Câmbio

Carta de conjuntura Macro – março

Carta de conjuntura Macro – março

Overview Internacional

No início do mês de março, foi difícil não ouvir falar da sigla NFT (non fungible token), após a venda histórica da obra de arte “Everydays: The First 5000 Days”, do artista digital Beeple, pelo valor total de US$ 69 milhões e que a tornou uma das mais valiosas obras de arte já leiloadas. 

Os NFTs são registros baseados no blockchain Ethereum que representam objetos físicos ou pedaços de mídia digital (sejam textos, vídeos, imagens, áudios, etc.). Sua principal característica é a não fungibilidade, que faz com que o NFT funcione como um certificado de unicidade, estando protegido de duplicações. Além disso, são indivisíveis, indestrutíveis, irrepetíveis, verificáveis e programáveis. No entanto, na prática, a representação adquirida pode ser alterada mesmo após a venda, trazendo incerteza ao valor final.

O mercado das NFTs, que movimentava dezenas de milhões de dólares anualmente, cresceu para mais de US$ 300 milhões apenas no mês de Fevereiro de 2021. A alta liquidez, as redes sociais e o fenômeno FoMO (fear of missing out) podem estar relacionados com este boom. Assim como aconteceu com a Bitcoin, existem diversas expectativas para as NFTs, porém é difícil prever como será a demanda no futuro.

Fazendo agora um overview do cenário internacional, no mês de março ocorreu a destituição do chefe do Banco Central da Turquia, Naci Agbal, pelo Presidente do país, Recep Tayyip Erdogan. 

Naci ocupava o cargo somente desde novembro de 2020, e a decisão de sua destituição foi tomada após o BC definir o aumento da taxa de juros de 17% para 19% ao ano, como parte de uma estratégia para conter a alta taxa de inflação, que atingiu 15,61% no mês de fevereiro. Desde o início de sua gestão, ele deu continuidade a aumentos consecutivos na taxa de juros, que se encontrava à 10,25%.

Apesar de a medida ter sido bem recepcionada pelo mercado, e a lira turca ter tido valorização de 15% frente ao dólar desde a entrada de Naci no cargo, o Presidente Erdogan se opôs à medida, por acreditar que as altas taxas de juros não estavam surtindo o efeito desejado, já que a inflação se mantinha crescente e muito acima da meta oficial de 5%.

Seu sucessor será Sahap Kavcioglu, o quarto Presidente do Banco Central Turco desde 2019, e já anunciou que não haverá cortes prematuros na taxa de juros. Para ler mais sobre a importância da autonomia nos Bancos Centrais, acesse o artigo do Clube de Finanças.

Outro país importante a ser mencionado é a Argentina, que enfrenta altíssima inflação, tendo fechado sua taxa de inflação no mês de fevereiro em 40,70%.

Em março de 2020, em meio ao início da pandemia da Covid-19, o atual Presidente Alberto Fernandez se utilizou do programa já existente “Precios Cuidados” para instituir o plano “Precios Maximos”. O primeiro foi criado em 2013, durante o mandato da ex-Presidente Cristina Kirchner, como forma de garantir preços acessíveis e disponibilidade para uma listagem de produtos de primeira necessidade. Tratava-se de um programa voluntário, com preços definidos a partir de negociações entre o governo e as fabricantes. Já o novo programa congelou os preços de mais de 2.300 itens considerados de primeira necessidade e a participação por parte das empresas está sendo obrigatória, além de terem sido realizados somente dois reajustes abaixo da inflação, em julho e outubro de 2020.

A mudança conseguiu disfarçar a inflação do ano de 2020, já que o Indec (Instituto Nacional de Estatística e Censos da Argentina) utiliza os preços mais baixos dos produtos para cálculo do índice. Porém, a arbitrariedade do “Precios Maximos” e as consequências negativas para as indústrias envolvidas, fez com que o governo fosse pressionado a retirar produtos da lista do programa a partir de 2021. Isso explicaria os novos aumentos no índice de inflação do país, que tende a continuar crescente conforme o plano vá perdendo força.

Ainda em relação ao cenário global, vale destacar os acontecimentos ocorridos nos EUA por conta de sua alta expansão de liquidez.

Como era de se esperar, a agenda do mais novo presidente americano, Joe Biden, é mais desenvolvimentista e de forte atuação do Estado acerca da economia americana, o que já ficava claro durante seus pronunciamentos na corrida presidencial, e se confirmou com a nomeação de Janet Yellen para a Secretaria do Tesouro americano.

Em linha com seu posicionamento, no começo de março deste ano foi aprovado um pacote de estímulos fiscais para o combate à crise econômica gerada pela pandemia da Covid-19. Havia quase um consenso da necessidade do estímulo para a economia americana, mas o que surpreendeu foi o tamanho do estímulo fiscal, já que foi aprovado em US$1.9 trilhões. Se compararmos com o PIB brasileiro de 2020, usando a cotação média de 2020, o PIB foi de US$1.4 trilhões, ou seja, cerca de 135% do PIB brasileiro foram aprovados em estímulos fiscais. Para entender onde estes estímulos serão dados e qual magnitude para cada setor, ler a matéria do NY Times.

Os atuais estímulos fiscais, alinhados com os estímulos monetários, proporcionam uma injeção de liquidez jamais vista.  Na crise de 2008, que até então fora o momento de maior expansão de liquidez, a maioria dos estímulos foi de natureza monetária, para manter o mercado financeiro funcional e reestruturar o balanço dos bancos americanos, que estavam muito fragilizados por conta da crise do Subprime. Isso fez com que a expansão da base monetária americana (M0) não afetasse outros agregados monetários (M2), como podemos ver a seguir:

 




                                      (Fonte: FRED Louisiana)

 Esse é talvez o principal motivo das rodadas trilionárias de Quantitative Easing de 2008 não terem efeitos inflacionários, pois toda a expansão da base monetária acabou por não fluir para a economia real, o dinheiro não foi parar na mão das famílias. Porém, desta vez é diferente, pois as rodadas de Quantitative Easing não ficaram “represadas” em balanços, dos bancos, pois os mesmos estavam com balanços sólidos. Em vez disso, o QE aumentou substancialmente a liquidez do mercado, alinhado com estímulos fiscais jamais vistos anteriormente, isso se reflete na base monetária (M0) e agora em outros agregados monetários, como podemos ver abaixo. 


