Erik Naoki Kawano

Entendendo A Teoria Moderna do Portfólio

Desenvolvida nos anos 50, a teoria moderna do portfólio (TMP) de Harry Markowitz revolucionou a ciência da gestão de portfólio, rendendo a ele um prêmio Nobel de economia pelo seu trabalho com o artigo “Portfolio Selection” (1952), e livro “Portfolio Selection: Efficient Diversification” (1959).

A teoria do portfólio apresenta um modelo de montagem de carteira que analisa os ativos com suposições de risco, retorno e correlação futuros. A partir dos dados é calculado uma série de possíveis alocações, entre essas possíveis alocações os portfólios que maximizam o retorno esperado e minimizam o risco formam a chamada fronteira eficiente. A TMP leva em consideração que o investidor sempre deseja ter o maior retorno possível dado determinado nível de tolerância ao risco.

Uma das características do modelo é que ele tende a colocar carteiras mais diversificadas na fronteira eficiente. Os benefícios da diversificação já eram conhecidos muito antes da criação da TMP, mas não era algo a que os investidores davam tanta importância, era mais comum focar em tentar achar ativos singulares que dariam os maiores retornos com menor volatilidade. A TMP fez com que os efeitos da diversificação ficassem ainda mais claros, demonstrando os ganhos de eficiência com medidas quantitativas, grande parte do motivo dessa estratégia ganhar tanta popularidade pode ser atribuída ao trabalho de Markowitz.

Construção da Fronteira Eficiente

As informações necessárias para calcular a fronteira eficiente são apenas o retorno esperado dos ativos a serem considerados para compor a carteira, a volatilidade de cada um e a covariância entre eles.

Não há uma maneira certa de obter as estimativas de retorno, essa é a parte mais subjetiva do modelo, assumir que os retornos futuros tendem a seguir a média dos retornos passados é um modo comum de estimativa, outra opção comum que provavelmente é mais precisa seria utilizar a estimativa de um especialista na área. Para estimar a volatilidade costuma-se usar o desvio padrão como medida ilustrativa, no entanto, o artigo utilizará a variância para o cálculo de medida de volatilidade com o intuito de simplificar o entendimento das operações, tanto a variância quanto a covariância entre os ativos podem ser extraídos da série histórica de retornos.

A variância mede o grau de dispersão dos retornos em relação à média, ela é calculada subtraindo cada retorno pela média, elevando ao quadrado os resultados e então dividindo a soma dos quadrados pelo número de retornos calculados subtraídos por um.

$$\sigma ^{2}=\frac{\sum_{t=1}^{T}(R{t}-\widetilde{R})^{2}}{T-1}\ $$

Onde:
\(\sigma ^{2}\) representa a variância
\(R{t}\) representa o retorno t
\(\widetilde{R}\) representa a média dos retornos
\(T\) representa o número total de retornos usados no cálculo

A covariância mostra a relação da direção do movimento entre dois ativos diferentes, caso os ativos demonstrem uma tendência a se mover em conjunto o resultado do cálculo seria positivo e caso a tendência seja eles se moverem em direções opostas a covariância seria então negativa. Para calcular a covariância basta fazer o somatório do produto das diferenças dos retornos em relação à média de ambos os ativos e dividir o resultado pelo número de retornos analisados subtraído por um.

$$\sigma_{a,b}=\frac{\sum_{t=1}^{T}(R_{A_{t}}-\widetilde{R_{A}})(R_{B_{t}}-\widetilde{R_{B}})}{T-1}$$

Onde:
\(\sigma_{a,b}\) representa a covariância entre A e B
\(R_{A_{t}}\) representa o retorno t da variável A
\(R_{B_{t}}\) representa o retorno t da variável B
\(\widetilde{R_{A}}\) representa a média dos retornos de A
\(\widetilde{R_{B}}\) representa a média dos retornos de B
\(T\) representa o número de retornos usados no cálculo

Usando as estimativas de retorno e os resultados de variância e covariância é possível calcular o retorno esperado e volatilidade dos portfólios. Os retornos são calculados com a multiplicação peso de cada ativo pelo seu respectivo retorno esperado e então somando os resultados.

$$R_{p}=\sum_{i=1}^{}W_{i}R_{i}$$

Onde:
\(R_{p}\) representa o retorno esperado do portfólio
\(W_{i}\) representa a porcentagem do valor da carteira destinada ao ativo i
\(R_{i}\) representa o retorno esperado do ativo i

A variância do portfólio é um pouco mais complicada de calcular, nela é preciso levar em consideração que o retorno dos ativos tem um certo grau de correlação, apenas multiplicar o peso dos ativo pelas suas volatilidades, assim como é feito com o retorno, traria um resultado maior que o real, pois não seria levado em conta o poder de diminuição do risco que a diversificação oferece. Para fazer o cálculo da variância primeiro é feito com a multiplicação do vetor de pesos pela matriz de covariância, obtendo assim um vetor, e então outra multiplicação do vetor de pesos transposto pelo vetor resultante. A fórmula abaixo funciona para um número infinito de ativos pois utiliza matrizes para o cálculo, diferente de uma fórmula como \(w_{1}^{2}\sigma_{1}^{2}+2w_{1}w_{2}\sigma_{1,2}+w_{2}^{2}\sigma_{2}^{2}\) que funciona apenas em carteiras com dois componentes.

