finanças

Mar

2021

WallStreetBets e a dinâmica do Short Squeeze

Ao final de janeiro de 2021, os noticiários e redes sociais passaram a ficar tomadas de comentários acerca do aumento exponencial no preço de várias ações no mercado americano, com destaque para a GameStop, cujo ticker na New York Stock Exchange é GME.

O motivo? Um Short Squeeze realizado por usuários de um grupo do Reddit chamado WallStreetBets, um grande grupo de investidores pessoa física, que no intuito de “dar o troco” em fundos de investimento – que supostamente entram short em ativos no intuito de ganhar dinheiro sobre investidores pessoa física – realizaram transações com ações e opções gerando um efeito bola de neve que fez com que os preços subissem a patamares estratosféricos.

Mas como é possível realizar tais procedimentos? E por que essa subida foi tão abrupta? Essas e muitas outras questões acerca do Short Squeeze e suas dinâmicas subjacentes serão respondidas neste artigo.

Por que a GameStop?

A primeira pergunta é simples, mas é a mais importante para responder sobre a dimensão que teve o caso.

A GameStop é uma empresa varejista de video-games e entretenimento fundada em 1984. Ela teve seu IPO (initial public offering) em 2002, e desde então sua maior fonte de receita tem sido em eletrônicos e jogos físicos, operando mais de 3500 lojas nos Estados Unidos, Canadá, Austrália, Nova Zelândia e Europa.

A empresa começou a ter dificuldades com a mudança de preferência dos consumidores, que passaram a perder o interesse em jogos físicos, tendo em vista que serviços online como Xbox Live, Playstation Network, Nintendo eShop e Steam, tiveram muita adesão no mercado e ofereciam jogos digitais cuja compra e download podia ser feita no conforto de casa.

Em 2017 a empresa reportou uma queda de 16,4% nas vendas durante os feriados de final de ano. Os anos seguintes se sucederam com o fechamento de lojas, queda no preço das ações, piores resultados e pouca adesão de seu sistema de vendas online, até 2020, quando a pandemia do Covid-19 forçou o fechamento de suas 3500 lojas por aproximadamente três meses.

As vendas digitais cresceram muito, mas a empresa passou a ser criticada pela resposta à pandemia, com empregados e usuários de redes sociais acusando a companhia de colocar os negócios à frente da segurança de seus funcionários e consumidores.

Durante o período de seu declínio, fundos de investimento – assim como investidores pessoa física, mas de maneira menos expressiva – montaram posições vendidas (short) na ação chegando a um ponto onde havia 150% de short interest. A posição short racionalizava-se na ideia de um declínio no valor da ação tendo em vista piores resultados e participação da empresa no mercado. Essa taxa de mais de 100% permitiu o movimento explosivo do short squeeze e logo explicaremos o porquê.

O que é um Short Squeeze?

Um Short Squeeze ocorre quando o preço de uma ação sobe de maneira rápida e acentuada, o que faz com que investidores que apostam na queda do ativo e estejam com posições short em aberto comprem o ativo para evitar perdas. Essas compras aumentam a pressão de compra no ativo e mais uma vez levam a uma subida no preço.

A ideia vem de que os investidores são forçados (ou apertados, na tradução literal) a zerar a sua posição vendida no ativo, geralmente em uma posição na qual já estão perdendo dinheiro e querem limitar as perdas.

Para quem tem familiaridade com o mercado financeiro a ideia de que uma posição short é muito mais arriscada que uma posição long (comprada) já é intuitiva, mas caso o leitor não tenha tanta familiaridade, sua análise é simples: quando o investidor compra uma ação, ele está assumindo um risco com seu capital; em uma posição comprada, o pior risco para este investidor é perder todo seu dinheiro em alguma situação extrema (falência, desastres naturais) que façam o preço da ação cair a zero; já em uma posição vendida o investidor está alugando o ativo para comprá-lo novamente em um período posterior, assumindo o compromisso dessa compra. Num aumento substancial no preço da ação, o prejuízo da posição vendida é ilimitado (pode ser maior que o valor total do capital investido), se uma ação sobe mais de 100% a posição já está perdendo mais capital do que o investidor possui. Em fatores gerais, enquanto um investidor com uma posição comprada comum pode apenas perder todo seu dinheiro, uma posição vendida pode causar, além da perda total, uma dívida adicional sobre o capital investido.

Tendo em vista essa informação, cada vez que o ativo sobe, torna-se crucial para o investidor encerrar sua posição vendida, o qual irá entrar no mercado com uma posição compradora, que força novamente o preço para cima, o que leva o investidor seguinte a encerrar a posição, formando um efeito bola de neve.

