Fundamentalismo

27
Nov
2020
Introdução ao Balanço Patrimonial

Introdução ao Balanço Patrimonial

Dentre as diversas demonstrações contábeis, temos as 3 principais e mais usadas em todo o mundo: Demonstração do Resultado de Exercício, Demonstração do Fluxo de Caixa e Balanço patrimonial. Aqui, abordaremos toda a parte teórica do Balanço Patrimonial, desde a função, objetivos e, além disso, como analisar de forma prática um balanço patrimonial, incluindo a análise de indicadores e análise vertical e horizontal. Antes de se iniciar, é importante notar que o Balanço Patrimonial segue o regime de competência, não o ciclo de caixa, como a DFC, isto é, caso a empresa emita uma despesa em um mês, ela será dada no balanço como naquele mês, mesmo o pagamento sendo em meses seguintes ou parcelado.

Importante citar que o Balanço Patrimonial é uma foto da empresa no último dia do período analisado, ou seja, antes dessa data, a empresa pode fazer qualquer movimentação nas contas contidas no BP, inclusive injetar capital para inflá-lo e algumas outras modificações que podem ser prejudiciais a análise. É daí que vem a importância de se analisar todas as demonstrações contábeis em conjunto.

O que é, sua função e utilidade

Em sua essência, o Balanço Patrimonial (BP) é o relatório contábil feito após todas as movimentações financeiras de uma empresa em determinado período (geralmente trimestral ou anual), ou seja, através dele é que se obtém a origem de recursos da empresa. O Balanço Patrimonial é usado para obter informações cruciais da companhia analisada, como por exemplo a situação do patrimônio da empresa, como bens, direitos, dívidas e obrigações. É dele que derivam as informações relacionadas a dividas, ao capital da empresa, ao número de ativos que a empresa possui e como está sua gestão de capital de giro.

O Balanço é útil ao analisar um firma pois divide todas as suas informações relacionadas ao patrimônio em blocos, de fácil visualização. Além do que já foi citado, tais informações permitem analisar detalhes também do futuro da empresa analisando a sua situação presente, como por exemplo, analisar sua posição em caixa e reservas e endividamento para ver a possibilidade de um dividendo futuro, ou então estimar, com base em estoques e dívidas, o capital de giro futuro, muito útil para prever o comportamento da empresa.

Estrutura

O BP é dividido em 3 estruturas distintas, mas que possuem relação entre si: Ativos, Passivos e Patrimônio Líquido. Ao lado esquerdo, ficam os ativos da empresa, enquanto do lado direito os passivos, e embaixo desses o patrimônio líquido. As linhas dentro das três estruturas são agrupadas por ordem de elegibilidade e/ou liquidez, isso é, dentro dos ativos, eles são agrupados por ordem de liquidez (facilidade de transformação em dinheiro) e na parte dos passivos, não por via de regra, mas geralmente, são apresentados em forma de importância quanto ao pagamento, ou seja, a empresa elenca qual a ordem de importância de pagamento, se são os funcionários, fornecedores ou dívidas, sendo essa a mais usual. Sua estrutura contábil é dada por:

Balanço Patrimonial Arezzo – 31/12/2019 – em milhares de reais (R$)

Ativo

O ativo nada mais é que o conjunto de bens e direitos da empresa. Dentro do ativo, há duas subestruturas: Ativo Circulante (AC) e Ativo Não Circulante (ANC)
O AC são os bens/direitos que serão transformados em dinheiro dentro do período de um ano, ou seja, aqui é onde se encontra a posição em caixa, estoques, contas a receber e outras possíveis fontes de monetização da empresa.
Já no ANC, se encontram os bens/direitos que serão ou transformados em capital ou utilizados a longo prazo pela empresa, após o período de um ano, ou seja, aqui entram os investimentos de longo prazo, o realizável a longo prazo, os bens imobilizados (fábricas e máquinas).

Passivo

Os passivos são as obrigações/dívidas que a empresa possui e é dividida da mesma forma que os ativos, em passivo circulante (PC) e não circulante (PNC).
O PC é composto de dívidas/obrigações de até um ano, como salários de funcionários, fornecedores, dívidas de curto prazo, tributos e dividendos.
No PNC é onde se encontram as dívidas/obrigações de longo prazo, como empréstimos, provisões e outros.

Patrimônio Líquido

Aqui, é onde se encontra os recursos investidos pela empresa, como o capital social dos acionistas e as reservas de lucros.