                                                 (Fonte: FRED Louisiana)

E podemos ver que a MP3 (política fiscal agressiva + políticas monetárias não convencionais) vem surtindo efeitos. O primeiro a ser observado é a retomada da atividade econômica, que vem se recuperando trimestre a trimestre por quase todo o globo (muito por conta dos estímulos fiscais e monetários). Porém, a retomada da plena capacidade de funcionamento das atividades e da cadeia de suprimentos global ainda não ocorreu (por conta da pandemia), ocasionando uma elevação abrupta nos preços das commodities, podendo ser verificado no gráfico abaixo, que contém um índice composto por todas as commodities negociadas em bolsa de valores.



                                 (Fonte: Fred Louisiana)

Com todos esses estímulos fiscais e monetários, é de se esperar que o dólar Americano se desvalorize, o que já vem acontecendo. Porém, com uma desvalorização do dólar, commodities se apreciando fortemente, juros nas mínimas históricas e como já comentado, política fiscal e monetária extremamente agressiva, torna um ambiente muito propício para a retomada da inflação nos EUA. O gráfico abaixo traz a desvalorização da moeda americana, frente a uma cesta de moedas de países desenvolvidos, junto com a inflação implícita dos títulos de 5 anos do governo americano, medida que busca uma estimativa da inflação anual para um dado período de tempo no futuro. Vale ressaltar que os atuais patamares não são negociados desde Junho de 2008, período pré crise financeira global.




                                 (
Fonte: Louisiana FRED)

Assim, podemos observar que o mercado já vem precificando essa inflação maior no futuro, tendo um aumento significativo nos juros dos Treasuries de 10 anos do governo americano. Esses aumentos dos juros nominais, acabam por consequência aumentando os juros reais, que impactam negativamente os ativos de custo de oportunidade. Esses ativos são aqueles que não possuem fluxo de caixa, fazendo com que seu retorno esperado seja 0, assim, eles ficam suscetíveis ao custo de oportunidade, que aumenta à medida que os juros reais sobem. Por isso o aumento dos juros acaba impactando negativamente o ouro, como podemos ver abaixo:



                                   (Fonte: Louisiana FRED)


O Federal Open Market Committee (FOMC), assim como o Copom e outros órgãos similares presentes em outros países, decide sobre aumentos ou diminuições na taxa de juros para manter a taxa da inflação estável e previsível, de forma que haja convergência com a meta estipulada pelo FED.

Com a crise global causada pela pandemia da COVID-19, é de se esperar que nos Estados Unidos, assim como está acontecendo em outros países, a inflação tenha perspectivas de aumento. Portanto, o FOMC decidiu em sua segunda reunião de 2021 pela manutenção da taxa básica de juros entre 0% e 0,25%, mantendo-a baixa e controlada. Também foi mantido o programa de recompra de títulos públicos e privados, sendo US$80 bilhões em títulos do Tesouro e US$40 bilhões em títulos lastreados em hipotecas. O FOMC espera que com estas decisões o nível de inflação e o desemprego se enquadrem nas metas estipuladas para o ano.


A pandemia da COVID-19

A pandemia da Covid-19 completou um ano no dia 11 de março, porém, ainda parece estar longe de acabar. A marca de 2,83 milhões de mortos ao redor do globo continua crescendo, enquanto muitos países enfrentam a terceira e quarta onda de contágio. Este cenário só poderá ser revertido com a vacinação em massa da população e o isolamento.

Em relação à vacinação, é possível ver que alguns países se destacam. Estados Unidos, China e Índia lideram em números de vacinas aplicadas, com 150 milhões, 119 milhões e 65 milhões respectivamente. Enquanto isso, Israel e Chile se destacam em número de vacinas aplicadas relativo à sua população, com 115% e 54%. No caso de Israel, o número significa que a vacinação se encontra já nas segundas doses.

Por outro lado, no Brasil, o mês de março foi marcado por novos recordes de mortes diárias e vacinação a passos lentos. A liderança no número médio de infecções diárias torna o país responsável por uma a cada oito infecções registradas em todo o mundo. Somente duas das quatro vacinas aprovadas pela Anvisa já foram importadas e estão sendo aplicadas na população, sendo elas a Oxford-AstraZeneca, adquiridas pela Fiocruz, e a Coronavac, do Instituto Butantan. Estoques das outras duas, BNT162 (da Pfizer/BioNTech) e Janssen (controlada pela Johnson & Johnson), ainda não chegaram ao país devido à demora na negociação com o governo, problemas de produção e atrasos nos envios.

Em contraste com o restante da situação do país, foram anunciadas duas vacinas brasileiras que podem já estar disponíveis a partir do segundo semestre. São elas a Versamune®-CoV-2FC, imunizante desenvolvido por pesquisadores da FMRP-USP, em parceria com a Farmacore Biotecnologia e a PDS Biotechnology, e a Butanvac, produzida pelo Instituto Butantan, em parceria com o Instituto Mount Sinai e a Universidade do Texas.


Cenário Fiscal.


A situação fiscal do governo brasileiro está bem delicada, devido aos enormes gastos para conter uma recessão econômica em virtude da pandemia, além de um mau gerenciamento dos gastos públicos há um bom tempo. Não é de hoje que vivemos uma diminuição dos recursos dos cofres públicos, desde 2014 o país sofre com consecutivos déficits e que vieram a estourar em 2020 com um grave aumento da dívida pública.