Como é possível realizar tais procedimentos?

A ideia mais simples e intuitiva de realizar um short squeeze seria comprar a posição à vista, não? Na verdade, não. No Brasil, dias depois de noticiados os acontecimentos com a GameStop, investidores se organizaram em um grupo de Telegram, juntando mais de 40 mil membros, com o objetivo de recriar o movimento no papel IRBR3, ou IRB Brasil RE, uma resseguradora brasileira. Percebeu-se no mercado no dia seguinte inúmeras compras do papel à vista, fazendo ele fechar com um aumento de 18%, realmente significativo, mas que não se manteve.

Para realizar um movimento desses com o próprio ativo, seria necessário um volume enorme de transações ou a escolha de uma ação pouco negociada, cujo preço é mais suscetível a menores volumes. As alternativas envolvem a negociação de opções e para entendermos a dinâmica que elas oferecem recomendamos o artigo de Introdução ao Mercado de Opções. Caso o leitor já tenha familiaridade e entenda o funcionamento das opções de compra e venda, assim como já conheça as definições de ITM (In The Money), ATM (At The Money) e OTM (Out of The Money), iremos nos direcionar para a explicação de novos conceitos necessários para a criação desses movimentos.

As Letras Gregas

As Gregas são medidas de diferentes dimensões do risco em uma posição em opções, sendo que o objetivo do trader é gerenciar as gregas de modo que todos os riscos sejam aceitáveis. Neste artigo não entraremos a fundo em todas as gregas, apenas no Delta e Gama, as quais são de extrema importância para o caso da GameStop.

Delta

O delta de uma opção (Δ) representa a primeira derivada da função de apreçamento da opção em relação ao preço do ativo subjacente, ou seja, ela representa a taxa de mudança no preço da opção, quando há mudança no preço do ativo. Um delta de 0,4 demonstra que quando o preço da ação subjacente muda em uma pequena quantia, o preço da opção muda em 40% dessa quantia. Essa grega também é interpretada como a inclinação da curva que relaciona o preço da opção com o preço do ativo subjacente (ou seja, a derivada).

Figura 1: Cálculo do Delta

Uma maneira de fazer hedge (proteção) de uma posição de opções de compra emitidas (posição vendida) é comprando Δ vezes o número de ações referentes a essa posição em opções. Por exemplo, se o investidor vendeu uma posição referente a 4000 ações cuja opção possui delta 0,4, sua posição fica protegida quando ele compra 0,4*4000 = 1600 ações. Nesse caso, para qualquer movimento, um ganho na posição vendida vai compensar a perda na posição comprada e vice-versa. Ao montar essa proteção o investidor possui o que chamamos de portfólio Delta Neutro.

Até aqui o delta parece simples assim como sua proteção, apesar disso, ele não é uma variável constante, o que torna a posição do trader neutra apenas por um período relativamente curto, criando a necessidade de rebalanceamento do portfólio.

Gama

O gama (Γ) de um portfólio é interpretado como a segunda derivada da função de apreçamento da opção em relação ao preço do ativo subjacente, ou seja, ela é a taxa de mudança do delta do portfólio com relação ao preço do ativo subjacente.

Se o gama é pequeno, o delta muda lentamente e os ajustes para manter o portfólio delta neutro precisam ser realizados relativamente poucas vezes. Contudo, se o gama é altamente positivo, o delta se torna bastante sensível ao preço do ativo subjacente. Quando o gama é “grande”, o portfólio diminui de valor se não há mudança no preço da ação, mas aumenta de valor se há uma grande mudança positiva ou negativa.

Desse modo, opções no dinheiro (ATM) são as com maior gama, posição na qual o delta está perto da metade de seus valores possíveis (próximo de 0,5 para calls e -0,5 para puts), pode-se observar também que quando uma opção está muito fora do dinheiro seu delta é próximo de zero e muda de maneira lenta com relação ao preço do ativo subjacente. Quando uma opção está muito dentro do dinheiro, seu delta está próximo de 1 (-1 para puts), mas muda de maneira lenta com relação ao preço do ativo.

Outro fator que afeta o gama é o tempo, além de sua relação negativa com a outra grega Teta (mudança no valor do portfólio com relação à passagem do tempo), ao aproximar-se do vencimento da opção, o gama torna-se explosivo, como demonstrado no gráfico abaixo. Essa dinâmica permite que essa grega se torne um importante fator na execução de um short squeeze, na abordagem chamada Gamma Squeeze.