É importante notar que o balanço patrimonial possui algumas particularidades quanto as suas estruturas. A equação:

A=P+PL

Significa que os ativos da empresa são iguais aos seus passivos somados ao seu patrimônio líquido, o que permite-nos inferir que todos os ativos são formados ou através de dívidas (passivo) ou através de aporte de capital (patrimônio líquido), e o contrário também, ou seja, que os passivos são pagos com caixa ou produtos/serviços vendidos (estoques) através do uso dos ativos. Sempre ao ver um balanço patrimonial, é importante notar que a fórmula sempre é válida, e a soma dos três componentes têm que obrigatoriamente ser igual a zero.

Análise do Balanço Patrimonial

Daremos agora o início a análise do BP. De modo geral, existem 3 métodos de se analisar o balanço patrimonial, e todos serão abordados aqui separadamente, porém é interessante que se aplique-os em conjunto para uma análise aprofundada e eficaz da composição da demonstração contábil.

Análise Vertical (AV)

Tal análise consiste na comparação de cada linha do ativo ou passivo com o total do mesmo. Ou seja, pega-se cada linha e mede-se a participação dessa linha dentro de cada total e transforma-se o número em porcentagem, seja no passivo ou no ativo, o formato é o mesmo. Por exemplo: usando o mesmo balanço patrimonial usado acima, pode-se notar que o Ativo total no 4T19 era de 1.413.249, o AC era de 980.665 e o ANC de 432.584, logo, dividindo o AC pelo Ativo Total e o ANC pelo Ativo Total, nota-se que o AC representa 69% do total do ativo e o ANC 31%. Já para as demais linhas, faz-se a divisão da mesma pelo total do AC ou ANC, dependendo de onde se encontrar a conta que se deseja calcular a participação. Por exemplo, Do total dos ativos circulantes, 1% é caixa, 27% aplicações e 42% contas a receber dos clientes (o que para efeitos de resumos e facilidade, pode-se unir as duas linhas caso necessário) e assim em diante.

Análise Horizontal (AH)

Tal análise consiste na comparação de um ano com o seu ano anterior, para conseguir analisar a evolução da conta que deseja-se analisar ao longo do tempo. Para chegar a tal número, divide-se o valor da conta no ano que deseja-se analisar e pela do ano anterior, diminuindo 1 e multiplicando por 100 para passar para porcentagem. Como na AV fizemos para o ativo, aqui faremos para o passivo, porém, a conta cabe para ambas as partes do balanço.

Indicadores

Dentro do Balanço Patrimonial, é possível verificar a existência de indicadores que auxiliam na tomada de decisão do investidor/analista, sendo usados para comparação com negócios do mesmo setor que sejam parecidos e também analisar dentro da própria empresa como esse indicador mudou ao longo dos anos para ver mudanças dentro da companhia.

Indicadores de Liquidez

Os indicadores de liquidez servem para ver como está a dívida da empresa, sua capacidade de pagamento e/ou aumento da mesma.

Liquidez Corrente: Composto pela divisão do AC pelo PC, ela indica como está a capacidade de pagamento da dívida de curto prazo da empresa, ou seja, se o indicador for maior que um, a empresa consegue pagar suas dívidas de até um ano apenas com o uso dos seus ativos, sem precisar negociar ou rolar a dívida.

Corrente = Ativo Circulante / Passivo Circulante

Liquidez Seca: Idêntica a Corrente, porém, é subtraído os estoques do AC, visto que nem sempre a empresa consegue vendê-los em sua totalidade e caso a empresa tenha um número muito alto de estoques que não consiga vender, o indicador de Liquidez Corrente ficará inflado, logo, recomenda-se o uso da Liquidez Seca nessas situações.

Seca = (Ativo Circulante – Estoques) / Passivo Circulante

Liquidez Imediata: Esse indicador verifica qual a liquidez da empresa para curtíssimos períodos, como uma semana ou mês, ou seja, desconta-se do ativo circulante tudo o que não possui altíssima liquidez, como estoques, duplicatas, impostos e outros.

Imediata = Disponíveis / Passivo Circulante

Liquidez Geral: O indicador mais famoso consiste em dividir o Ativo Total pelo Passivo Total com a intenção de medir a liquidez da empresa não só no curto prazo, mas por um período maior do que um ano.

Geral = Ativo Total / Passivo Total

Indicadores Operacionais

Os indicadores operacionais, como o nome indica, medem como vai a operação da empresa e indica algumas melhorias a serem adotadas pela empresa, além de ajudar com a gestão de capital de giro.

Prazo Médio de Estocagem: Mede quantos dias a mercadoria fica estocada., permitindo verificar melhorias a serem feitas no processo de estocagem para evitar demasiada depreciação do produto e seu custo de estocagem.

PME = (Estoques / Custo Mercadoria Vendida) * 360

Prazo Médio de Cobrança: Tempo medido da venda do produto até o recebimento do dinheiro da venda.

PMC = (Duplicatas / Receita) * 360

Prazo Médio de Pagamento: Tempo que a empresa leva para pagar o produto vindo dos fornecedores.