                              (Fonte: Tesouro Nacional)


No gráfico acima, conseguimos perceber o rombo no ano de 2020 durante os meses de abril a setembro, o que mostra uma preocupação ainda maior com a questão fiscal. Em junho do ano passado, tivemos somente neste mês um Déficit Primário de aproximadamente R$ 195 bilhões, representando mais do que duas vezes o Déficit do ano de 2019, ocorrido principalmente por uma queda expressiva da receita em aproximadamente 28% e aumento da despesa em 149% principalmente pelo auxílio emergencial, conforme visto nos dados abaixo.


 

                                      (Fonte: Tesouro Nacional)


Já em relação ao último dado público divulgado pelo Tesouro Nacional, fevereiro de 2021, mesmo com um bom aumento da receita não foi o suficiente para terminarmos o mês superavitário, tendo novamente mais um déficit. Isto mostra como as reformas não estão indo de acordo com a velocidade esperada para ter um melhor gerenciamento dos gastos do governo além de uma projeção baixa para o crescimento do PIB para 2021 em torno dos 3%, sendo que tivemos uma queda de 4,1% em relação a 2020. Logo, os déficits cada vez mais comuns fazem com que a dívida pública aumente para o patamar de 89% do PIB, não tendo uma perspectiva de queda já que existe uma projeção do aumento da taxa Selic, dificuldade no andamento das reformas e aumento de casos devido à pandemia. 


PEC Emergencial e MP 1034/2021


Para conter os gastos públicos e realizar a proposta de um novo auxílio emergencial para 2021, houve uma maior discussão da PEC Emergencial, criada pela equipe econômica em 2019. O assunto em si teve uma maior agilidade pois era necessário fazer ajustes dentro da Constituição para realizar este incentivo a economia e não ultrapassar o teto de gastos, o que poderia servir como crime de responsabilidade fiscal ao governo, podendo levar até o impeachment do Presidente. 

A emenda criada primeiramente possuía pontos importantes para enxugar a máquina pública, porém o texto aprovado no Congresso acabou tendo diversos trechos retirados os quais muitos enxergavam como essenciais. Os principais pontos não aprovados foram  a redução da jornada e salário de servidores, proibição de progressões e promoções na carreira de servidores além da vedação para salário e contratação de servidores ser realizado somente quando a despesa obrigatória ultrapassar 95% da despesa primária. Um dos pontos que permaneceram inalterados foi a não ampliação e a concessão de novos benefícios tributários e também a redução gradual destes valores. 

Com isso, vale ressaltar que a PEC emergencial não irá compensar os R$ 44 bilhões gastos no auxílio emergencial e só gerarão benefícios fiscais no médio prazo para o país. Além disso, uma parte dos gastos com o bolsa família estará junto neste valor de estímulo econômico, o que gerará uma certa folga no teto de gastos.


Outro assunto debatido e também aprovado no último mês foi a MP 1034/2021. Esta medida teve como resultado o aumento do CSLL para bancos e cooperativas de crédito o qual teve o intuito de manter a arrecadação, já que o governo diminui a alíquota de ICMS para combustíveis com o intuito de frear este aumento dos preços.


Câmbio

A taxa de câmbio continua muito depreciada, devido principalmente ao risco fiscal do país, além da demora na aprovação das reformas, como esperado pelo mercado. A média para o mês de março foi de R$5,66/US$ e a comparação com o mesmo período de 2020 demonstra uma depreciação de 20,40%. Apesar das medidas de expansão monetária promovidas pelo FED e um mercado com alta liquidez que tende a estimular a saída de capital dos Estados Unidos e a entrada em outras localidades, não está sendo refletida na cotação do real que continua sendo bastante afetada.

O estudo de autoria de Lívio Ribeiro, publicado pelo IBRE – FGV, demonstra que a depreciação do real, embora acompanhe os fundamentos globais, está diretamente ligada aos fatores internos.

Esses fatores são: risco fiscal da dívida, que aumentou com os gastos relacionados a pandemia, o que traz incertezas quanto à capacidade do Governo em honrar os pagamentos no longo prazo; demora na aprovação de reformas estruturantes da economia; cenário político conturbado; e a diferença entre os juros brasileiros em relação a outros países emergentes.

No cenário político de março é possível destacar a interferência do presidente Bolsonaro na presidência da Petrobrás, assim como, a suspensão das condenações do ex-presidente Lula o que favoreceu a saída de capital estrangeiro do país. Outros fatores como o recrudescimento da pandemia, retorno de medidas restritivas e as incertezas quanto à retomada da atividade econômica também contribuíram com a depreciação cambial.

Risco Jurídico

Como dito anteriormente, a anulação das condenações da Operação Lava-Jato sobre o ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva decretada pelo ministro do STF, Edson Fachin, tornou o ex-presidente elegível para concorrer às eleições presidenciais de 2022, fato que trouxe maiores incertezas sobre a evolução da economia brasileira nos próximos anos, ligadas principalmente às possíveis intervenções do Poder Judiciário, aumentando o grau de instabilidade jurídica no país. Além disso, ocorreu a suspeição do ex-ministro Sérgio Moro. Com o voto de Cármen Lúcia, a 2° Turma do STF o declarou suspeito e parcial nos casos envolvendo o ex-presidente.

Nesse mesmo dia o dólar chegou ao valor de R$5,77. Já o índice Bovespa fechou em queda de quase 4%. Esses acontecimentos levaram o Banco Central do Brasil a tomar algumas atitudes.

Intervenção do BC na taxa de câmbio

Com todos esses fatores adversos ao câmbio, o BCB precisou ser atuante no mês de março, onde alternou entre ofertas de swap cambial tradicional e reverso, assim como, a venda de dólar à vista. No dia 11, por exemplo, foi efetuado um leilão de swaps cambiais no valor de US$1 bilhão. Evento que foi precedido por outra oferta de US$405 milhões no mercado à vista. Suavizando a oscilação cambial e a depreciação do real.

