Leonardo de Sá Nicolazzi

Graduando de engenharia mecânica e gerente do núcleo de risco e derivativos no Clube de Finanças.
Graduando de engenharia mecânica e gerente do núcleo de risco e derivativos no Clube de Finanças.
Stress Testing Financeiro

Stress Testing Financeiro

No controle de riscos, medidas estatísticas como o VAR e o beta nos ajudam a estabelecer as probabilidades do comportamento de um portfólio diante de condições esperadas, baseando-se em dados históricos. Contudo, nem sempre os eventos do mercado ocorrem de maneira previsível. Certas vezes, a movimentação é tão brusca que sua chance de ocorrer seria quase nula em uma distribuição de retornos normal, mas sabemos, através das diversas crises mundiais das últimas décadas, que esses eventos são muito mais prováveis do que a curva nos mostra. Em virtude disso, faz-se necessário a existência de um método para controlar o risco nas situações de perdas extremas. Esse método é o stress test.

Um teste de estresse financeiro é um modelo não estatístico de controle de riscos que utiliza a simulação computacional para testar um portfólio sob mudanças bruscas e improváveis em fatores determinantes para o valor da carteira. O método é considerado não estatístico porque ele não busca estabelecer a probabilidade das perdas, ele apenas reconhece que essas perdas são possíveis e foca no impacto gerado caso elas ocorram. Desse modo, o gestor pode identificar vulnerabilidades que não seriam detectadas nos cenários base previstos e tomar medidas de hedge contra os cenários que ele considerar importante estar protegido.

Entre esses cenários, através de uma análise daquilo que é relevante para o negócio, o gestor deve observar para quais situações a empresa quer estar preparada e para quais não vale a pena se preocupar. Entre os possíveis eventos, o gestor pode querer se proteger de, por exemplo, um tsunami no Japão, um terremoto nos Estados Unidos, uma guerra na região do Golfo Pérsico ou uma pandemia global.

Ademais, observando as movimentações do mercado em resposta a crise do coronavírus, temos um caso prático da importância do stress test, já que, apenas no mês março de 2020, tivemos 6 movimentações que excederam 10% no índice Bovespa, valor sete vezes maior que o desvio padrão dos movimentos dos últimos 10 anos. Tal baixa no índice levou muitos fundos a exibirem quedas catastróficas no valor de suas cotas, e aqueles que possuíam uma proteção contra os cenários adversos conseguiram controlar essas perdas.

COMO É APLICADO NO MUNDO?

Companhias que gerenciam ativos e investimentos usam os testes de estresse regularmente para controlar o risco de suas carteiras e, a partir disso, tomar as decisões necessárias para mitigar possíveis perdas. Além de ser utilizado na tomada de decisão de grandes gestoras, projetos de empresas e bancos, os testes de estresse tornaram-se obrigatórios no controle mundial de riscos e passaram a ser exigidos dos bancos que desejam atuar internacionalmente, além da legislação local de certos países que exigirá os testes dependendo do tamanho da instituição. Nesse sentido, as crises mundiais recentes trouxeram à tona o risco excessivo ao qual as instituições financeiras estavam se submetendo e a regulamentação passou a evoluir de acordo.

Após a crise de 2008, novas normas regulatórias surgiram com foco em *stress testing *e adequação de capital, dentre elas temos o Dodd-Frank Act de 2010, que está em vigor até hoje. A norma impõe o uso de testes de estresse na estrutura de capital dos bancos estadunidenses e os cenários de teste são estabelecidos pelo corpo regulatório do FED e supervisionados por comitês independentes. O Federal Reserve gera três cenários – um otimista, um pessimista e um extremamente pessimista – e as instituições devem exibir planos de resposta aos três. Além disso, é pedido que os bancos gerem seus próprios cenários para garantir o controle de riscos individual que não consta nos cenários estabelecidos pelo FED.

Essas regras afetam, pela análise do Comitê de Estabilidade Financeira feita em 2018, 22 bancos mundiais considerados *too big to *fail. Essa lista incorpora os bancos com atuação ao redor do globo que gerenciam mais de U$50bi em ativos.

Dado o conceito do stress test como uma ferramenta complementar no controle de riscos e sua aplicação no contexto mundial, entraremos em detalhes em alguns dos modelos.