Figura 2: Gama contra strike e tempo

Market Makers

Os Market Makers (MMs), ou Formadores de Mercado, são pessoas jurídicas cadastradas em suas respectivas bolsas de valores que se comprometem a manter ofertas de compra e venda de forma regular e contínua durante a sessão de negociação, mantendo a liquidez de ativos, facilitando os negócios e mitigando movimentos artificiais nos preços.

Em geral, quem realiza essa função são bancos, corretoras e outras instituições financeiras. Essa função entrega ao investidor a garantia de conseguir vender seu ativo quando precise do dinheiro, permitindo que a transação ocorra a um preço justo do ativo, sem adicionar um prêmio pelo risco de liquidez.

Short Squeeze

A partir dos conceitos demonstrados, o leitor torna-se capaz de entender a dinâmica envolvida no short squeeze e todas as suas particularidades.

A utilização de opções para tal procedimento baseia-se na atuação dos market makers. Quando é aberta uma compra ou venda de opções, a chance é muito maior que esteja sendo realizada a operação com um market maker, o qual é responsável pela emissão ou aquisição das opções para manter a liquidez do mercado, do que com um investidor individual. Mas essa operação realizada pelos MMs também tem como objetivo gerar lucro (não necessariamente na posição em si, mas na taxa de juros recebida na montagem dela), então o preço negociado por eles está baseado em uma análise estatística baseada geralmente no modelo de Black-Scholes-Merton, o qual demonstra a posição que deve ser mantida pela instituição para que eles permaneçam com o delta neutro, assim como o gama permite descobrir quanto ela deve hedgear sua posição.

No caso da GameStop, os grandes volumes vendidos no ativo provenientes da visão pessimista, poderiam ser hedgeados na compra de opções OTM baratas, emitidas pelos MMs, representando a primeira pressão compradora no ativo. Outro movimento ocasionado pelos volumes short, é o stop-loss dos investidores, que consiste em comprar o ativo à vista para sair da posição, pressionando novamente o preço para cima.

Os investidores interessados no short squeeze, ao invés de comprarem opções ATM para forçar o gama dos MMs, começaram a comprar opções OTM com vencimento próximo, por serem muito mais baratas e com gama explosivo (Gamma Squeeze). Isso muda a dinâmica do gama nos cálculos dos market makers, os forçando a comprar mais do papel a vista para hedgear sua posição, neutralizando o gama.

O caso da GameStop, se tornou notícia mundial e foi realmente um ponto fora da curva, no momento que escrevo este artigo o preço da ação é negociado a cerca de 750% de seu valor antes do short squeeze mas a 40% de seu valor no pico do evento, apesar de estar a mais de um mês de seu acontecimento.

Por fim, um ponto importante trazido pela dinâmica de short squeeze é que da mesma forma que sua subida é abrupta e acentuada, sua queda se confirma. Observe que o gama é baseado na inclinação do delta, e quanto mais longe do strike, menor é o ajuste de hedge das posições, além disso, ao passo que as opções expiram ou seus contratos são executados, o market maker não é mais requerido de manter um hedge, tendo em vista que sua posição não existe. Não importa qual a dinâmica da inversão do movimento, os Gamma Squeezes não são eternos e seu movimento negativo pode ser pior que a subida inicial. Nesses cenários, a volatilidade é imensa, o que torna a previsibilidade quase impossível, por isso, se o investidor não tem pleno conhecimento e consciência da posição que está estabelecendo, a melhor escolha é observar e aprender, tendo em vista que muitos cenários são desastrosos para o capital investido nesses ativos.

Referências

HULL, J. C. Options, futures and other derivatives. 9th. ed. [S.l.]: Pearson, 2015.

Investopedia. Disponivel em: <https://www.investopedia.com/>. Acesso em: 04 Fevereiro 2021.

The Motley Fool. Disponivel em: <https://www.fool.com/>. Acesso em: mar. 2021.

GAMESTOP. Wikipedia. Disponivel em: <https://en.wikipedia.org/wiki/GameStop#GameStop’s_successful_years_(2004%E2%80%932016)>. Acesso em: 04 Fevereiro 2021.

HOUSTECKY, P. Option Gamma. Macroption. ISSN https://www.macroption.com/option-gamma/. Acesso em: 06 mar. 2021.

OPTION Gamma Explained: The Ultimate Guide. ProjectOption. Disponivel em: <https://www.projectoption.com/option-gamma-explained/>. Acesso em: 06 mar. 2021.

Jul

2020

Introdução à Corporate Finance

Corporate Finance (Finanças corporativas) é o nome dado a divisão das finanças que lida com situações como: fontes de financiamento, estruturação de capital e decisões de investimento. A principal preocupação aqui, na Corporate, é maximizar o valor do acionista nas decisões, tanto de curto como de longo prazo, da companhia.