Elevação do IGP-M

Em relação ao Índice Geral de Preços (IGP-M), que mede o movimento de preços e serve como parâmetro para reajuste dos aluguéis, o mês de março apresentou um aumento de 2,94% – maior desde a criação do real em 1994 – e acumula uma alta de 8,26% no primeiro trimestre deste ano. No consolidado dos últimos 12 meses o aumento é de 31,10%.

Como base de comparação, o aumento para o mês de março de 2020 havia sido de 1,24%, ou seja, menos da metade do observado no mesmo período deste ano. Todos os índices que compõem o IGP-M sofreram aceleração no mês de março, ocasionados pelo aumento nos preços de matérias-primas, que influenciam os preços de bens intermediários e finais. A desvalorização do câmbio, seguido pela expansão do preço das commodities, em especial dos combustíveis, também são fundamentais para explicar a elevação dos preços ao produtor e ao consumidor.

A cesta que compõe o IGP-M compreende o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA), o maior responsável pelo aumento do índice, já que a sua elevação em março foi de 3,56%. O grupo de Bens Finais aumentou 2,50%, causado principalmente pelo subgrupo de alimentos processados que saiu de -0,86% em fevereiro para 0,72% neste mês. Já o grupo de Bens Intermediários aumentou 6,33%, impactado pelo aumento de 18,33% nos preços de combustíveis e lubrificantes para a produção. No ano de 2020 esse mesmo índice apresentou um aumento acumulado de 31,64%, e neste trimestre já apresenta uma taxa acumulada de 10,57%.

Outro índice que compõe o IGP-M é o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC), que teve um aumento de 2,00% no mês de março. O subgrupo que mais afetou esse índice foi o de Materiais e Equipamentos que teve um aumento significativo de 4,44% comparado a 2,39% no mês anterior.

Em relação ao Índice de Preços ao Consumidor (IPC), foi observado um aumento de 0,98%, ante 0,35% em fevereiro. A principal contribuição ocorreu através do subgrupo Transportes com um aumento de 3,97% causado pela grande elevação dos preços da gasolina. Além dos Transportes também foi encontrado aumento nos grupos de Habitação, Saúde e Cuidados Pessoais, assim como Vestuário.

Através do gráfico abaixo é possível perceber o aumento acentuado do índice desde o início de 2020.



                                  (Fonte: IBRE FGV)

IPCA

No dia 25 de março foi divulgado o IPCA-15, considerado uma prévia do IPCA, que é o índice de preços oficial do Brasil. A diferença entre os dois está relacionado com o período de coleta dos dados, sendo o primeiro quinzenal e o segundo mensal.

O IPCA-15 do mês de março registrou um aumento de 0,93% comparado com 0,48% no mês anterior. É o maior resultado para um mês de março desde 2015. Oito dos nove grupos que compõem o índice apresentaram alta. Destaque para os aumentos do Transporte e da Habitação, sendo o do primeiro causado pela elevação de 11,65% nos preços dos combustíveis, em especial a gasolina com elevação de 11,18%. Já o segundo grupo foi impulsionado pela elevação de 4,60% do preço do gás de botijão. O grupo que apresentou desaceleração foi o de Educação.


                                        (Fonte: IBGE)


Em 12 meses o IPCA-15 apresenta alta acumulada de 5,52%. Já a projeção da ANBIMA para o IPCA do mês de março é de aumento de 1,04%, já a projeção Focus é de 0,93%.

O IPCA acumulado dos últimos doze meses é de 5,25%. No mês de fevereiro foi registrado alta de 0,86%, a maior nesse período desde 2016. A causa desse aumento também é proveniente dos preços dos combustíveis, que foi de 7,09%, com destaques para a gasolina, etanol e diesel que aumentaram 7,11%, 8,06% e 5,40%, respectivamente. Os grupos mais impactados foram Transportes e Educação.

A gasolina foi o principal responsável por essa elevação, devido ao reajuste de preços nas refinarias e o consequente repasse aos consumidores finais. Assim como, a depreciação cambial que favorece o aumento dos preços de bens importados em moeda local.


                              (Fonte: Banco Central)


Elevação da taxa básica de juros

Na reunião de 17 de março, o Comitê de Política Monetária – Copom decidiu por aumentar a taxa básica de juros em 0.75 ponto percentual atingindo 2,75% a.a., a primeira alta desde 2015, entendendo que no momento não há necessidade de estímulos monetários especiais. Marcando o início da fase de normalização parcial da taxa de juros que deve seguir nas próximas reuniões com ajustes semelhantes a esse, reduzindo o grau de estímulo à economia imposto pelo início da pandemia de Covid-19.

O ajuste na taxa de juros baseia-se no aumento das projeções de inflação para os próximos anos, que estão próximas do limite superior da meta. Impulsionadas pela demora na retomada da cadeia de produção e aumento dos preços e custos dos produtos em diversos setores. Assim como, desvalorização cambial e inseguranças quanto ao cenário fiscal. Vale ressaltar que a incerteza com a retomada da economia nacional ainda se mantém elevada, já que os dados utilizados para a tomada de decisão não contemplam os efeitos causados pelo recrudescimento da pandemia no primeiro trimestre de 2021.

De acordo com o Copom, o aumento nos casos de Covid-19 e a deterioração da situação fiscal brasileira devido ao prolongamento das políticas fiscais e o atraso da aprovação de reformas estruturantes podem elevar o prêmio de risco do país, assim como, pressionar o balanço de riscos.

Em relação ao resultado do PIB do quarto trimestre de 2020, foi demonstrado uma recuperação da economia brasileira, mesmo com a redução do auxílio emergencial. Os indicadores de inflação permanecem acima do centro da meta, haja visto o acumulado dos 12 meses de 5,20% registrado no mês de fevereiro deste ano. Tanto é que as expectativas de inflação para 2021 estão ao redor de 4,6%, já para 2022 próximo a 3,25%, e para 2023 a expectativa é de 3,25% segundo o Boletim Focus. O aumento da inflação no ano de 2021 foi favorecido pelo aumento dos preços das commodities, em especial os combustíveis.