MODELOS DE ANÁLISE DE CENÁRIO

Um teste de estresse é composto de três etapas fundamentais: a primeira sendo a definição de um cenário, a segunda a modelagem dos fatores desse cenário e a última o estabelecimento de políticas de resposta baseadas nos dados obtidos.

Tratando da primeira fase de um stress test, existem duas aproximações possíveis, que são definir um cenário hipotético ou basear-se em um cenário histórico de uma crise passada. A vantagem deste é que não é preciso pensar em problemas como a correlação entre fatores no seu cenário – ou seja, toda a segunda etapa do teste se torna imediata – uma vez que, como o evento já ocorreu, o gestor possui todos os dados e variações de preço e índices da época. Por causa disso, o método histórico é mais simples de aplicar o que o torna muito utilizado.

A outra maneira de se definir um cenário é estudar o portfólio, buscando entender quais fatores de risco mais o afetam e gerar um cenário no qual esse fatores seriam negativamente impactados. A partir disso, é possível ter o controle de risco para um cenário possível específico que seria desastroso para a empresa, mas que ainda não está nos livros históricos. O grande problema desse método é saber como tratar as diversas variáveis se movimentando em todas as direções. Afinal, mesmo em um cenário extremo, não se espera que todos os fatores se desloquem na direção mais negativa à carteira, graças a correlação. Buscando resolver esse problema, o analista pode usar os seguintes modelos:

Cenários Unidimensionais

  • Testes de Sensibilidade – são a metodologia tradicional de análise de cenários e focam em apenas uma variável, anulando assim o problema da correlação multidimensional. Os testes mais comuns envolvem movimentações em um único dia de fatores fundamentais, como uma movimentação de 1% na curva de juros, uma alta de 20% na volatilidade implícita, quedas ou altas de 10% no índice da bolsa ou alteração de 20% no câmbio da moeda local contra o dólar.

Cenários Multidimensionais

  • Método da Movimentação de Variáveis – é um modelo extremamente conservador, no qual movimenta-se diversos fatores para cima e para baixo em um certo número de desvios padrão. Feito isso, busca-se a combinação de movimentos que geraria o pior resultado possível ao valor da carteira e assume-se este como o resultado do stress test. Como comentado anteriormente, essa combinação, por desconsiderar a correlação, faz com que as perdas observadas sejam muito maiores do que em um cenário real.
  • Método de Cenários Condicionais – possui uma elaboração sistemática que incorpora a correlação entre as variáveis. Para isso, considera-se dois conjuntos, um conjunto R* composto por variáveis chave sujeitas a movimentos extremos, que serão dados pelo cenário estabelecido, e outro conjunto R composto das demais variáveis, que não está sujeito a nenhuma movimentação inicial. A partir disso, faz-se uma regressão das variáveis R nas variáveis R* e obtemos a variação de R a partir do cenário hipotetizado, através da correlação. Desse modo, conseguimos avaliar o portfólio antes e depois, contudo, essa análise dependerá de uma boa escolha pelo gestor das variáveis chave (R*) e das demais (R), o que sempre parte do entendimento da carteira em questão.

STRESS TESTING APLICADO

Agora que entendemos as metodologias para os testes de estresse, estaremos aplicando o conceito para o risco de uma carteira hipotética nos principais dias de perdas durante a atual crise do coronavírus. Isso implica que estaremos utilizando o método histórico, já que todas as movimentações já são conhecidas.

Abaixo, temos a posição de nossa carteira hipotética, divida entre Ações, moeda, bolsa internacional e títulos públicos:

A partir disso, vamos testar essa carteira nas maiores perdas ocorridas na bolsa brasileira durante a crise, ocorridas nos dias 9, 12, 16 e 18 de março com quedas no índice de 12,5%, 15%, 14,9% e 10,9% respectivamente. Testando o portfólio mencionado nesses dias, a carteira apresentou os seguintes resultados:

Nota: Ativo representa a variação percentual do ativo no dia, PP representa o efeito que o ativo teve na variação do portfólio e Total é a soma das variações ponderadas dos ativos, o resultado do portfólio no dia.