Uma das principais atribuições dada aos departamentos de Finanças Corporativas é o de investimento. Não só administrar e supervisionar, mas tomar decisões que façam sentido dado o momento e o segmento da firma. Como por exemplo, podemos citar um empreendimento realizado por uma empresa de Real State. A firma sabe que precisa fazer algum projeto que rentabilize seu capital. Cabe então ao departamento de Corporate não só analisar as melhores oportunidades, mas também a estratégia a se seguir. Algumas perguntas a serem feitas em relação a estratégia: Qual investimento devo fazer? Qual investimento maximizara meu retorno? Devo fazer com capital próprio, de terceiros ou através de Equity?

Dentro das Finanças Corporativas, há uma série de instrumentos usados para calcular a viabilidade de um projeto ou investimento. Passaremos por todos, citando exemplos e suas respectivas fórmulas com o uso na HP 12C. Antes de tudo, é importante ressaltar que aqui lidaremos com o assunto de Finanças Corporativas, o que envolve o uso de matemática financeira. Iremos apresentar os termos, fórmulas e explicar cada um. Logo após, faremos um resumo de como deve ser tomada a decisão de um investimento e suas implicações, para isso, usaremos exemplos numéricos com o uso da HP12C.

Future Value e Present Value

Começando com Future Value (Valor futuro), que chamaremos de FV. O FV de um número nada mais é do um montante de dinheiro hoje, avaliado em um dado ponto do futuro. Já o Present Value (Valor Presente), é o próprio montante avaliado hoje. Podemos usar uma fórmula para ambos os termos:

FV = Future Value
PV = Presente Value
R = Taxa de juros ou Custo de Capital

Assim, temos que o FV é o PV multiplicado por 1 mais o custo de capital do investimento, elevado ao número de anos da duração do investimento ou projeto. Para acharmos o PV quando tivermos o FV, basta reorganizar os termos da equação para isolar o PV.

Net Present Value (NPV) ou Valor Presente Líquido (VPL)

Agora, entrando a fundo no conceito de Corporate, começaremos a aplicar funções mais úteis. Iniciando pelo Net Present Value (Valor Presente Líquido, VPL) que chamaremos de NPV. O NPV é muito utilizado para fazer valuation (estimar o valor econômico de algo, nesse caso um projeto/investimento) para se obter uma ideia da viabilidade do projeto. De forma resumida, o NPV é o valor presente de todos os fluxos de caixa que estão relacionados ao projeto. É dado pela fórmula:

NPV = Net Presente Value
CF0 = Investimento
CFt = Fluxo de Caixa no período t

É interessante ressaltar que o Investimento entrará com sinal negativo, visto que há uma saída de caixa, não uma entrada.

Perpetuity (Perpetuidade)

Para seguirmos, tem-se o conceito de Perpetuity (Perpetuidade), que tem como premissa o investimento feito que durará infinitamente e os fluxos de caixa serão sempre os mesmos:

C = Fluxo de caixa
R = taxa

Já se supusermos que os fluxos de caixa não serão constantes, mas sim crescerão a uma taxa (g), temos que:

G = growth, taxa de crescimento

Annuity (Anuidade)

O último conceito para fluxo de caixa é o de Annuity (Anuidade), que consiste em um fluxo de caixa fixo recebido constantemente por um certo período:

Internal Rate of Return (IRR) ou Taxa Interna de Retorno (TIR)

Entrando no tema Rentabilidade, temos alguns conceitos a serem abordados. O Internal Rate of Return (Taxa Interna de Retorno), ou IRR, é a rentabilidade a ser adquirida para que o NPV seja 0, ou seja, para que o projeto seja sustentável. Temos como fórmula para o IRR:

Payback

Outro termo que vamos comentar já é bem disseminado pelo mercado em geral e é conhecido como Payback. Nada mais é o tempo em anos para a recuperação do valor investido. É fácil notar que, tudo o mais constante, o projeto com o menor payback deve ser escolhido, pois haverá o retorno financeiro mais cedo.

Profitability Index (Índice de Rentabilidade)

Já o Profitability Index é basicamente a rentabilidade do investimento e é dado por:

Quando realizar ou não um investimento?

Dado todos os índices e fórmulas dadas, podemos agora fazer a aplicação na HP12C. Porém, antes disso, é interessante que se decida quando e porque fazer o investimento. De nada adianta calcular todos os índices, se não se sabe qual decisão tomar e nem o motivo.