Onde:
\(\sigma_{p}^{2}\) representa a variância do portfólio
\(W_{1}\) representa a porcentagem do valor da carteira destinada ao ativo i \(\sigma_{i}^{2}\) representa a variância do ativo i
\(\sigma_{i,j}\) representa a covariância entre os ativos i e j

Com as fórmulas e informações prontas, basta utilizar um software para otimizar os pesos dos ativos, de forma que seja obtido a carteira menor variância para determinado retorno. Esse processo deve ser repetido em diversos pontos de retorno até que se forme uma boa aproximação da curva da fronteira eficiente.

Exemplo prático

Neste exemplo será usado o Excel para fazer os cálculos e a função solver será utilizada para encontrar os pontos eficientes. Serão considerados 4 ativos, IBRx50, IRF-M, IFIX e dólar, com séries históricas de retornos mensais desde agosto de 2017 a junho de 2020.

IBX50 – Índice que reflete o rendimento da bolsa brasileira, semelhante ao ibovespa, ele é composto pelas 50 empresas mais negociadas na B3, o diferencial do IBRX50 para o Ibovespa é a adição do Market cap das ações disponíveis em free float no cálculo para ponderar a representatividade de cada ação. O mercado de ações é considerado por muitos o investimento que oferece a maior rentabilidade, a troco de uma alta volatilidade, essas características tornam ações um ativo atraente para ser integrado na montagem de portfólio, onde seu risco pode ser mitigado pela diversificação.

IRF-M – Índice de títulos públicos de renda fixa divulgado pela Anbima, representa a performance dos títulos públicos pré-fixados pela simulação de uma carteira teórica com títulos LTN (pré-fixados) e NTN-F (pré-fixados com pagamento de cupons) de todas as datas de vencimentos acima de 1 mês. Instrumentos de renda fixa são outra boa opção de investimento, com baixo risco e fraca correlação com ações, seus rendimentos mais estáveis se mostram valiosos em cenários de crise econômica.

IFIX – Índice de FIIs (fundos imobiliários) que contém quase todos os FIIs negociados na B3, utiliza o market cap para a ponderação. FIIs acompanham bem o desempenho do mercado imobiliário em geral e são um ótimo hedge contra a inflação.

Dólar – A moeda americana por si só não é uma alternativa tão comum de investimento, o que a torna uma boa candidata a integrar a carteira é sua correlação negativa com ações brasileiras, sendo melhor até do que o ouro na sua função de hedgear a carteira.

A matriz de covariância pode ser obtida a partir da ferramenta de análise de dados, basta selecionar a opção de covariância e colocar no intervalo de entrada as séries de retornos, assim será a matriz será gerada, ela contém a variância dos ativos na diagonal principal e a covariância entre cada um deles. A partir da fórmula do cálculo da variância do portfólio e com o uso dessa matriz pode ser obtida a variância da carteira, multiplicando a coluna de pesos transposta pela matriz de covariância e multiplicando a linha resultante pela coluna de pesos.

O retorno do portfólio pode ser calculado com o uso da função “SOMARPRODUTO” que retorna a soma dos produtos de matrizes correspondentes, ao selecionar a coluna de pesos e a coluna de retornos esperados com essa função, o resultado obtido será o retorno esperado do portfólio.

Agora que a volatilidade e o retorno do portfólio estão prontos finalmente é hora de utilizar o Solver para encontrar as composições de menor variância. Na janela de parâmetros, o objetivo definido deve ser a célula da variância do portfólio e a opção de mínimo deve ser selecionada, a alteração de células variáveis deve ocorrer apenas na coluna de pesos e duas restrições devem ser adicionadas, a restrição fixa faz a soma dos pesos deve se igualar a 1 e a segunda restrição é o valor do retorno desejado. Ao término da computação os pesos resultantes representarão a carteira de menor volatilidade para o retorno dado. Então, ao repetir o processo diversas vezes com curtos intervalos de retorno se obtém o gráfico da fronteira eficiente.

Utilizando os pesos obtidos pode ser feito um gráfico de área para ilustrar a composição da carteira em função do risco, esse gráfico é chamado de mapa de composição, nele é representado a porcentagem da alocação em cada ativo da carteira para as diferentes volatilidades da parte superior da fronteira eficiente.

Capital Market Line

A TMP implica que não existe uma combinação possível de ativos selecionados fora da fronteira eficiente que oferece maior retorno dado determinado nível de risco, no entanto, ao levar em consideração a possibilidade de tomar emprestado ou aplicar parte do dinheiro à taxa livre de risco, é possível obter uma linha de retornos acima da fronteira eficiente, essa linha é chamada de Capital Market Line (CML).