PMP = (Fornecedores / Compras) * 360

Bibliografia

IUDÍCIBUS, S. et al. “Contabilidade para Não Contadores” 5° ed. Atlas, 2008.

IUDÍCIBUS, S. et al. “Contabilidade Introdutória” 11° ed. Atlas, 2010.

REIS, Tiago. “Guia Suno Contabilidade para Investidores” 1° ed. CLA, 2019.

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22
Jul
2020
RAPMs – Markowitz, CAPM e indicadores de risco e retorno

RAPMs – Markowitz, CAPM e indicadores de risco e retorno

RAPMs – Risk Adjusted Performance Measures – Parte 1
 
Diversos artigos do núcleo de Risco & Derivativos abordam a questão de gerenciamento de risco em um portfólio ou instituição. Neles, os membros do Clube de Finanças dissertam sobre métricas como o VaR (Value at Risk), os avanços do ES (Expected Shortfall), Risco de mercado, Princípios de Basileia e Teoria do Valor Extremo. Essas métricas são relacionadas às exposições das instituições financeiras em determinados ativos ou conjunto de ativos (portfólio), normalmente sob responsabilidade de um gestor de risco de mercado. Entretanto, métricas de risco podem ser utilizadas por outros profissionais no mercado financeiro com propósitos diferentes, como o gestor profissional de ativos ou o investidor pessoa física.

No livro Quantitative Methods in Finance (2008), a Profa. Carol Alexander coloca diferentes papéis para o gestor de risco de mercado e o gestor de ativos. O primeiro possui a necessidade de mensurar o risco de um portfólio frequentemente (e.g. diariamente) e não possui como principal preocupação o retorno desse conjunto de ativos. Por outro lado, o gestor de ativos tem como prioridade gerar retorno para seus investidores, assim como reportá-los e contextualizar os riscos envolvidos. Em um fundo de investimentos, por exemplo, essas duas variáveis são observadas em relação ao benchmark.
 
Tomando um fundo de investimentos como referência, caso um gestor considere somente o retorno de um ativo ou portfólio, uma parte excessiva do patrimônio seria alocada em ativos com retornos esperados (E(r)) acima da média, porém, possivelmente com riscos proporcionais. Sob outra perspectiva, caso o gestor considere somente o risco, pouco do patrimônio do fundo seria alocado neste(s) ativo(s).

O intuito do presente artigo é introduzir algumas métricas de risco utilizadas na gestão de ativos, mais precisamente indicadores de risco e retorno, conhecidos como Risk Adjusted Performance Measures (RAPMs).
 
Os primeiros RAPMs foram introduzidos no mercado financeiro durante a década de 60, juntamente com o Capital Asset Pricing Model (CAPM), originalmente proposto por William T. Sharpe (1964) e posteriormente por John Litner (1965). Visto que muitos RAPMs estão ligados ao CAPM, começaremos o artigo com uma revisão desse modelo, já citado em outras publicações do Clube de Finanças. 
O CAPM foi criado com base no trabalho de Harry Markowitz sobre diversificação e teoria moderna de portfólios, introduzida na década de 50. Apesar do tempo, esses trabalhos ainda são amplamente utilizados para estimativas de custo de capital e para avaliações da performance de gestão de portfólios, esse último, objeto deste artigo.
 
De forma breve, o modelo de escolha de portfólio desenvolvido por Markowitz (1959) presume que um investidor no tempo t-1 escolhe um portfólio que produz um retorno estocástico no tempo t. Como premissa, esse investidor é avesso ao risco e preocupa-se somente com a média e variância do retorno nesse período (entre t-1 e t). Nessa escolha, o investidor opta por um portfólio “média-variância-eficiente”, portanto, portfólios que i) minimizam a variância do retorno e ii) maximizam o retorno esperado, dada a variância do retorno.

Fonte: Fama and French (2004)

A figura acima demonstra a intersecção entre o trabalho de Markowitz e o desenvolvimento do CAPM.

 

O eixo horizontal do gráfico mostra o risco de determinado portfólio através do desvio padrão dos retornos e o eixo vertical demonstra o retorno esperado dos portfólios. Ao longo da curva abc, a qual é chamada de “fronteira de variância mínima” ou fronteira eficiente, é possível observar portfólios de ativos que minimizam a variância do retorno em diferentes níveis de retorno esperado, nesse primeiro momento com uma restrição em relação aos empréstimos com taxas livres de risco. No ponto T, por exemplo, o investidor que aceita volatilidade pode encontrar um portfólio com retorno esperado maior sem adicionar tanto risco (portfólios com maior desvio padrão). O ponto T pode ser interpretado como um portfólio “média-variância-eficiente”.