Então, começando pelo NPV temos que o investimento/projeto deve ser feito quando o NPV>0, ou seja, positivo. Deve-se, em teoria, aceitar todos os investimentos que tiverem um NPV acima de 0, porém na prática a empresa não possui recursos ilimitados e por muitas vezes há um limite de capital disponível para ser usado. Quando há tal restrição, deve-se fazer o investimento no qual tiver o maior NPV, visto que o valor presente de tal projeto terá um valor presente maior que os demais.

Já levando em conta o IRR, deve-se aceitar todos os projetos no qual o IRR for maior que o custo de capital da empresa. Porém, ao ter de escolher investimentos excludentes, é interessante que se escolha o maior IRR possível, pois a rentabilidade será mais alta.

Há também um outro empecilho: o desacordo entre NPV e IRR, visto que ao termos 2 investimentos a serem feitos e calculados ambos os índices, um pode obter o IRR maior e o outro o NPV maior. Nesse sentido, deve-se sempre optar pelo qual possuir o maior NPV, pois o IRR não leva em conta a ordem dos fluxos de caixa. Por exemplo, o projeto A possui um investimento de 1000, o fluxo de caixa 1 de 500 e o fluxo de caixa 2 de 1000. Já o projeto B possui o contrário, com investimento de 1000, fluxo de caixa 1 de 1000 e fluxo de caixa 2 de 500. Ambos irão possuir o mesmo IRR, porém o projeto B terá um NPV maior, por conta de receber o maior fluxo de caixa primeiro. Logo, a escolha que maximizará o retorno é o projeto B.

Aplicação na HP12C

Agora que foi visto todos os componentes de estudo da Corporate Finance, podemos partir para exemplos práticos e utilizando a HP12C.

Exemplo 1: Dado um montante de R$1230 hoje, rendendo a uma taxa de 0.5% ao mês por 6 anos, qual o montante gerado ao final do período?

Resposta: Antes de tudo, limpar a memória usando f e CLx. Clicar em: 1230, depois em CHS (esse botão faz com que o sinal do input seja negativo, visto que é uma saída de caixa) e logo após em PV, pois esse é o valor do aporte. Depois, clicar em 0.5 e na tecla i, logo após, clicar em 72 (6 anos e meses) e em n. Todos os inputs feitos, clicar em FV para obter o resultado ao final do período, que será de R$1761,41.

Exemplo 2: Uma empresa investiu 15.000 reais em uma fábrica que irá retornar os seguintes fluxos de caixas nos próximos anos: 8.000, 6000, 4500, 2000. Calcular o NPV sabendo que o custo de capital da firma é de 12%.

Resposta: Para fazermos na HP12C, começar pelo investimento. Clicar em 15000, CHS, g (opção “azul” para fluxo de caixa) e em PV. Após isso, começaremos a colocar os próximos fluxos de caixa. 8000, g e PMT para a HP12C entender que é um fluxo de caixa no período 1. 6000, g e PMT. 4500, g e PMT e, por fim, 2000, g e PMT. Feito os fluxos de caixa, clicar em 12 e em i para o custo de capital e em f e PV para obter o NPV do projeto, que nesse exemplo é de 1400. Sendo positivo, o investimento é qualificado como viável.

Exemplo 3: Usando o exemplo interior, como podemos obter o IRR?

Resposta: Podemos fazer o mesmo procedimento anterior, porém não colocamos o i e em vez de clicar em f e depois em PV para obter o NPV, clicamos em FV para obter o IRR. Como resultado, temos: 17.41%, o qual é maior que o custo de capital da firma.

Exemplo 4: Também usando o exemplo dado, temos que a rentabilidade é de?

Resposta: Clicar em 8000, ENTER, 6000, ENTER, 4500, ENTER, 2000 e em + três vezes, pois foram feitas 4 somas. Clicar em ENTER, 15000 e no símbolo de dividir. Obtêm-se o resultado de 1,37, ou 137% de rentabilidade.

Exemplo 5: Usando os fluxos de caixas anteriores, qual o payback do projeto?

Resposta: Como nesse caso os fluxos de caixa não são constante, há de se usar o payback modificado. Para isso, somamos os fluxos de caixa até obtermos o resultado mais próximo do investimento. Por exemplo, é fácil notar que o payback é algo entre o segundo e o terceiro fluxo de caixa, visto que os dois primeiros fluxos somam 14000, número próximo de 15000. Visto isso, sabemos que o Payback é 2,XX. Para descobrir o XX, temos de pegar o restante para o retorno do investimento (1000) e dividir pelo próximo fluxo de caixa. Tem-se então: 0,22. Somado com os 2 outros fluxos, tem se o payback desse projeto de 2,22 anos.