A elevação da taxa de juros tende a causar queda na inflação, já que diminui a atividade econômica e leva, consequentemente, a uma queda nos preços. Incentiva a entrada de capital estrangeiro devido ao aumento do retorno dos ativos nacionais, e com isso há uma valorização do real frente ao dólar. Porém, o efeito negativo é a desaceleração do crescimento econômico e aumento dos gastos com a dívida pública indexada à Selic. Como pode ser observado no gráfico abaixo, caso a taxa de juros alcance 5,00% a.a. ao final de 2021, o aumento de gastos com a dívida será de R$ 95,4 bilhões.

                                  (Fonte: Tendência consultoria)


No cenário externo destacam-se ainda novos pacotes de estímulos em diversas economias e o avanço dos programas de imunização. O Comitê ainda enxerga duração prolongada dos estímulos monetários e um processo de reprecificação de ativos financeiros.

Portanto, a forte alta na Taxa Selic tem como objetivo principal reduzir a probabilidade de não cumprimento da meta de inflação no curto e no longo prazo. Lembrando que a função fundamental do Banco Central é o de assegurar o poder de compra da moeda, por meio do controle da inflação.

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Autores: Artur Roman, Carolina Melo, Ricardo Pering, Vinícius Cadorin

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A relação entre inflação, juros e câmbio.

A relação entre inflação, juros e câmbio.

Introdução

As transações entre países estão cada vez mais rápidas e tenderão a evoluir conforme a globalização e a expansão da tecnologia. A necessidade de importar bens de outros países, realizar viagens internacionais ou até mesmo investir no exterior está presente na rotina de várias pessoas, junto com a dúvida de qual é o valor da sua moeda em relação ao do outro país. Com intuito de prover os primeiros passos para aqueles que desejam conhecer os fundamentos do mercado cambial, este artigo abordará como o preço dos bens e do dinheiro afetam a taxa de câmbio. Vale lembrar que existem diversas óticas para observar o mercado de câmbio a longo prazo, como a análise das transações internacionais através do balanço de pagamentos, dos efeitos da política fiscal e monetária no modelo de Mundell-Fleming conforme o regime cambial e também através da construção de portfólios, mas compreender a paridade do poder de compra e a paridade de juros é um bom começo.

A taxa de câmbio é um indicador macroeconômico que evidencia o elo econômico entre os países e representa um dos mercados mais voláteis do mundo, com baixos custos de transação, alta liquidez e velocidade de negociação. A pesquisa feita pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS) em 2016 aponta que a captação média diária no mercado cambial foi de US$ 5,1 trilhões, sendo que os pares negociados euro-dólar e dólar-yene corresponderam a 41% de todo o mercado cambial negociado nesse ano. Por ser um ativo extremamente volátil, o dólar é considerado um instrumento de hedge pelos investidores brasileiros principalmente por ter, na maioria das vezes, correlação negativa com a bolsa brasileira. Ao atuar no mercado cambial com intuito de especular moedas e gerar lucros, é importante saber que a moeda adquirida não se multiplica pela mesma unidade monetária aplicada na transação, o investimento não gerará fluxos provenientes da aplicação. É possível lucrar através das oscilações, mas diferentemente das ações, que geram valor à uma empresa, ou uma debênture cujo investimento agregará em capital, ao comprar esse ativo de hedge o retorno estará sujeito apenas à paridade de valor com a moeda negociada bilateralmente.

Define-se taxa de câmbio como o preço de uma moeda em relação a outra. Quando se diz que o câmbio dólar real é de US$/R$ 5,00, isso significa que é necessário R$ 5,00 para comprar US$1,00 e alcunha-se a cotação em termo direto, isto é, quando a unidade monetária estrangeira é expressa em relação à unidade monetária nacional. Como a taxa de câmbio é a relação de troca entre duas moedas diferentes, ela é definida a partir da oferta de divisas -provenientes dos exportadores, entrada de turistas e capital externo e dos demais agentes que trocam dólares por reais – em comparação com a demanda por divisas entregue pelos importadores, pela saída de turistas e capitais externos e de outros agentes que trocam reais por dólares. A oscilação da cotação do câmbio pode ocorrer de duas formas: Quando há uma maior oferta de divisas, significa que tem mais moeda internacional em circulação do que moeda nacional e a taxa de câmbio é reduzida, esse fenômeno é chamado de valorização cambial. Caso aumente a demanda por divisas, a cotação do câmbio aumenta e ocorre a desvalorização na taxa de câmbio.

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Paridade de poder de Compra

A paridade de poder de compra (PPC), ou lei do preço único, tem o conceito de que em um mundo ausente de barreiras ao livre comércio entre países o preço de um mesmo bem deverá ser o mesmo em qualquer lugar ao mesmo tempo. Proveniente disso, a taxa de câmbio oscilará em torno de um valor de equilíbrio a longo prazo para garantir a igualdade dos preços dos bens em diferentes moedas. As principais hipóteses para PPC ser válida são:

  1. Não há barreiras comerciais ou arbitragem entre os bens
  2. Não há custo de transações entre os países
  3. Os bens negociados entre os países são perfeitamente homogêneos

Ou seja, como a taxa de câmbio é o preço que equilibra as ofertas e demandas por moeda estrangeira no mercado de câmbio, a paridade de poder de compra é uma forma de garantir que os negociantes não pratiquem arbitragem de moedas entre os países. Define-se arbitragem o processo de comprar um ativo por um preço mais barato e vendê-lo mais caro em outro mercado, o mecanismo funciona da seguinte forma: Considere que a taxa de câmbio entre dólar e euro seja de US$/€ 1,10 em Nova York e em Londres a taxa de câmbio seja US$/€ 1,20. O investidor poderá converter US$ 1,1 milhão para euros em Nova York e receberá € 1 milhão conforme a taxa de câmbio local, em seguida ele converterá todo o euro recebido para dólar vendendo-o no mercado de câmbio em Londres, recebendo US$ 1,2 milhão graças à taxa de câmbio local e auferirá um lucro de US$ 100 mil apenas arbitrando entre duas moedas. Essa é uma estratégia que investidores exploram sempre que possível pelo simples fato de que pessoas preferem mais dinheiro ao invés de menos e, apesar do exemplo considerar o mercado de moedas, a arbitragem poderá ser explorada para qualquer ativo quando a hipótese do preço único de que dois fluxos de caixa idênticos devem ter o mesmo preço for quebrada. Ao abrir essa janela de oportunidade, o investidor fará um short selling e auferirá lucro positivo com risco zero.