Para o cálculo da CML é utilizado o índice de Sharpe, ele é obtido ao dividir pelo desvio padrão do portfólio o resultado da subtração do retorno do portfólio pela taxa livre de risco. Esse índice ilustra a proporção do retorno superior oferecido pela carteira ajustado ao risco, um Sharpe maior significa que há um maior retorno adquirido para cada ponto de volatilidade adicionado.

A CML é formada ligando o ponto da taxa de retorno livre de risco ao ponto do portfólio de maior índice de Sharpe da fronteira eficiente. Qualquer ponto anterior ao ponto de tangência na CML seria uma posição com a carteira parcialmente exposta ao risco do portfólio eficiente e qualquer ponto posterior seria uma carteira completamente exposta ao portfólio com tomada de empréstimo para alavancagem, isso faz com que a linha toda possua o mesmo índice de Sharpe que o portfólio de tangência, assim, por consequência, todas as alocações representadas na linha tem uma relação de risco e retorno superior aos demais portfólios na fronteira eficiente.

O gráfico abaixo ilustra a CML tendo a Selic a 2,25% como taxa livre de risco, o portfólio de tangência ficou com uma composição de 68,2% em IRF-M, 24,9% em IFIX, 3,5% em IBX50 e 3,4% em Dólar.

A equação da Capital Market Line se dá por:

$$R_p=r_f+\frac{R_T-r_f}{\sigma_T}\sigma_p$$

Onde:
\(R_p\) = retorno da CML
\(r_f\) = taxa livre de risco
\(R_T\) = retorno do portfólio de tangência
\(\sigma_T\) = desvio padrão do portfólio de tangência
\(\sigma_p\) = desvio padrão da CML

Perceba que a equação da CML consiste em uma equação de primeiro grau, tendo a taxa livre de risco como coeficiente linear, o Índice de Sharpe como coeficiente angular e \sigma_p como variável.

Teoria do Portfólio Pós-Moderna

A teoria do portfólio pós-moderna é uma versão da TMP que utiliza a semivariância como mensurador de risco. A semivariância difere da variância tradicional por levar em consideração apenas os retornos abaixo da média em seu cálculo, assim deixando de penalizar retornos positivos acima do esperado como risco. Há também o uso do índice de Sortino, feito para substituir o índice de Sharpe, que consiste em uma fórmula semelhante, com a única diferença sendo o uso da semivariância no denominador da fórmula.

A fronteira eficiente é uma importante ferramenta para a gestão de portfólio, podendo ser utilizada para auxiliar o balanceamento na alocação de ativos, nela ficam claros conceitos fundamentais da montagem de carteiras, como os princípios de diversificação e de risco e retorno.

Referências:
Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance, 7(1), 77. doi:10.2307/2975974
Araujo, Alcides & de Avila Montini, Alessandra. (2010). TEORIA DO PORTFÓLIO PÓS-MODERNA: UM ESTUDO SOBRE A SEMIVARIÂNCIA. 10.13140/2.1.2596.0645.
Gibson, R. C. (2013). Asset allocation: Balancing financial risk. New York: McGraw Hill Education.
Gruber, M. J., Brown, S. J., Goetzmann, W. N., & Sanvicente, A. Z. (2004). Moderna teoria de carteiras e análise de investimentos. São Paulo: Atlas.

• Política Nacional

A reforma da previdência era a maior, porém não única, reforma promovida pelo governo eleito em 2018. Após ser aprovada, estavam na fila outras também com grande impacto como as reformas tributária e administrativa, bem como autonomia formal do Banco Central e marcos regulatórios. Com a inesperada pandemia, atividades legislativas se voltaram a medidas urgentes e a economia, que começou o ano com esperanças de retomada, já tem um ano negativo pela frente. Apesar disso, o governo puxado pelo Ministério da Economia continua com uma retórica de que as reformas irão passar em breve e com isso o ambiente para recuperação será facilitado com investimentos privados e externos atraídos, essas mesmas que deveriam alavancar a economia que vinha em tímida recuperação agora são prometidas para tirá-la do buraco.

O que parece ficar alheio ao governo é que reformas desse calibre não são simples decretos presidenciais, requerem a construção de uma ampla base de apoio a um conteúdo que seja consenso entre as alas políticas, o que leva tempo e muita discussão. A experiência das últimas vitórias da agenda reformista tem muito a nos ensinar, voltando ao período de Temer na presidência, podemos ver como um governo com consenso formado conseguiu aprovar com rapidez suas propostas.