Observa-se que a carteira teve uma performance bem superior ao Bovespa, devido a diversificação em ativos de crise como o dólar e o ouro e a posição em renda fixa. Contudo, se compararmos o resultado do portfólio com o VaR esperado dessa carteira de -0,98% com 99% de certeza, vemos que as perdas excederam muito o esperado em todos os dias. Além disso, o desvio padrão dos retornos da carteira foi de 0,42%, ou seja, nos dias da crise, as perdas variaram de dez a até quase vinte vezes o desvio padrão.

Partindo de uma distribuição normal para calcular a probabilidade do ocorrido, calcula-se que o evento do dia 9 de março – que é o mais otimista dentre as possibilidades – deveria ocorrer uma vez a cada 360 bilhões de bilhões de anos. Não é preciso dizer que qualquer gestor sensato atribuiria uma chance muito maior de ocorrer uma pandemia global do que os retornos da curva normal tentam nos dizer. Essa chance continuaria não sendo muito alta, porém, com o stress test, é possível ter uma ideia do que aconteceria e tomar as medidas de hedge necessárias.

Por fim, concluída a parte matemática de um teste estresse, vamos para a última etapa, as políticas de resposta.

POLÍTICAS DE RESPOSTA

Realizados todos os cálculos do teste, a pergunta que surge é o quê fazer caso o tamanho das perdas esperadas seja grande de mais. Em muitos casos, os resultados de um teste são tão catastróficos que eles passam a ser ignorados e tomados como irrelevantes. É claro que empresa alguma consegue estar preparada para lidar com os infinitos cenários que o mundo pode oferecer. Porém, existem cenários relevantes e possíveis para cada setor que devem ser considerados para tomar medidas de resposta. Posto isso e como colocado já anteriormente, a escolha dos eventos deve partir da experiência prévia da gestão, elencando situações que mais fazem sentido e são potencialmente prejudiciais à firma.

Estabelecidas as posições que a empresa quer proteger, existem inúmeras medidas que podem ser tomadas pelo gestor para se proteger dos cenários, entre elas:

  • Acúmulo de capital suficiente para pagar o prejuízo possível;
  • Comprar proteção de seguros para os eventos analisados;
  • Modificar o portfólio buscando reduzir o impacto de um evento específico, reduzindo a exposição ao risco ou diversificando através de ativos;
  • Reestruturar o negócio ou o produto buscando melhor diversificação;
  • Desenvolver um plano de ações para caso o cenário comece a se desenvolver;
  • Preparar fontes de financiamento alternativas caso a liquidez do portfólio comece a cair.

Dessa forma, conclui-se todas as etapas da metodologia do stress test. Vimos que o teste de estresse é um instrumento não estatístico para controle de riscos e tratamos de exemplos práticos de como ele complementa o Value at Risk, que falha em captar perdas muito acima do normal. Além disso, mostramos que esse plano para situações adversas tem o papel fundamental de garantir a sobrevivência da instituição aos cenários elencados.


REFERÊNCIAS

JORION, Philippe. Financial Risk Manager Handbook. 3. ed. New Jersey: John Wiley & Sons Inc, 2007. p. 241-264
JORION, Philippe. Portfolio Risk: Analytical Methods. Value At Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk. 3. ed. New York: Mcgraw Hill Companies, 2007. p. 357-377
Key Points From the 2015 Comprehensive Capital Analysis and Review (CCAR). Harvard Law School, 22 de março de 2015. Disponível em: https://corpgov.law.harvard.edu/2015/03/22/key-points-from-the-2015-comprehensive-capital-analysis-and-review-ccar. Acesso em: 15 de abril de 2020.
Comprehensive Capital Analysisand Review 2015:Assessment Framework and Results, março de 2015. Disponível em: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/bcreg20150311a1.pdf. Acesso em: 15 de abril de 2020.

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Modelos de Valuation e suas Aplicações

Modelos de Valuation e suas Aplicações

Valuation é um processo de análise que busca determinar o valor justo de um ativo. Para que esse processo seja efetivo, dado que existem vários modelos para avaliar uma empresa, o analista deve compreender profundamente as metodologias e escolher aquela que mais se aplica ao caso que ele está analisando. Desse modo, este artigo busca discutir como funcionam e quando são aplicados alguns dos principais métodos utlizados no mercado, que são divididos em dois grupos: absoluto e relativo.