Ao retirarmos a restrição de empréstimos com taxas livres de risco, a fronteira eficiente torna-se uma linha reta, como a que passa pelos pontos Rf e g. Para entendimento dessa curva, podemos imaginar um fundo que investe uma proporção x de seu patrimônio em um ativo livre de risco (títulos do tesouro dos Estados Unidos, T-bills, por exemplo) e 1-x em um portfólio g. Se todo o patrimônio for direcionado para ativos livre de risco, o retorno esperado será o ponto Rf (taxa de juros livre de risco) no eixo vertical. Dessa forma, combinações entre ativos livres de risco e alocações em g formam a linha Rf-g. 

O portfólio g é uma dentre as infinitas combinações de ativos na curva abc e abaixo dela. Considerando a premissa de que o investidor opta por um portfólio ”média-variância-eficiente”, altera-se a inclinação da linha Rf-g até o ponto de tangência T, logo, nesse exemplo, os portfólios eficientes são combinações entre um ativo livre de risco e o portfólio T. Com um entendimento das distribuições dos retornos e a premissa de simetria de informações, os investidores tendem a optar pelo mesmo portfólio T, o qual os autores passam a denominar de M, em alusão ao “mercado”. 

A reta Rf-M é definida como a Capital Market Line (CML), a representação gráfica de diversos portfólios que otimizam combinações de risco e retorno, tanto em cenários de investimento (lend), como captação (borrow) à taxas de juros livres de risco.

Fonte: Alexander (2008)

Feitas as considerações acima, podemos entrar no conceito do CAPM e entender a sua relação com outras métricas que serão apresentadas. O modelo surge como uma forma de explicar o retorno dos ativos como um agregado de componentes do retorno. Tradicionalmente ele é utilizado em um contexto onde um ativo com risco, como por exemplo a ação de uma empresa, está prestes a ser adicionado à um portfólio diversificado e busca responder a seguinte questão: qual deveria ser o retorno adicional para justificar a inclusão deste ativo no portfólio diversificado?

Após a introdução do conceito podemos passar para a sua definição. Originalmente, o modelo CAPM Sharpe-Lintner foi baseado no conceito de equilíbrio de mercado, onde o excesso de retorno esperado de um ativo i (E(Ri) – Rf) seria proporcional ao retorno adicional do mercado (E(Rm)-Rf), aqui citado como o portfólio M.

Equação 1:


Com base na fórmula acima e uma pequena manipulação algébrica, o retorno esperado de um ativo i é a taxa livre de risco Rf, mais um prêmio pelo risco, o qual é definido pelo Beta do ativo i (beta i) multiplicado pelo prêmio por unidade de “risco beta”, E(Rm) – Rf.

Na equação apresentada, o Beta do ativo i é a covariância dos retornos do ativo i e do mercado divididos pela variância do retorno do mercado. Na prática, ele pode ser calculado através de uma regressão linear simples dos retornos do ativo contra os retornos do mercado. O beta será o coeficiente angular da reta de regressão.

 Equação 2:

Ao pensar em um modelo de regressão para estimar o retorno esperado de um ativo, podemos chegar na seguinte equação: 

Equação 3:

 

Onde os componentes da equação continuam com o mesmo significado, porém, o retorno de determinado ativo não é explicado totalmente pelo excesso de retorno do mercado, surge um termo de erro aleatório ẽ. 

Para facilitar o entendimento das métricas que serão apresentadas, faremos uma alteração no CAPM Sharpe-Lintner. Como já foi comentado, as equações 1 e 3 podem ser eficientes para responder a principal questão do CAPM e por consequência estimar o risco sistemático de um ativo individual ou um de um portfólio não gerenciado ativamente. Porém, ao aplicar essa fórmula para um portfólio gerido ativamente, o gestor pode selecionar ativos com um ẽ significativamente maior do que zero, em função de habilidades ou conhecimentos que não estão disseminados no mercado. Com isso, o portfólio não será explicado somente pelo seu beta, o que é plausível em um contexto onde existe um gestor de ativos, portanto, um ponto falho do CAPM Sharpe-Lintner.

Em estudos posteriores, autores como Jensen (1968),  Douglas (1968), Black, Jensen & Scholes (1972), Fama & MacBeth (1973) e Fama & French (1992), encontraram que o intercepto da equação do CAPM é consistentemente maior do que a taxa livre de risco Rf. Além disso, as regressões mostraram que, em média, o prêmio por unidade de “risco beta”, é consistentemente menor do que o excesso de retorno do mercado em relação à taxa livre de risco, E(Rm) – Rf. Dessa forma, para facilitar o entendimento dos próximos tópicos do artigo, adotaremos a equação proposta por Jensen em seu trabalho de análise de performance de fundos mútuos.