Ao lidar com o mercado cambial de dois países nem sempre será possível arbitrar, o mais provável será explorar a desvalorização relativa condicionada quando a taxa de câmbio não estiver em seu equilíbrio de longo prazo conforme a PPC. Aqui vale o exemplo de um comprador que deseja adquirir uma moto negociada tanto na Alemanha quanto na República Tchéquia, dado a hipótese de que a moto é um produto homogêneo entre os países e equivale a cesta de bens definitiva para PPC ser válida. O consumidor observa que a taxa de câmbio entre os países está em Kč/€ 20, verifica os preços e percebe que a moto vale € 10.000 na Alemanha e Kč 100.000 na República Tchéquia, então a taxa de câmbio de equilíbrio entre o euro e a coroa tchéquia será de €/Kč 10. As hipóteses implicam que a coroa tchéquia está significativamente desvalorizada em relação à PPC e deve-se apreciar ao passar do tempo, permitindo ao comprador em euro adquirir o produto na República Tcheca por um preço menor. Essa vantagem comercial será inibida quando todos os consumidores perceberem que a moeda tchéquia está mais barata que o euro, aumentando a demanda por bens desse país através de uma maior oferta de euro, levando a apreciação da moeda local até o nível de equilíbrio de longo prazo. Ao abstrair esse exemplo numa situação onde o preço dos bens oscila dentro do próprio país, o consumidor considerará a taxa de câmbio real para tomar decisão por desejar descontar os efeitos inflacionários, esse comportamento trará uma relação intrínseca entre paridade de poder de compra e taxa de câmbio real. Se a PPC é válida no longo prazo, então a taxa de câmbio real será constante pelo fato da PPC garantir o diferencial de preços entre os países com os ajustes devidos da taxa de câmbio nominal e, salvo os impactos econômicos proveniente desses ajustes no curto prazo, a taxa de câmbio real sempre tenderá a sua média histórica enquanto a PPC for válida. Quando a taxa de câmbio real é constante, a competitividade dos preços dos bens transacionados entre os países é mantida pelo seguinte mecanismo: Quando um país sofre um aumento inflacionário, os bens negociáveis tornam-se menos competitivos por apresentarem preços maiores e, ao invés de tomar a depreciação da taxa de câmbio nominal para “contrabalancear” o efeito, a taxa de câmbio real deixa de apreciar (através do aumento inflacionário) por manter-se constante ao longo do tempo. Vale esclarecer o argumento pelo fato de que se ganha competitividade não através de uma desvalorização nominal do câmbio, mas através da desvalorização real da taxa de câmbio.

Nas condições práticas, o investidor deve reconhecer que outros fatores influenciam na taxa de câmbio e que as premissas da PPC são frágeis. É de amplo conhecimento que não existe livre negociação entre os países, a exemplo da guerra comercial entre Estados Unidos e China, assim como os mecanismos de ajustamento da taxa de câmbio não são necessariamente imediatos por conta de que não apenas os bens – cujos preços não são necessariamente flexíveis – afetam na oferta e demanda por câmbio, mas também os ativos financeiros transacionados entre os países, sem contar que a heterogeneidade dos bens fará com que a cesta de bens analisada entre os dois países seja inconsistente para determinar a verdadeira PPC. Essas condicionantes devem ser consideradas no curto prazo, mas a longo prazo a PPC é uma boa ferramenta para determinar a taxa de câmbio de equilíbrio. O método de PPC mais conhecido entre os analistas é o Big Mac Index desenvolvido pela revista The Economist, .

Mecanismo de transmissão e a Paridade de Juros.

A Teoria Quantitativa da Moeda afirma que os preços de uma determinada economia estarão relacionados com a quantidade de moedas em circulação. Através desse pilar da teoria clássica pode-se assumir que a política monetária – determinada pelo Banco Central – translada efeitos entre oferta monetária e preços e, conforme observado anteriormente, os preços dos bens em um país influenciarão na PPC e em sua respectiva taxa de câmbio de longo prazo, ou seja, a política monetária fornece um mecanismo de transmissão que impacta taxa de câmbio através dos preços. Ao determinar o quanto de moeda deseja distribuir na economia, a autoridade monetária irá precificá-la ao equilibrar a oferta à demanda exigida. Ao depararem-se com a taxa de juros definida do seu país em relação ao mundo num cenário de livre mobilidade de capitais, as pessoas escolhem entre manter parte do dinheiro em mãos ou aplicá-los em títulos de investimento proporcionais às taxas de juros. Isto é, as pessoas sempre comparam quais as taxas de juros mais atrativas para elas e aplicam seu dinheiro onde for mais rentável, dado o quanto ela é propensa ao risco, e optam por manterem em mãos parte do dinheiro que pretendem usufruir para consumirem bens e serviços. Caso o investidor enxergue uma taxa de juros mais atrativa no exterior, ele oferecerá sua moeda em troca da estrangeira e irá adquirir o título de investimento estrangeiro que lhe for conveniente, desvalorizando a moeda onde reside. Por esses fatores, a política monetária também é um mecanismo de transmissão que impacta taxa de câmbio através da taxa de juros. Na prática, esse mecanismo de transmissão não é instantâneo e esse atraso afetará na tomada de decisão de um investidor.

