas para ações, se considerar tanto os IPO´s quanto os Follow-on´s, captaram 88.4 bilhões de reais. O gráfico abaixo mostra a distribuição da captação, entre os principais veículos existentes ao longo dos últimos 7 anos.

Como visto acima, a emissão de dívida feita por empresas, representa uma parcela relevante no Mercado Financeiro brasileiro, porém, é importante destacar um ponto: a grande maioria das ofertas de debêntures não estão acessíveis aos investidores pessoas físicas, isso ocorre pela modalidade que as emissões são feitas, podendo ser regulamentadas pela instrução CVM 400 e CVM 476.

CVM 400: A partir da instrução CVM 400, são regulamentadas todas as ofertas públicas de valores mobiliários no território brasileiro, sejam ações, fundos de investimento imobiliário ou as próprias debêntures. Essa modalidade de emissão é ainda pouco usada no mercado de crédito, por se tratar de uma oferta pública, ou seja, destinada ao público em geral, requer uma regulamentação e um processo de admissão de maior rigidez, que além de demandar mais tempo, demanda mais recursos. Por esses dois fatores, e outros como a falta de interesse ou até, desconhecimento sobre esse mercado pelas pessoas físicas, as empresas acabam se afastando desse tipo de oferta na hora de emitir suas dívidas.

CVM 476: Instituída 6 anos após a CVM 400, a CVM 476 foi criada com o intuito de agilizar os processos de emissões e ao mesmo tempo reduzir seus custos. Ao ser acessível apenas a investidores profissionais, aqueles que detém patrimônio investido igual ou superior a 10 milhões de reais, atestados conforme a instrução normativa CVM nº55/2014, seja esse investidor de natureza física ou jurídica. Esse modelo de emissão é mais rápido e menos custoso por não necessitar de fatores como: análise prévia da CVM e prospecto de emissão. Por se tratar de uma oferta mais restrita, podem ser oferecidas apenas para 75 investidores dos quais apenas 50 podem aderir à oferta.

No ano de 2020, ocorreu apenas uma operação regulamentada pela CVM 400, ao passo que pela regulamentação mais recente, ocorreram 204. Isso mostra a maior vantagem para as empresas de emitirem dívidas via CVM 476, além da falta de interesse dos investidores comuns acerca dessa classe de ativos, ainda muito sub-penetrada no mercado brasileiro. O gráfico abaixo mostra a evolução da quantidade de operações emitidas por cada uma das normas nos últimos 7 anos.

Visto a regulamentação das Debêntures e prós e contras de cada modalidade, é importante entender quais são as garantias existentes quando se compra as dívidas de uma empresa. Em caso das empresas não honrarem seus compromissos, e ainda, ter uma atratividade maior dos investidores, muitas empresas, ao emitirem debêntures, fornecem algumas modalidades de garantias diferentes, pois além de passar mais confiança e interesse para os investidores, consegue diminuir os juros exigidos. O artigo Corporate bonds escrito por outro membro do Clube de Finanças, trás em detalhe sobre as garantias existentes bem como o funcionamento para precificação desses ativos.

O gráfico abaixo mostra a distribuição das emissões por tipo de garantia:

Nesse sentido, a garantia mais utilizada nas emissões de Debêntures é a quirografária. De Janeiro a Outubro de 2020, apenas esse modelo representou mais de 85% de todas as emissões. Por ser uma emissão pouco restritiva para empresas, não tendo a alienação de ativos e a impossibilidade de negociar os mesmos, e ainda há a possibilidade de aliená-la com garantia Fidejussória, o que acaba tornando atrativo para as empresas emitirem nessa modalidade, sob uma óptica de curto-médio prazo.

Como as debêntures são títulos de renda fixa, ou seja, possuem regras pré acordadas que definem sua remuneração, é importante entender como essa remuneração pode ser acordada. Nesse sentido, as debêntures podem ser tanto pré-fixadas ou pós-fixadas. As debêntures pré-fixadas têm por características o conhecimento prévio da remuneração que será recebida por aqueles que investirem nesses títulos, já as pós-fixadas possuem a característica de sua remuneração está atrelada a algum indicador macroeconômico + spread ou ainda uma porcentagem sobre esse indicador, geralmente o CDI.

Quando é olhado para os dados desse mercado no Brasil, é possível observar a relevância de dois principais indexadores: o CDI e o IPCA. O gráfico abaixo, mostra os principais indexadores utilizados na emissão de debêntures no Brasil nos últimos 7 anos.

A importância desse mercado para o Brasil

O principal modelo de financiamento para o crescimento econômico brasileiro, desde o século XX, foi a iniciativa pública. Onde o BNDES foi o principal provedor de crédito de longo prazo, para investimentos em infraestrutura, transporte, telecomunicações, energia elétrica, saneamento etc. De 2010 a 2014 em média, o BNDES foi responsável por 14,3% de toda matriz de financiamento nacional, e esse número vem caindo cada vez mais.

Com a grave crise brasileira, que ocorreu de 2014 a 2016, o modelo de financiamento que sustentou o crescimento do Brasil nas últimas décadas, não será capaz de viabilizar um crescimento econômico de longo prazo sustentável, com mudanças políticas e operacionais no BNDES, que vem reduzindo cada vez mais sua participação na matriz de financiamento, refletindo também, a falta de recursos disponíveis.

A importância do mercado de capitais como um todo, principalmente no que tange às dívidas corporativas, é relevado nesses fatos, com a necessidade de reformas fiscais e administrativas para o governo, o mesmo não será capaz de atuar com tanta veemência no que tange financiamento para o crescimento da economia brasileira.

Leis como a 12.431, onde ocorre isenção de tributação sobre a renda para detentores de Debêntures incentivadas, isto é, Debêntures que tem por objetivo investimentos em infraestrutura, e o marco do saneamento, aprovado em 2020, são forma de cada vez mais, a iniciativa privada necessitar de menos capital público, e assim, o mercado de capitais conseguir financiar o crescimento brasileiro, como ocorre em países mais desenvolvidos.

O aumento da participação do mercado de capitais na matriz de financiamento das empresas brasileiras também impacta positivamente os principais indicadores socioeconômicos do país. Pois, esse mercado, consegue canalizar a poupança da sociedade para suprir a necessidade das companhias por recursos, conseguindo fazê-la de maneira eficiente. Retorno mais adequado ao risco do investimento, melhora na governança corporativa e estímulo a práticas socioambientais, são formas que esse mercado gera a longo prazo um benefício à sociedade como um todo.

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Referências:

https://www.anbima.com.br/data/files/96/25/43/1A/5845661086B1AE5678A80AC2/Relatorio-Agenda-Mercado-de-Capitais-ANBIMA-B3-Digital_1_.pdf

https://www.investidor.gov.br/menu/Menu_Investidor/valores_mobiliarios/debenture.html

https://www.investopedia.com/terms/d/debt-issue.asp

MANKIW Gregory. Introdução à economia, capítulo 23.

HALL Prentice. Corporate finance, capítulos 23, 24.