A PEC do teto de gastos levou seis meses para ser aprovada e teve quantidade de votos favoráveis quase igual àquelas que aprovaram o processo de impeachment de Dilma, tanto na Câmara quanto no Senado, mostrando o embalo de apoio que o novo governo teve. No mesmo mês que o teto era promulgado, as reformas trabalhista e da previdência foram postas em tramitação, sendo que a primeira foi sancionada após um semestre, prazo semelhante à PEC do teto porém com apoio menor nas casas. É preciso destacar que o apoio a Temer não era simples inércia do impeachment, o MDB é um dos maiores partidos do Brasil, com presença essencial em todos os governos desde a redemocratização. Tal histórico de poder entre períodos tão diversos prova que ele só chegou a esse patamar de destaque com grandes ligações entre os demais partidos e capacidade de encontrar consensos para fazer política, mesmo que seja por troca de favores e vias ilícitas. Quando o MDB chegou à presidência da república, ele tinha todos os ministérios para serem montados ao seu dispor. Um governo cujo projeto político não tinha sido escolhido pelo voto direto e que teve impopularidade recorde pouco teve o que prestar de contas ao povo e as nomeações a altos cargos e secretarias puderam ser feitas conforme acordos com demais partidos em troca de alianças. O grande apoio e momento favorável de ruptura com o modelo petista puderam ser aproveitados para passar os dois grandes projetos, porém investigações revelaram esquemas de corrupção envolvendo os partidos governistas, com o MDB de Eduardo Cunha, Romero Jucá, Geddel Vieira Lima e de Michel Temer, no centro da trama. Cada vez mais capital político era gasto na defesa do presidente e seus aliados ao invés de na aprovação de suas reformas. Com o decreto de intervenção federal no Rio de Janeiro em fevereiro de 2018, legalmente a PEC da reforma da previdência ficou impossibilitada de ser aprovada, até foi cogitado suspender a intervenção para uma rápida tramitação da reforma antes do fim do ano, porém não havia mais o apoio necessário.

O começo de 2019 para Bolsonaro foi harmônico com o legado das reformas de Michel Temer. De ideologia conveniente as do presidente eleito, O Partido Social Liberal (PSL) elegeu a segunda maior bancada na câmara dos deputados – maior que a do MDB no final de 2018 -, mostrou sua ampla influência perante outros partidos com a agenda de reformas estruturantes e obteve o apoio dos presidentes do legislativo. Cumprindo a promessa eleitoral em reduzir os ministérios, Bolsonaro os preencheu com critérios técnicos e nomeou tanto militares da reserva quanto civis aclamados pelo público. A popularidade do novo governo permitiu uma das pautas mais complexas de se instaurar em qualquer democracia: a reforma da previdência, desde o início do milênio os presidentes tentaram angariar votos para reestruturar o item de maior peso no orçamento público. A chamada “lua de mel” foi quase inexistente. No início do mandato a família Bolsonaro e seus aliados entraram em atrito com Rodrigo Maia, peça chave para a aprovação de medidas na câmara, as divergências entre a rígida proposta de Paulo Guedes e a bancada de oposição acirrou debates no congresso e dissipou as convicções dos parlamentares de situação com as exigências do governo, esse cenário distinguiu aqueles que realmente apoiavam o governo dos oportunistas eleitos pela onda popular. Após os desgastes promovido pelos governistas, votações adiadas, concessões feitas na proposta original, liberação de emendas parlamentares e até ruptura no PSL, a reforma da previdência foi promulgada nos últimos meses do ano.

Esse longo histórico ainda tem muitas nuances não descritas, mas é suficiente para vermos que, se no cenário favorável no qual Bolsonaro chegou ao Planalto passar uma grande reforma já foi tão lento e desgastante, num ano com pandemia e crise entre os poderes passar uma segunda é quase impensável. A atual situação se acumula a perda de renda da população, que não ficará restrita a poucos meses, e investigações contra o governo, fatores que ainda podem abalar a popularidade do presidente junto com uma certa sazonalidade do fim de ano, quando as negociações partidárias para as eleições municipais e para presidência da câmara dos deputados tomam o espaço da tramitação de projetos não urgentes.

• Economia

A queda do PIB no primeiro trimestre de 2020 de 1,3% foi em linha com a expectativa de mercado, desde o segundo trimestre de 2015 não é registrado um resultado tão negativo na produção brasileira. Os setores da indústria e serviços foram abalados pela cisão da cadeia produtiva ocasionada pelo lockdown, apenas o setor agrícola sobressaiu com crescimento de 0,6% por conta do aumento de preços do setor alimentício. Ao analisar a demanda, denota-se resquícios nos processos de reformas estruturantes e de consolidação fiscal anteriores à recessão presentes no aumento de 3,1% em investimentos, mas ao compararmos com a queda de 27,5% do indicador de Formação Bruta de Capital Físico (FBCF) entre abril e maio torna-se evidente a queda no consumo de máquinas e equipamentos durante o agravamento da pandemia, sendo esse resultado confluente com a redução abrupta de 2,0% no consumo das famílias. Mesmo com a flexibilização das restrições sociais e uma reabertura gradual da economia, as expectativas apontam para uma queda ainda mais significativa para o segundo trimestre e recuperação nos próximos trimestres devido a redução do Índice de Confiança do Consumidor e pela característica do setor de serviços de demorar para reestruturar sua capacidade ao nível pré-crise.

A redução do consumo também afetou diretamente os preços. Desde agosto de 1998 não se registrava uma deflação tão significativa quanto em abril e maio deste ano, com o IPCA registrando -0,31% e -0,38% nesses meses e acumulando 1,88% em 12 meses. A queda da demanda na economia faz com que o efeito pass-throught do câmbio sobre a inflação fosse nulo durante esse período atípico, também é ela quem protagoniza a redução de preço na maioria dos bens: após o período de maior turbulência, é esperado que os preços de bens duráveis e serviços livres mantenham-se em queda até junho enquanto os preços administrados aumentarão por conta da expectativa de aumento no preço da gasolina derivado dos reajustes nas refinarias. Atrelados a produção, é esperado que os preços se reajustem ao decorrer da retomada econômica, entretanto a expectativa de inflação para o final de ano é menor que 2%, valor abaixo do intervalo inferior de tolerância da meta de inflação.