Os modelos de valor absoluto buscam o valor intrínseco do ativo analisado, determinando o valor presente ao descontar os fluxos de caixa futuros. Como esses fluxos são incertos, métodos de valor absoluto acabam sendo bastante complexos e exigem um alto grau de conhecimento, tanto da indústria quanto da empresa. Já os métodos de valor relativo comparam duas ou mais empresas e estabelecem relações entre os múltiplos observados e o preço de mercado. Em razão disso, esses modelos são mais simples, exigindo menos dados e previsões por parte do analista. Contudo, uma boa análise relativa exige experiência para entender a relevância e a origem dos dados obtidos.

Além disso, há alguns modelos que não se encaixam nessas duas categorias, como valuation por valor patrimonial e valuation por soma das partes. O primeiro método busca o valor justo do patrimônio líquido da empresa, ou seja, a soma dos ativos (circulantes e não circulantes) subtraída das dívidas e obrigações. O segundo avalia quanto cada divisão da empresa valeria caso fosse adquirida individualmente por outra companhia, de forma que o valor final seria o agregado de cada uma de suas partes.

A seguir, entraremos em detalhes sobre cada um desses métodos, buscando entender como e quando aplicá-los.

Valor Absoluto

A característica fundamental desses modelos é que o valor obtido é determinado exclusivamente por características do ativo analisado, uma vez que não são considerados os valores de outras empresas no setor. Nesse campo, encontra-se o valuation de valor presente por fluxo de caixa descontado (DCF), que é uma das ferramentas fundamentais ao analista de equity. A teoria por trás desse meio de análise é que o preço de um ativo para um investidor, no longo prazo, tem que estar relacionado com os retornos que esse investidor espera receber ao mantê-lo em sua carteira. Além disso, ao escolher este método, o analista deve estar preparado para estimar os fluxos de caixa, as taxas de crescimento e determinar uma taxa de desconto apropriada.

Uma das variáveis fundamentais para o DCF é a taxa de desconto, usada para trazer ao valor presente um fluxo de caixa futuro. Uma taxa de desconto reflete a compensação exigida pelos investidores, pois leva em consideração o valor do dinheiro no tempo. Essa taxa dependerá das características do investimento, uma vez que investidores exigirão um retorno maior para ativos de maior risco e vice-versa.

Ademais, em um modelo de fluxo de caixa descontado, é preciso decidir qual fluxo de caixa será escolhido para análise. Enre os mais utilizados, podemos citar:

  • Fluxo de Caixa Livre aos Acionistas (FCFE) – é o dinheiro disponível aos acionistas após o pagamento de todas as despesas de operação, juros e dívidas e todo o reinvestimento necessário tenha ocorrido. Desse modo, o FCFE é o fluxo de caixa das operações menos o reinvestimento (CAPEX) e o pagamento aos credores. Esse método é preferível quando a empresa possui uma estrutura de capital estável, já que mudanças na dívida da empresa impactarão o FCFE. Ademais, a vantagem desse modelo é que o somatório dos fluxos futuros, trazidos ao valor presente pelo custo do capital próprio (Ke), resulta diretamente no valor da companhia (EV), sem necessidade de ajustes:
  • Fluxo de Caixa Livre à Firma (FCFF) – é o montante disponível aos fornecedores de capital de uma companhia após todos os custos operacionais terem sido pagos e o reinvestimento tenha ocorrido. Esse método ajuda a avaliar empresas que possam estar com o FCFE negativo ou com estruturas de dívida mais instáveis, pois o FCFF não leva em conta o pagamento aos credores. Para determinar o valor da empresa, soma-se o FCFF, trazido ao valor presente pelo Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), e depois ajusta-se o valor obtido subtraindo a dívida líquida (DL), obtendo indiretamente o valor da companhia.
  • Dividendos – os modelos de desconto por dividendo (DDM) tomam como o fluxo de caixa os dividendos a serem pagos aos acionistas, de modo que o valor da empresa seria o valor presente líquido dos dividendos futuros. Entre os métodos mais famosos, temos o método de Gordon, que assume uma taxa de crescimento constante para os dividendos. A fórmula simplificada para o valor do papel da empresa é dada por:

  • Por ser necessário assumir um crescimento constante, o desconto por dividendo é melhor aplicado em companhias com longo tempo de mercado que distribuam boa parte de seus lucros aos acionistas. De maneira oposta, o modelo não fornece boas aproximações para empresas que não pagam dividendos ou empresas novas no mercado cujos dados históricos não permitam estabelecer um padrão de crescimento.