 Equação 4:

Onde o intercepto 𝛼 (alpha) pode ser entendido, segundo Jensen, como o retorno médio incremental no portfólio devido à habilidade do gestor de ativos. De outra forma, é possível definir o 𝛼, posteriormente denominado de alpha de Jensen, como o retorno do portfólio não explicado diretamente pelo retorno adicional do mercado em relação ao ativo livre de risco, E(Rm) – Rf.

RAPMs baseados no CAPM

Nessa parte do artigo apresentaremos os RAPMs que surgiram concomitantemente com o CAPM, logo, fazem referência ao modelo. Esses RAPMs introdutórios podem ser utilizados para rankeamento de portfólios por uma ordem de preferência, de acordo com as intenções do investidor ou gestor de ativos. 

Sharpe Ratio 

O Sharpe Ratio foi desenvolvido por WIlliam F. Sharpe e assim como os outros RAPMs leva em conta o retorno de um ativo em relação ao risco. O indicador é interpretado como o excesso de retorno de um ativo em relação ao ativo livre de risco, por unidade de volatilidade (𝜎 desvio padrão).

Aqui, fazemos a primeira referência à parte introdutória do artigo. O Sharpe Ratio é a inclinação da Capital Market Line (CML), portanto, quanto o retorno esperado do ativo ou portfólio aumenta/diminui com mudanças na volatilidade (𝜎 desvio padrão). De forma breve, portfólios com Sharpe ratios maiores tendem a ser priorizados por investidores e gestores de ativos em um rankeamento. É importante pontuar que, ao considerar o E(R) do ativo, presume-se que os retornos sejam normalmente distribuídos, o que muitas vezes não acontece na prática.

Fonte: Alexander (2008)

Treynor Ratio
Supondo a existência de um 𝛼 (vide equação 3) nos retornos de um ativo/portfólio com risco, sob a ótica do CAPM, Treynor propôs um indicador associado à esse retorno não correlacionado com o mercado.

O Treynor Ratio possibilita ordenar portfólios de acordo com os retornos não explicados pelos retornos de mercado, por unidades de risco sistemático (Beta).
 
Information Ratio ou Appraisal Ratio

O appraisal ratio possui suas origens na teoria proposta por RIchard Grinold e aprofundada por Clarke, de Silva e Thorley sobre a Law of Active Management, a qual busca conceituar o valor adicionado pelos gestores de ativos/portfólios. O appraisal ratio foi criado com o objetivo de mensurar e distinguir as habilidades dos gestores de ativos.

Como é possível observar na fórmula acima, gestores de portfólios com retornos ativos (𝛼) por unidade de risco (𝜎 desvio padrão), possuem um appraisal ratio maior.

Limitações

O CAPM tem sido utilizado de forma ampla desde a década de 60 até os dias atuais e diversas adaptações foram feitas ao modelo, como é possível observar na equação 4 e nos estudos de Jensen (1968),  Douglas (1968), Black, Jensen & Scholes (1972), Fama & MacBeth (1973) e Fama & French (1992) citados anteriormente. Mesmo com a utilização frequente do CAPM, faz-se necessário entender as suas limitações e rigidez nas premissas. 

O CAPM Sharpe-Lintner define que o prêmio de risco esperado por um ativo está relacionado somente com o seu risco sistemático, ou seja, a sua relação com o retorno adicional de um portfólio de mercado (E(Rm) – Rf). Conforme comentado anteriormente, em outros estudos foi possível rejeitar estatisticamente que o prêmio por unidade de “risco beta”, é consistentemente menor do que o excesso de retorno do mercado em relação à taxa livre de risco, E(Rm) – Rf, assim como o intercepto é maior do que o retorno de um ativo livre de risco Rf. Uma alternativa ao modelo CAPM Sharpe-Lintner já foi discutida anteriormente em um artigo do Clube de Finanças. Ao considerar outras variáveis além do retorno do mercado, o modelo de 3 fatores de Fama e French surge como uma alternativa para a precificação de ativos.

Quanto às premissas, o modelo pressupõe que: (1) todos os investidores possuem utilidades de maximização de riqueza, em um período, avessas ao risco e podem escolher diferentes portfólios somente em função de suas médias e variâncias, (2) não existem impostos e custos de transação, (3) todos os investidores têm visões homogêneas sobre os parâmetros da distribuição conjunta de probabilidade dos retornos dos ativos/portfólios e (4) os investidores podem emprestar e tomar emprestado a uma taxa livre de risco. Dessa maneira, podemos perceber que existe certa rigidez nas premissas e na formatação do modelo ao considerar, por exemplo, que o retorno adicional de um ativo é explicado somente pelo retorno do mercado ou que todos os investidores possuem visões homogêneas sobre o comportamento da distribuição de retorno de um ativo.