O resultado fiscal do governo central apresentou um déficit primário de R$ 92,9 bilhões em abril em consequência das medidas de combate ao efeito do coronavírus. As despesas mais significativas desse resultado foram os créditos extraordinários de R$ 41 bilhões e subsídios de R$ 17 bilhões, sendo contabilizado nessas rubricas o auxílio emergencial, despesas adicionais aos ministérios e concessão de pagamento da folha salarial (PESE). A queda na arrecadação federal de R$ 101,5 bilhões representa redução de 29% quando comparado no ano, as receitas tiveram esses resultados por conta da postergação de pagamento de impostos e a utilização do crédito tributário para injeção de liquidez nas empresas. É esperado que a arrecadação continue em baixa enquanto as empresas não retomarem as atividades em forma plena. Apesar das projeções do orçamento do governo mostrarem déficits ainda maiores ao decorrer desse ano, a reabertura gradual da economia e as possibilidades de estímulos monetários permitiram um melhor ajustamento dos ativos financeiros do governo e uma melhora na percepção de risco do Brasil, dado a queda de 11% no CDS de 5 anos entre abril e maio.

No cenário internacional, as tensões políticas entre EUA e China reaqueceram ao longo do mês, dando continuidade ao conflito que se estende desde 2018 e colocando em risco o acordo econômico fechado no início do ano. Desta vez a centelha que provocou a volta da discórdia entre os dois países foram as críticas do presidente Donald Trump, responsabilizando o governo chinês pela pandemia do coronavírus, aliado à essa acusação há também a corrida pelo desenvolvimento e implantação da tecnologia 5G e o apoio dos EUA aos protestos de Hong Kong contra a interferência da China em sua região. Por enquanto a disputa está apenas na área política, no entanto investidores temem que haja uma retomada do conflito na linha econômica com a volta de imposições de barreiras de mercado e tarifas. Já é possível ver a tensão chegando ao mercado, durante o mês de maio certas medidas propostas no senado americano afetariam diretamente as empresas chinesas listadas nas bolsas americanas, essas medidas fariam com que as agências regulatórias locais pudessem exigir acesso sistemático aos documentos de auditoria das empresas, no entanto, a nova lei chinesa que regulamenta investimentos externos proíbe as empresas de seu país de fornecer documentos a agências regulatórias estrangeiras. Caso as medidas entrem em vigor e a agência chinesa regulatória não conseguir fazer um acordo existe a possibilidade da proibição da negociação de ações de empresas do país asiático.

---

Autores: Arthur Barbosa Magdaleno, Caetano Konrad & Erik Naoki Kawano

O mês de abril foi marcado não apenas pelas incertezas econômicas provenientes do coronavírus e de suas vítimas, mas também pela instabilidade política. O governo central não manter coesão num plano de reestruturar o país é mais um fator de preocupação, principalmente após a saída inesperada de Sérgio Moro do Ministério da Justiça. A insatisfação do presidente em relação às medidas adotadas pelo ministro da saúde Luiz Henrique Mandetta era clara e sua demissão já estava encaminhada, mas o desentendimento imediato entre Jair Bolsonaro e Moro em relação ao cargo da diretoria da Polícia Federal do estado do Rio de Janeiro foi culminante à incerteza sobre como o governo manterá sua própria sustentação. Independente do motivo alegado pelas partes, é necessário restaurar a união nacional nesse momento de pandemia.

No âmbito legislativo, foram aprovadas mais de trinta medidas provisórias em auxílio às entidades públicas e privadas no combate à Covid-19 e a pauta central do mês foi a promulgação da emenda constitucional nº106 através da PEC do “orçamento de guerra”, medida que aborda independência do Banco Central e sua atuação no mercado secundário e implicação de despesas temporárias em períodos de calamidade. Espera-se que essa medida restrinja os impactos na dívida do Tesouro Nacional – dado a projeção de R$ 500 bilhões de déficit primário para esse ano – assim como a fiscalização dos recursos distribuídos para estados e municípios no intuito de inibir fraudes.

O ânimo do mercado ainda é de alta volatilidade. Indicadores de risco como EMBI+ e o CDS de 5 anos dispararam na segunda metade do mês e, em conjunto com a alta volatilidade do dólar, mostram a continuidade do comportamento perante ativos de maior segurança pelos investidores em geral. Os sinais de instabilidade também apareceram na empenada da curva de juros após as demissões dos ministros. Esse cenário continuará enquanto o Brasil não demonstrar decisão uníssona para enfrentar a crise e até as ações adotadas surtirem efeitos. É esperado que as medidas do Banco Central o permitam estruturar a parte longa da curva através das compras e vendas de títulos em conjunto com a proposta de transparência orçamentária para que o ambiente de investimentos se torne propício.