Observa-se que a aplicação do DCF exige do analista conhecimentos em contabilidade e modelagem financeira, necessários para escolher os diferentes modelos, as taxas de desconto e realizar as estimativas. Devido a essas características, os métodos de fluxo de caixa descontado necessitam de muitos dados, que nem sempre estarão disponíveis, principalmente quando tratamos de empresas não listadas na bolsa. A seguir, estudaremos um tipo de valuation mais simples, que pode ser aplicado à praticamente todas as empresas.

Valor Relativo

Os modelos relativos comparam o preço de ativos no mercado utilizando dados fundamentais da empresa, como lucro, dívida líquida ou valor patrimonial, que, quando divididos um pelo outro, passam a ser denominados múltiplos. Essa comparação é simples e os dados são de amplo acesso, o que torna um valuation de múltiplos fundamentalmente menos complexo que um fluxo de caixa descontado. Dessa forma, os múltiplos atuam como facilitadores na comunicação, resumindo em um único número relações entre o valor de mercado e outras variáveis relevantes.

Primeiramente, por comparar variáveis de empresas distintas, um modelo relativo é melhor aplicado quanto mais semelhantes forém as empresas analisadas, ou seja, buscam-se companhias com pouca diferença na operação, geralmente atuantes do mesmo setor. Isso ocorre, pois, múltiplos aparentemente altos para um setor consolidado em maturidade podem ser completamente aceitáveis em um setor novo com grande potencial de crescimento e risco envolvido.

Além disso, buscando aplicar o modelo, podemos analisar os múltiplos mais conhecidos, como o P/L (Preço sobre Lucro). Seu valor é calculado divindindo o preço do ativo por seu lucro por ação, expressando quantas vezes um investidor está pagando pelo lucro de uma empresa. Por exemplo, dada uma companhia A com P/L de 10x, o acionista estaria pagando dez vezes o lucro da empresa na compra. De maneira análoga, para comprar uma empresa B com P/L de 15x o acionista estaria pagando mais do que pagou por A para ter o mesmo lucro. Desse modo, assumindo que as empresas A e B atuam no mesmo setor e tem riscos de operação semelhantes, podemos afirmar que A está subvalorizada em relação a B ou que B está supervalorizada em relação a A. Ainda assim, vale ressaltar que existem muitos outros múltiplos relevantes além do P/L que podem expressar informações valiosas sobre o estado de uma empresa.

Embora essa análise possa parecer inicialmente trivial, em casos reais existem certos problemas na aplicação dos modelos de valor relativo que podem dificultar bastante a tarefa do analista. O primeiro problema deriva da seleção da empresa ou das empresas similares àquela que se busca avaliar. Essa escolha é fundamental e muitas vezes não é óbvia, já que a área de atuação da companhia pode ser única entre seus pares ou então seu setor pode ser muito abrangente. Outro fator a ser considerado é que, para certos múltiplos, não basta conhecer o valor numérico, de modo que o analista deve buscar a razão por trás desses números, o que pode envolver pesquisa aprofundada sobre o setor e a companhia. Por fim, mesmo uma análise relativa bem fundamentada apontando, por exemplo, uma empresa subvalorizada em relação aos seus pares, pode falhar. Isso ocorre porque todo o setor pode estar supervalorizado, de forma que, mesmo a companhia ganhando valor relativamente aos concorrentes, o retorno final da ação seja negativo dado o declínio do setor.

Valor Patrimonial e Lucro Econômico

Uma outra forma de avaliar ativos, que toma uma abordagem totalmente diferente das anteriores, é dada pelos modelos de valor patrimonial. Esses métodos buscam determinar o valor do negócio a partir da diferença entre os bens ativos e os passivos da organização, o que resulta no patrimônio líquido. Dessa forma, o valor patrimonial oferece aos analistas e stakeholders uma compreensão do valor contábil do negócio. Essa métrica tem sua utilidade na declaração exigida para o pagamento de obrigações ao governo em certos países, na análise de private equity e na venda de empresas, como uma referência na negociação ou valor de liquidação na falência.