Resumindo, o preço dos bens define a taxa de câmbio e parte da condição de equilíbrio é dada pela paridade de poder de compra, assim como a taxa de juros também afeta taxa de câmbio. Antes de descrever qual a condição de equilíbrio da taxa de câmbio pela ótica monetária, entenda o raciocínio dos investidores: Se o investimento no exterior depende da taxa de câmbio e da taxa de juros externa e o investimento interno apenas da taxa de juros interna, como definir qual terá o maior retorno? Simplificando a questão, considere um investidor nos Estados Unidos que compara entre investir no seu país ou investir na Europa, se ele usar dólares para comprar um depósito em euro, quantos dólares receberá após um ano? Ele observa as seguintes condições de mercado:

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Considerando que a expectativa da taxa de câmbio esteja correta, o investidor seguirá os seguintes passos: Primeiro, ele converterá US$ 1,10 em euro e terá € 1,00. Sabendo que o título europeu renderá 5% ao ano, então no final do período obterá € 1,05. Como o investidor aguarda uma desvalorização, então ele converterá esse euro em dólar cujo resultado será a multiplicação da expectativa do câmbio com a rentabilidade obtida (€ 1,05 vezes US$/€ 1,20 = US$ 1,26). Ao final dessa operação, o retorno do investimento foi de 14,54% ao ano e será mais vantajoso investir na Europa do que nos Estados Unidos, pois mesmo a taxa de juros exterior sendo menor ela é compensada por uma desvalorização significativa da taxa de câmbio.

Os incentivos para se investir no exterior é que os depósitos externos tenham retornos esperados maiores com base nas expectativas de desvalorização cambial e taxa de juros, mas existe uma condição que acalma os ânimos dos mercados e impõe indiferença entre os investimentos dos países e iguala. Essa neutralização ocorre quando o mercado de câmbio está em equilíbrio, isto é, os depósitos em todas as moedas oferecem a mesma taxa de retorno esperada. A condição de paridade de juros implica que os detentores potenciais de depósitos em moeda estrangeira consideram esses depósitos como ativos igualmente atraentes e, nesse ponto, não há excessos de oferta e de demanda, os depósitos ficam equilibrados e todas as taxas de retorno esperada são iguais. Em termos gerais, a paridade de juros – Interest Rate Parity – assume que a variação da taxa de juros é igual à taxa de câmbio futura em função do prêmio ou desconto ao investir no estrangeiro, implicando que o câmbio futuro – termo referente quando a liquidação do contrato se dá em dois dias ou mais – entre duas moedas deve se igualar ao diferencial de juros conforme o prêmio ou desconto do país. Como os contratos futuros são instrumentos sujeitos às condições de oferta e demanda do mercado, o prêmio ou desconto podem oscilar da sua condição de equilíbrio e oferecem uma janela de arbitragem nessa ocasião.

No cenário de ruptura da paridade de juros, pode-se aplicar a estratégia de carry trade ilustrada no seguinte exemplo: Suponha que títulos brasileiros tenham maiores rendimentos que os títulos chilenos por conta do desequilíbrio entre o diferencial de juros e taxa de câmbio, isso implica que os chilenos irão se endividar em moeda local (pois eles apresentam taxas de juros menores) e demandarão títulos brasileiros, nessa operação a rentabilidade deles oferecerá margem suficiente para pagar os empréstimos tomados e e ainda obter lucros positivos. Enquanto essa janela estiver aberta, os chilenos continuarão a realizar essa operação e os preços dos títulos brasileiros se elevará ao ponto de reduzir o diferencial de juros ao nível de equilíbrio, exaurindo a oportunidade ao voltar à paridade de juros. Na realidade, essa estratégia é complexa de ser aplicada e requer uma compreensão minuciosa de como calcular o prêmio de risco na curva de juros. Através desses insights, podemos entender como a paridade de juros e a paridade de poder de compra se relacionam.

Considerações sobre a Paridade de Juros e Paridade de Poder de Compra

Descrevemos que a paridade de juros relaciona o preço da moeda com a taxa de câmbio e que a paridade de poder de compra estabelece a relação entre o preço dos bens com a taxa de câmbio, essas condições clássicas de paridade permitem a expansão de teorias entorno dos mercados de bens, monetário e cambial. Uma dessas combinações é a famosa extensão do efeito Fisher: a variação entre taxas de juros no modelo nacional é igual à variação da inflação e, no modelo internacional, a variação entre taxa de juros é igual a variação da expectativa da taxa de câmbio. As relações impostas pelo efeito Fisher permitem as projeções da taxa de câmbio e inflação dada a taxa de juros caso as paridades clássicas sejam válidas.

Cumby e Obstefeld (1982) afirmam que o mercado de bens e de ativos são cruciais para a determinação da taxa de câmbio, sendo necessário um estado de equilíbrio entre os dois mercados para que haja a determinação do terceiro, dado que a paridade do poder de compra determina a relação entre nível de preços e taxa de câmbio e a paridade de juros mantém a taxa de câmbio futura conexa à taxa nominal de juros. O pressuposto da pesquisa assume que se ambas as condições clássicas de paridade são verdadeiras no curto prazo, a política monetária não poderá influenciar a taxa de juros real ex ante, isto é, o rendimento real dos ativos não será abalada por qualquer decisão da autoridade monetária. Entretanto, caso uma das relações de paridade venham a falhar por conta de incertezas ou aversão a riscos, a política monetária terá efeitos sobre a taxa de juros real ex ante e poderá haver um desequilíbrio entre a taxa de juros internacional e a do seu próprio país. A pesquisa traz consigo aplicações reais das teorias de paridade e conclui a necessidade de outros métodos para a formulação de uma taxa de câmbio de equilíbrio que correspondam a macroeconomia atual, mas mantém a validade delas em economias pequenas e abertas. Por mais que as paridades clássicas não se adequem de forma perfeita à realidade e necessitem de outras métricas para estimarem a taxa de câmbio, elas são os pilares para a compreensão do mecanismo básico que rege as leis da oferta e demanda no mercado monetário de qualquer país. Essas teorias são utilizadas principalmente para desvendar os rumos da taxa de câmbio a longo prazo, onde os efeitos de seus mecanismos de transmissão são observáveis, e devem ser complementadas conforme o horizonte temporal de quem deseja estimar o preço relativo das moedas.