Na parte curta da curva de juros, a mudança da postura do BC vem em linha com o que havíamos escrito na carta passada. Em live, durante o meio do mês, o presidente Roberto Campos Neto deu a entender que estava aberto a novos cortes na taxa Selic, contradizendo seu discurso anterior de que tanto o corte quanto as outras medidas tomadas durante março seriam suficiente para manter a estabilidade financeira no país. A decisão de cortar 0,75 p.p. da Selic foi um pouco acima da expectativa do mercado de 0,5, essa diminuição fez o dólar valorizar 2,51% fechando o dia 7 de abril a R$5,72. O câmbio continua apresentando alta volatilidade apesar das tentativas do BC de amenizar a desvalorização da moeda brasileira atuando com o uso de leilões de dólares e operações com derivativos, ao todo foi injetado quase 50 bilhões de dólares no mercado desde o início da crise do Covid até agora. Um ponto levantado no comunicado da reunião do Copom de abril foi de que eles estariam abertos a uma nova diminuição de 0,75 p.p. na próxima reunião, um valor razoável, visto que o corte atual foi conservador considerando a necessidade imediata de maiores incentivos econômicos para o combate contra a crise atual. Campos Neto se mostra confiante em relação a capacidade do Banco Central de regular a economia com o uso de política monetária, visto que os pacotes econômicos anunciados anteriormente vêm surtindo um bom efeito na liquidez de crédito, um vantajoso sinal para o BC de que estamos longe de cair em uma armadilha de liquidez.

A inflação vem se mostrando baixa conforme o esperado. O IPCA de abril ficou em -0,31%, o principal fator responsável por esse número foi a redução de 0,54% nos preços de transportes ocasionada pela redução do preço do barril de petróleo. A queda do petróleo era inevitável, com um cenário de desaceleração econômica cada vez mais intensa e diminuição da demanda por combustível, a queda foi uma consequência natural de momentos de crise como esse, que tem como característica gerar deflação. A expectativa do mercado é de que o IPCA desse ano seja de 1,97% de acordo com o boletim Focus, muito abaixo da meta definida pelo BC de 4,0%. Essa baixa expectativa de inflação colabora ainda mais com a perspectiva de a taxa Selic continuar a diminuir nas próximas reuniões.

No mês passado, escrevemos que a superação da crise seria dependente do sucesso de medidas de saúde e econômicas combinadas. Desde lá, muita coisa mudou. Alguns estados tiveram quarentenas relaxadas, e em outros, mesmo com o isolamento determinado pelas autoridades, foi grande o número de pessoas que saíram às ruas seja por ignorar a importância da doença, seja por necessidade de buscar sua renda. Apenas hoje, quando registramos por volta de 500 mortes diárias pela doença , que vemos medidas de lockdown sendo tomadas, não para achatar a curva de contágio de forma antecipada, mas por necessidade dado iminente colapso dos sistemas de saúde, como é o caso regiões populosas de Pernambuco, Maranhão, Pará e Rio de Janeiro.

Desde o começo do contágio no país, não houve consonância entre as esferas municipal, estadual e federal quando falamos de medidas de contenção do contágio. Claro que, dada a proporção continental do Brasil, cada região tem suas particularidades, de início da doença, pirâmide etária e capacidade de atendimento médico. Porém a ausência de diretrizes conjuntas tanto confunde a população a respeito do que fazer quanto pode levar a doença a cidades e estados vizinhos que tenham adotado uma conduta mais cautelosa. O mais próximo que chegamos de ter uma consonância nacional foi sob a gestão de Luiz Henrique Mandetta no Ministério da Saúde, que reforçava a recomendação de isolamento social conforme as experiências internacionais. Porém, o Ministro foi demitido por seu discurso ser contrário ao do presidente, que desde o início da pandemia não teve o comprometimento esperado de um líder nacional. Jair Bolsonaro minimizou a gravidade da doença, agiu de forma contrária às medidas de saúde e preferiu tentar faturar com disputas políticas ao invés de agir para prevenir mortes, em um descaso único entre os países mais afetados.

Além da divergência em relação ao isolamento, o Brasil testou muito pouco. Sem uma testagem em massa e sem acompanhamento de quem teve contato com os infectados, o vírus se espalha entre mais facilmente entre os casos assintomáticos. Com isso, acabamos com uma subnotificação, que distorce a visão sobre o comportamento da doença e dificulta a tomada de decisões.

Em países que foram atingidos mais cedo, como os europeus, Coreia do Sul e China, a volta à normalidade está sendo discutida gradualmente com base em alguns princípios. Passados os picos de mortes e com uma boa taxa de leitos de UTI disponíveis, pouco a pouco barreiras à movimentação vão sendo retiradas e são acompanhados dois números: a taxa de ocupação dos leitos e o número de reprodução do vírus (quantas pessoas um infectado pode contaminar). Caso algum desses indicadores suba a nível preocupante, voltam a apertar as restrições. A situação crítica em capitais e interiorização do vírus pelo Brasil levanta dúvidas em relação ao desfecho do isolamento, o Brasil está poderá estar passando por seu pior momento no mês de maio. A falta dados robustos pela carência de testes e as dificuldades de gestão governamental da crise afastam por hora qualquer previsão de volta à normalidade.