Parte 2
 
Na parte dois falaremos sobre o Kappa, Omega e Sortino Ratios, assim como traremos algumas aplicações práticas desses índices.
 
> Referências

Jensen, Michael C., The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964. Journal of Finance, Vol. 23, No. 2, pp. 389-416, 1967.

Vidyamurthy, Ganapathy. Pairs trading : quantitative methods and analysis. Hoboken, N.J.: J. Wiley, 2004.

Jensen, Michael C. and Black, Fischer and Scholes, Myron S., The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. Praeger Publishers Inc., 1972.

Alexander, Carol. “Market Risk Analysis, Quantitative methods in finance”. John Wiley & Sons, 2008.

Leibowitz, Martin L. Modern portfolio management: active long/short 130/30 equity strategies, 2009.

Sharpe, William F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3, 1964.

Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Journal of Economic Perspectives, Volume 18, Number 3, 2004.

Posted by Thiago Ranzolin Barreto in Derivativos & Riscos, Equity Research, 0 comments
18
Feb
2020
Taxas de desconto e suas aplicações

Taxas de desconto e suas aplicações

Um dos principais conceitos tratados em finanças é o do valor presente de fluxos de caixa futuros, metodologia amplamente utilizada para calcular o valor intrínseco de empresas e títulos de dívida. Neste artigo, abordaremos a base para o cálculo do valor presente, as taxas de desconto, e suas aplicações nos modelos de avaliação de empresas.

Retornos

Ao investir em ativos – que podem ser empresas, títulos públicos e privados, imóveis, entre outros – o investidor espera obter retornos financeiros ao longo do período em que seu capital está aplicado, em função do custo de oportunidade de estar com seus recursos indisponíveis durante a vigência do investimento. O retorno exigido será definido a partir da relação de risco e retorno do ativo em questão, de forma que, quanto maior for o risco do investimento, maior será o retorno exigido.

A taxa de retorno exigida é, portanto, o ganho mínimo exigido pelo investidor para investir em um ativo, por um período específico de tempo, em função dos riscos que envolvem esse ativo. Por outro lado, o retorno esperado da aplicação é consequência da expectativa futura do investidor para o ativo, que pode ser resultante de modelos de avaliação, expectativas econômicas ou percepções individuais. Assim, o retorno esperado poderá ser diferente para cada pessoa, uma vez que ele é resultante das expectativas futuras de cada indivíduo.

Caso o retorno esperado do investimento seja maior que o retorno exigido, isto é, o ganho esperado seja maior do que a compensação considerada justa pelo risco do ativo, a aplicação poderá ser considerada subvalorizada e, consequentemente, uma boa oportunidade de investimento. Em contrapartida, caso o retorno esperado seja menor que o retorno exigido, o ativo poderá ser considerado supervalorizado.

Taxas de desconto

As taxas de retorno exigidas para investir em ações ou emprestar dinheiro para uma empresa também são conhecidas como Custo de Capital Próprio (cost of equity ou Ke) e Custo da Dívida (cost of debt ou Kd), respectivamente. Tais custos serão utilizados na determinação da taxa de desconto do modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) adotado para a avaliação da firma, a qual será utilizada para calcular o valor presente da soma de todos os fluxos de caixa futuros, que podem ser livres para a firma (FCFF) ou para o acionista (FCFE). De maneira geral, o termo “taxa de desconto” se refere a qualquer taxa utilizada para encontrar o valor presente de um fluxo de caixa futuro.

Para uma empresa conseguir captar recursos, é necessário que sejam oferecidos os chamados prêmios de risco, que são retornos adicionais proporcionais ao risco de investimento na empresa.

O prêmio de risco do mercado acionário ou Equity Risk Premium (ERP) é o retorno adicional que os investidores exigem para se tornarem acionistas de empresas, dados todos os riscos relacionados ao mercado acionário. Em suma, o ERP é equivalente a diferença entre o retorno exigido por ações e uma específica taxa de retorno livre de risco.

De maneira similar, o prêmio pelo risco de crédito ou default risk será o principal determinante do retorno adicional exigido pelos credores da empresa, ou seja, quanto maior o risco de a firma não conseguir honrar as dívidas compromissadas e se tornar inadimplente, maior será o prêmio exigido para emprestar dinheiro a ela. As agências de classificação de risco de crédito, como Moody’s e Fitch, analisam as empresas com base no seu contexto operacional e financeiro, com o objetivo de determinar o seu risco de crédito. O prêmio de risco é atribuído de acordo com a classificação da empresa.

Custo de Capital Próprio (Ke)

Ao investir em uma empresa, o acionista exige uma rentabilidade sobre o capital aplicado na companhia. Esse retorno exigido é chamado de Custo de Capital Próprio (Ke) e pode ser estimado a partir de modelos já existentes ou novos modelos propostos pelo analista.