Contudo, o valor contábil não fornece uma boa estimativa para o valor real do negocio, pois não leva em conta as estruturas construídas em volta desses ativos, ou seja, o intagível, que representa, entre outras coisas, a capacidade da empresa gerir o negócio. Desse modo, para utilizarmos o valor patrimonial em um valuation precisamos introduzir uma variável que represente a capacidade de geração de riquezas pelo intangível. Esse conceito é dado pelo lucro econômico.

Lucro econômico – ou em inglês, economic value added (EVA) – é o lucro líquido deduzido do custo de oportunidade dos acionistas da empresa, ou seja, é o montante restante após considerarmos o custo de todo o capital da empresa. Esse conceito é importante porque o lucro líquido considera apenas o pagamento dos credores, capital de dívida, enquanto o EVA mostrará se a empresa realmente está gerando valor aos seus investidores. Para melhor compreender o lucro econômico, considere o seguinte exemplo:

Uma companhia C com valor de mercado de R$10 milhões é financiada 50% por dívida e 50% por equity. Os juros da dívida são 8% e seu custo de capital próprio é 12% e ela paga impostos no valor de 25%. Considerando que no período a empresa teve um EBIT de R$1 milhão, seu lucro líquido será determinado da seguinte forma:

O lucro líquido no período foi positivo em R$450 mil, de modo que a empresa demonstra ser lucrativa contabilmente. Contudo, ao considerarmos o custo de capital dos acionistas, avaliado em R$600 mil (12% dos R$5 milhões em equity), observa-se que a empresa C na verdade não oferece o retorno exigido, ficando R$150 mil aquém do esperado no período. Logo, vemos que uma empresa deve ser capaz de cobrir todo o seu custo de capital e, para isso, não basta que ela seja lucrativa de maneira contábil.

Agora que compreendemos o valor patrimonial e o lucro econômico, podemos utilizar esses conceitos para avaliar uma empresa. O preço justo de uma ação baseado nos conceitos anteriores é o seu patrimônio líquido mais a sua capacidade de gerar riqueza ao longo do tempo, ou seja, é o valor patrimonial mais o somatório dos lucros econômicos, trazidos ao valor presente, divididos pelo número de ações.

Contudo, estabelecer alguns desses valores não é uma tarefa simples. A maior dificuldade em um valuation de valor patrimonial e lucro econômico é determinar o o patrimônio líquido da empresa. Embora os reports anuais ou trimestrais já tragam esses dados, em muitos casos, ativos podem estar supervalorizados, o que exige ajustes pontuais que variam de caso a caso para tentar chegar no valor justo. Desse modo, o método demanda grande conhecimento contábil por parte do analista e estudos profundos do formulário de referência da companhia analisada.

Valor por Soma das Partes

O modelo de valuation por soma das partes é o processo de avaliação de uma empresa quando a dividimos entre suas áreas de atuação e determinamos quanto cada uma dessas partes valeria caso fosse tratada como um negócio independente. Consequentemente, o valor final da empresa seria a soma dessas subdivisões.

A partir desse conceito, uma companhia consegue entender de onde deriva seu valor, ou seja, quais os setores que mais contribuem para a geração de riquezas na empresa. Além disso, a avaliação de partes de uma empresa é muito utilizada também em fusões e aquisições, quando tratamos de uma aquisição parcial de um negócio.

Para determinar o preço de cada uma dessas partes, o analista pode utilizar qualquer um dos métodos citados anteriormente. Por fim, é valido ressaltar que modelos de soma das partes são relevantes quando tratamos de empresas que atuam em setores, ou partes de um setor, muito distintas, sendo que essa atuação deve representar parte considerável da receita do negócio.

Conclusão

Durante a análise dos modelos, percebemos que cada um pode ser aplicado de maneira mais efetiva dependendo do caso de estudo. Além disso, para estabelecer aproximações, estimativas e comparações sensatas, o analista deve, independentemente do modelo escolhido, estudar a fundo as características do negócio. A partir disso, entendemos que a compreensão dos modelos é de fundamental importância para o ferramental de um analista de equity.

 REFERÊNCIAS 

1. Equity Asset Valuation, CFA Institute
2. Valuation Models, Aswath Damodaran
3. Suno Research
4. Investopedia
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