---

Autores: Erik Kawano, Arthur Magdaleno & Caetano Konrad. 

Existem sintomas semelhantes entre as recessões, como maior desemprego e realocação para ativos seguros por parte do mercado financeiro. Apesar desses fatores em comum,  toda recessão é antecedida por uma crise, que pode começar tanto na economia real quanto na financeira. 

A crise do subprime é o exemplo de uma crise que inicia na economia financeira. A bolha começou quando o Federal National Mortgage e o Federal Home Loan Mortgage Corporation elaboram o Mortgage-Backed Securitie (MBS), instrumento cujo valor está atrelado ao valor de várias hipotecas de risco semelhante. Esse instrumento é utilizado atualmente, inclusive o FED realiza política monetária com ele, o problema surge quando os bancos resolvem utilizar “pedaços” desses MBS, misturando hipotecas de baixo risco com os empréstimos imobiliários de mau devedores (subprime mortgage), de forma a oferecer um seguro em caso de inadimplência. Esses seguros são chamados de credit default swap (CDS).

A combinação desses MBS, os Collateralized Obligation Debt (CDO), eram negociados com o mais alto nível de segurança pela Standard & Poors e era cabível à maioria dos investidores pela vasta possibilidade dos bancos em modelarem os CDOs como bem desejassem. O produto teve vasta popularidade entre os hedge fund traders por conta da alta demanda dos investidores. Em meados de 2006 os preços das casas começaram a decair, os hipotecantes depararam-se com taxas de juros exorbitantes e não conseguiam mais vender a propriedade porque a dívida superava o valor da mesma. Já os investidores que possuíam esse CDOs perceberam a perda de valor e acionaram o CDS e, por conta da alta alavancagem, a seguradora AIG quase veio a falência. Bancos como Lehman Brothers, Washington Mutual, CIT Group e várias outras empresas decretaram falência. A recessão não ficou isolada no Estados Unidos, o mundo inteiro negociava os CDOs emitidos por esses bancos e, em consequência da bolha imobiliária, o mundo sofreu uma das maiores recessões já registradas. 

O mercado de equity sofreu grande oscilação quando o banco Bear Stearn decretou falência em março de 2008. O Ibovespa registrou uma queda significativamente maior em relação ao S&P no decorrer da recessão, investidores estrangeiros enxergaram que o momento de investir em mercados emergentes não era adequado e retiraram seus recursos. Entretanto, após alguns meses, o Brasil se recompôs rapidamente.

De certa forma, a recessão estava antecipada quando a curva de juros americana inverteu em 2006 – fenômeno atípico, pois os investidores então exigem maiores retorno no curto prazo por observarem risco iminente – mesmo com o FED aumentando a taxa de juros desde 2004 na tentativa de romper a bolha imobiliária. A falta de liquidez entre os bancos também era evidente no mercado monetário do Reino Unido com a elevação contínua da taxa LIBOR. Veja no gráfico a seguir: os títulos americanos de curto prazo oferecem rentabilidades maiores antes da crise eclodir e, quando ela ocorre, os de longo prazo disparam. O sinal negativo da inversão na curva de juros se repetiu para crise atual.

Apesar dos sintomas de recessão serem os mesmos, é importante distinguir o que diferencia ambas as crises. A crise do Covid-19 surgiu na economia real quando a produção de proteína na China reduziu por conta da gripe suína africana em dezembro de 2019 e, ao importar mais para suprir a demanda interna, aumentou o preço da proteína. O primeiro caso do coronavírus foi identificado no mesmo mês e só tomou proporção epidêmica no final de janeiro de 2020. As expectativas dos mercados eram de restrições comerciais, entretanto, a proliferação da doença forçou a economia global a entrar em recessão de forma repentina. Atualmente, a crise que enfrentamos provém do distanciamento social, fator que provoca queda na cadeia produtiva, restrições de movimentação e acesso através do fechamento de locais públicos.

A consequência do forte impacto sobre serviços e da inatividade do setor produtivo fazem os agentes econômicos postergarem investimentos e correrem por liquidez como forma de precaução, com a incerteza de quanto tempo durará esse lock down. Parte da queda na bolsa pode ser explicada por conta desses fatores, o Brasil foi o país mais afetado e já registra a perda de R$ 1,6 trilhão.

Vale notar que o Brasil tem desempenhado esses resultados em crises por ser um país emergente, é comum que haja saída de capital estrangeiro para ativos de maior segurança, como os treasuries americanos. Veja que a curva de juros brasileira aumentou em 120 p.b na parte longa e reduziu em 78 p.b na parte curta desde o início do ano até o começo de abril. No mês de março a curva empenou por conta das expectativas e teve uma redução considerável após o pronunciamento do Banco Central sobre a liberação de R$ 1,2 trilhão na economia, já a queda na parte curta da curva ocorreu pela sequência de cortes na taxa Selic. É importante que o país mostre celeridade tanto na política monetária quanto na política fiscal para que a curva mantenha estabilidade. Se a curva de juros continuar com essa volatilidade, as empresas enfrentarão dificuldade em acessar os recursos disponibilizados pelo Banco Central.