O Ke é a taxa de desconto utilizada para trazer os fluxos de caixa livres para o acionista (FCFE) ao valor presente, chegando ao valor do patrimônio líquido (equity value) da companhia. Esse modelo é uma das principais metodologias utilizadas para avaliar empresas.

O modelo clássico para estimar o Ke é o Capital Asset Pricing Model (CAPM), em função de ser uma aplicação prática, barata e amplamente utilizada na avaliação de empresas. A principal premissa desse modelo é de que os investidores avaliam o risco de um ativo em função da sua contribuição para o risco sistêmico, não diversificável, da sua carteira. Portanto, o coeficiente utilizado para quantificar o risco não diversificável de um ativo é o beta, que pode ser estimado a partir de uma regressão simples entre a série de variações percentuais no preço do ativo e na carteira de mercado. No Brasil, pode-se considerar o índice Bovespa (IBOV) como a carteira de mercado brasileira.

A equação utilizada no cálculo do CAPM é:

A taxa livre de risco é utilizada como a base de referência para estimar o retorno exigido de diferentes ativos. Assim, o retorno exigido para investir em uma empresa será igual à taxa livre de risco somada ao prêmio de risco da companhia. Segundo Damodaran (2002), um ativo será considerado livre de risco quando: (l) O retorno esperado é conhecido e igual ao retorno obtido (ll) Não houver risco de crédito (Default risk), ou seja, os únicos ativos que têm a chance de serem considerados sem risco são governamentais, pois há o controle de emissão de moeda. Apesar disso, não é seguro assumir que qualquer título público é 100% seguro, uma vez que cada país apresenta características e classificações de risco diferentes. (lll) O título não deve apresentar risco de reinvestimento, isto é, não deve haver pagamentos de juros ou amortizações ao longo do período em que o capital estiver investido. Esses títulos são chamados de Zero Coupon Bonds.

O retorno esperado do mercado (Km) é o retorno mínimo exigido por investidores para investir no mercado acionário. Ao subtrair o Km da taxa livre de risco, chega-se ao retorno adicional exigido para investir no mercado acionário ou Equity Risk Premium (ERP). Para Damodaran (2002), a abordagem padrão para estimar o ERP é a histórica, que consiste na subtração do retorno anual do mercado acionário pelo retorno anual de títulos livres de risco durante longos períodos. Assim, é possível estimar a média e mediana do ERP ao longo do tempo.

Apesar de bastante utilizado, muito se discute sobre o beta do modelo CAPM descrever o risco incompletamente, uma vez que considera apenas um fator de risco. Segundo estudos da CFA Institute, o coeficiente de determinação (R²) do beta de ações individuais varia de 2% a 40%, ou seja, explica menos de 40% do risco do ativo. Para solucionar isto, os modelos de múltiplos fatores foram criados, de forma que se tornou possível incluir outros fatores de risco no cálculo do Ke, como o risco de liquidez e de tamanho. Em 1993, os pesquisadores Eugene Fama e Kenneth French criaram o modelo de três fatores ou Fama-French Model, modelo amplamente conhecido e utilizado atualmente.

Custo da Dívida (Kd)

De maneira similar, o Custo da Dívida (Kd) representa o retorno exigido por credores para emprestar recursos a uma firma. O principal fator determinante do índice é o risco de crédito, ou seja, o risco de a companhia não conseguir honrar com seus compromissos.

Uma abordagem utilizada para estimar o Custo da Dívida é a partir da média ponderada das taxas de juros de todos os empréstimos e financiamentos atuais da empresa. Outra forma de estimar o custo da dívida, utilizada por Damodaran, é estimando adicionais de risco em função da classificação de risco de crédito da companhia e do país em que ela está inserida. Dessa forma, o custo da dívida da empresa será equivalente à taxa livre de risco somada ao risco-país e ao risco de crédito da empresa.

Os juros decorrentes da dívida da empresa são dedutíveis do imposto de renda, gerando, portanto, benefícios fiscais para a companhia. Esse benefício torna o custo efetivo da dívida mais baixo após a tributação.

Tendo em vista o benefício fiscal da dívida, diversos autores adotaram o uso do custo da dívida após impostos, a fim de considerar o custo efetivo das obrigações da companhia. Dessa forma, a equação do Kd após impostos é:

‌A taxa paga em impostos irá variar de acordo com o segmento da empresa e a regulação do país em que ela está inserida. No Brasil, grande parte das companhias pagam taxas efetivas de 34% (sendo 25% de IR e 9% de CSLL), porém é importante destacar que o efetivo pagamento de impostos pode variar no tempo, em função de diversos fatores, como compensações de prejuízos fiscais e atrasos no pagamento. Para Damodaran (2002), é possível utilizar taxas de impostos diferentes durante os anos projetados em um modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF), desde que se tenham premissas para fundamentar tais variações e que na perpetuidade a taxa utilizada seja a efetiva do país, pois não se pode assumir que uma companhia conseguirá taxas mais atrativas para sempre.