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Referências:

Rudiger Dornbusch, 1980. “Exchange Rate Risk and the Macroeconomics of Exchange Rate Determination,” NBER Working Papers 0493, National Bureau of Economic Research, Inc.

Rudiger Dornbusch, 1976. “Expectations and Exchange Rate Dynamics,” The Journal of Political Economy, Volume 84, issue 6(Dec.,1976), 1161-1176.

Callum Henderson, 2012. Currency Strategy: The Practitioner’s Guide to Currency Investing, Hedging and Forecasting, 2º edição. John Wiley & Sons Ltd, The Atrium, Southern Gate, Chichester, West Sussex PO19 8SQ, England.

CUMBY, R. E. OBSTFELD, M. (1982). International Interest-Rate and Price-Level Linkages Under Flexible Exchange Rates: A Review of Recent Evidence, NBER Working Papers, n. 0921, National Bureau of Economic Research.

Cristina Terra, 2014. Finanças Internacionais: Macroeconomia Aberta, 1º edição. Elsevier Editora LTDA.

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Afinal, o que é Swap Cambial?

Afinal, o que é Swap Cambial?

Frequentemente lemos e ouvimos falar que o Banco Central realizou leilões de swap cambial e leilões de swap reverso. Ainda assim, poucos realmente entendem esse instrumento financeiro.

No Brasil, assim como em muitos outros países, o regime cambial é do tipo flutuante “sujo”. Ou seja, as taxas de câmbio oscilam diariamente, de acordo com a oferta e demanda, porém é comum intervenções das autoridades monetárias no mercado de câmbio. Essas intervenções visam levar o câmbio à níveis considerados adequados pelo governo e/ou evitar variações excessivas, que poderiam ser danosas à economia.

No Brasil, as preocupações das autoridades monetárias são ora com efeitos de desvalorizações do câmbio sobre a inflação, ora com efeitos de valorizações sobre a competitividade da indústria e das exportações em geral. Os swaps cambiais são ferramentas muito utilizadas pelo nosso Banco Central para tentar atingir esses objetivos.

Mas afinal o que é um Swap?

Os swaps são contratos de troca de indexadores (taxa de juros, variação cambial, variação na cotação de commodities, entre outros), comumente utilizados para gerenciar os riscos das partes envolvidas. Por exemplo, uma empresa endividada em dólares querendo proteger-se da desvalorização do câmbio realiza um contrato com uma empresa endividada em moeda local que teme um aumento nas taxas de juros.  

Num contrato de swap cambial “normal”, uma das partes, investidor ou instituição financeira, quer se proteger do risco de desvalorização da moeda local, enquanto a outra, o Banco Central, tem interesse em manter a taxa do câmbio estável, sem muita volatilidade.

Nesse contrato, o Banco Central se compromete a pagar a variação cambial (indexador #1) do período e o investidor se compromete a pagar uma taxa de juro (indexador #2) do mesmo período, ambos sobre um principal, chamado de Notional Value, previamente acordado, sem que haja a troca do valor principal, somente o pagamento das diferenças dos fluxos decorrentes dos indexadores.

Exemplo

Digamos que esteja sendo negociado um Swap Cambial com contrato de 6 meses. Ele possui tais características:swap cambial o que é finanças mercado

Notional Value do contrato: R$ 10 milhões.

Taxa de juros negociada: variação da Taxa DI (média dos juros dos depósito Interbancários).

Taxa de Câmbio negociada: Dólar spot (dólar “à vista”, diferente de dólar futuro)

Dado tal contrato, se o Banco Central comprar esse contrato ele estará realizando a operação de swap cambial “normal”. Quando o Banco Central compra o contrato, a outra parte – investidor ou instituição financeira – assume a venda desse contrato.

O Banco Central entra “comprado”/”ativo” em CDI e “vendido”/”passivo” em dólar, e o oposto acontece com a outra parte. Após o leilão de tal swap, digamos que no próximo período de 6 meses ocorreu a seguinte variação nos indexadores do contrato:

Variação CDI no período: +6,5%

Variação Cambial no período: +11,7%

Ao final do contrato, na data especificada, o Banco Central paga R$ 1,17 milhões ao investidor, referente à variação cambial sobre o Notional Value, e recebe do investidor, ou instituição financeira, R$ 650 mil, tendo como resultado líquido na operação um prejuízo de R$ 520 mil. Já a contraparte, tem como resultado líquido um ganho de R$ 520 mil.

Lembrando que o dinheiro que trocou de mãos na operação foi em moeda local e não em dólares, por isso se diz que o swap cambial normal se equivale a uma venda da moeda no mercado futuro, diferente de uma venda direta de dólares no mercado.

O Banco Central realiza essa operação buscando uma queda do dólar frente ao real, uma queda da volatilidade do câmbio, ou simplesmente pode ser utilizado pela autoridade monetária para identificar as expectativas dos agentes econômicos em relação ao câmbio.

E o reverso?

O swap reverso nada mais é do que a negociação do mesmo contrato de swap cambial, no entanto, o Banco Central realiza vendas desses contratos, assumindo, consequentemente, posição ativa em variação cambial e passiva em taxa de juros. Essa operação corresponde a uma compra da moeda no mercado futuro.

O Banco Central vende tais contratos quando julga necessário desvalorização do real frente ao dólar, ou simplesmente o controle da volatilidade no mercado de câmbio. 

Fato interessante: O Banco Central teve perda de R$ 89,7 bilhões de reais com swaps em 2015.

Posted by Felipe Zanette in Conjuntura Macro / Renda Fixa, 5 comments