Em resposta ao grande aumento no número de casos do COVID-19 e à retração dos mercados globais, vários governos colocaram em prática medidas econômicas e de saúde pública com o intuito de amenizar os danos causados pelo vírus. 

No geral, as iniciativas econômicas propostas pelos países que adotaram formas mais rigorosas de isolamento social são semelhantes, no sentido de que grande parte deles focou na liberação incentivos econômicos pelo lado da oferta em uma tentativa de amenizar falências de empresas e demissões em massa. Medidas como diminuição da cobrança de impostos, renegociação de dívidas, possibilidade de dar férias antecipadas durante a quarentena e apoio financeiro governamental para pagamento de funcionários foram essenciais. Também houveram complementos de renda para a população, no Brasil, por exemplo, foi aprovado um auxílio de 600 reais durante três meses a trabalhadores informais, autônomos e MEIs. 

O grau do impacto que medidas econômicas e de saúde causarão ainda é incerto. As projeções atuais da efetividade futura no controle do vírus vão, no cenário mais pessimista, desde a possível falha total na contenção, com a doença se espalhando sem controle até a criação de uma vacina ou até a metade da população ficar infectada; à um cenário otimista em que a resposta das autoridades de saúde seriam altamente eficazes, nesse caso estima-se que o controle da propagação do vírus seria atingido em um prazo de 2 a 3 meses. No caso dos pacotes econômicos, em um cenário pessimista a intervenção das autoridades financeiras não seria suficiente, com um grande número de falência de empresas e inadimplência resultando em uma possível crise no sistema bancário, e no cenário otimista os incentivos liberados seriam eficazes em promover uma rápida recuperação no crescimento econômico após a normalização das atividades.

No Brasil, a estimativa de crescimento para 2020 no fim de fevereiro era de 2,17% de acordo com o boletim Focus, já no dia 3 de abril ela foi para -1,18%, uma queda abrupta que deve se ampliar conforme novos resultados de indicadores são anunciados. Há uma certa volatilidade nas expectativas de crescimento, com o Banco Central projetando expansão de 0,02% enquanto o Santander chega a projetar uma queda de 2,2%. A incerteza não é apenas com o resultado da economia, mas também com o fim do isolamento. Durante o mês de março o Brasil teve a maioria dos estados decretando quarentena, contrariamente à vontade do presidente, cujos prazos vão sendo prorrogados cada vez mais, dificultando o planejamento das empresas e famílias.

Dada a situação de iminente recessão, foi consenso entre os bancos centrais ao redor do mundo cortar as taxas básicas de juros, com destaque para o FED, que em duas sessões extraordinárias levou a sua a níveis nulos. No Brasil não foi diferente, porém a sinalização do nosso BC deixou dúvidas.

Vemos que o Banco Central demonstra-se satisfeito com a Selic reduzida a 3,75%, que falha ao ter excessiva cautela em sua comunicação num momento turbulento que demanda condução das expectativas e, dado a visão pessimista para a ociosidade brasileira, ele possa se ver na necessidade de aplicar novo corte mesmo que a contragosto.

Na penúltima reunião do Copom, o comitê indicou que o ciclo de cortes terminou, com a Selic em estimulativos 4,75% a.a, taxa esperada para ser mantida até o fim do ano. Agora em março, foi feito novo corte de 50 p.bs como resposta ao choque. Houve uma comunicação dúbia e ampla: apesar de considerar maior o risco de inflação abaixo da meta (justificando o corte), uma redução maior é vista como contraproducente, sendo falado que a variância de expectativas prescreve cautela mas não necessariamente gradualismo.

Em entrevista a integrantes da XP Investimentos no começo de abril, Roberto Campos Neto teve que negar repetidas vezes quando questionado se a Selic deveria cair mais. O presidente enfatizou que o papel do BC é assegurar a liquidez e solidez do sistema financeiro, para evitar principalmente a quebra de contratos entre empresas e bancos, objetivo que um conjunto de medidas busca atingir. Segundo ele, tais medidas (como a redução do compulsório) já reduzem suficientemente o custo de crédito (ao tomador) pelo lado de menores custos (para os bancos) de liquidez e de capital, não sendo preciso uma redução pelo custo de fundeio, relacionado à Selic.

Avaliamos que, com projeções de crescimento sendo revistas para baixo a cada semana, e planejamento para contenção do contágio sem unidade nacional e cheio de incertezas, o choque negativo sobre a demanda e emprego  tem grande potencial para reduzir a trajetória de inflação a níveis relevantes para a política monetária já nos próximos meses. Sendo assim, mesmo com todo o dito “arsenal de medidas” do BC para amenizar os danos, é difícil que até a próxima reunião do Copom, no início de maio, não seja incluído nessa lista um novo corte de juros.

---

Autores: Erik Kawano, Arthur Magdaleno & Caetano Konrad.