Custo Médio Ponderado de Capital

A taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital da empresa é comumente chamada de custo de capital. Esse índice é estimado a partir do custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC), que considera a estrutura de capital da companhia, o custo de capital próprio (Ke) e o custo da dívida (Kd), conforme a equação:

O CMPC é a taxa de desconto utilizada para trazer a valor presente os fluxos de caixa livres para a firma (FCFF), chegando ao valor da companhia (EV). É possível calcular o valor do patrimônio líquido da empresa ao subtrair a dívida líquida do EV.

Conclusão

Como discorrido no texto, as taxas de desconto são de suma importância para o processo de avaliação de empresas por meio do método de Fluxo de Caixa Descontado. É importante compreender que não há uma única maneira de se estimar as taxas de desconto; são necessárias premissas que fundamentem os valores utilizados. Portanto, bons analistas conhecerão as características das taxas de desconto, da empresa avaliada e do mercado em que ela está inserida, a fim de elaborar boas premissas e taxas que reflitam a realidade do investimento.

Referências

DAMODARAN, A., (2002), “Investment Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset”. 2nd edition.

Pinto, A. et al (2002), “Equity asset valuation”. 2nd edition. (CFA Institute investment series ; 27)

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04
Jun
2019
Noções básicas e aplicações da Demonstração do Resultado do Exercício

Noções básicas e aplicações da Demonstração do Resultado do Exercício

O tema Demonstração do Resultado do Exercício é parte do cronograma de postagens do núcleo de Equity do Clube de Finanças da ESAG, cujo objetivo é desenvolver no leitor as habilidades básicas necessárias para a compreensão e elaboração de avaliações de empresas, por meio dos métodos de Fluxo de Caixa Descontado e de Múltiplos, temas a serem discorridos em artigos futuros.

Conceito de demonstração financeira

A dinâmica patrimonial das organizações pode ser entendida através das demonstrações contábeis. Também denominadas “relatórios contábeis” e/ou “demonstrações financeiras”, as demonstrações contábeis consistem, de acordo com Marion (2008), do conjunto de dados e informações coletados pela contabilidade, cujo objetivo é demonstrar aos stakeholders a situação financeira e econômica da empresa e as principais informações que justificam os resultados expostos, por meio de notas de rodapé explicativas e apresentações de resultados.

Assim, a situação contábil, financeira e econômica das empresas somente pode ser avaliada após a escrituração dos atos e fatos que reflitam sua situação patrimonial, de maneira clara e objetiva, atendendo princípios, normas e legislação vigente, em determinado espaço de tempo. Em 2007, o Brasil aderiu ao modelo internacional de contabilidade (IFRS), por meio da lei Nº 11.683, a fim de, principalmente, viabilizar que analistas e investidores externos possam analisar as companhias brasileiras com mais eficiência, a partir de informações mais confiáveis e comprováveis.

DRE

A Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) indica, ao fim de um período de tempo (normalmente um trimestre ou um ano), o resumo das receitas, despesas, custos, ganhos e perdas gerados por uma empresa. Segundo Marion (2008), a equação básica da DRE demonstra os resultados do exercício, que podem ser de prejuízo ou lucro, em função da subtração das receitas pelas despesas, além de ganhos e perdas que podem ocorrer durante o período avaliado.

As receitas são entradas de recursos decorrentes da venda de produtos ou serviços que fazem parte da atividade normal da empresa.

As despesas são as saídas de recursos utilizadas em fatores geradores de receita que não fazem parte dos gastos de produção da empresa, como despesas administrativas e com vendas.

Os custos são as saídas de recursos utilizadas em fatores geradores de receita, que fazem parte dos gastos de produção.

Os ganhos / perdas são entradas ou saídas de recursos utilizados em atividades não relacionadas diretamente ao objetivo do negócio da empresa. Estes ganhos ou perdas são imprevisíveis, ou seja, ocorrem de maneira aleatória.

Estrutura da DRE

A estrutura demonstra de maneira clara e objetiva a relação entre as receitas e as despesas incorridas no período. No topo, estão as receitas totais de vendas dos produtos ou serviços fornecidos pela companhia, seguidas pelas deduções e despesas que se subtraem desses valores, a fim de gerar novos grupos de contas, conforme demonstrado abaixo:

Receita Bruta: Toda receita de vendas reconhecida pela empresa no período. Estão inclusos os impostos sobre vendas e os valores dos produtos ou serviços que foram devolvidos.

Receita líquida: Equivale à receita bruta deduzida dos impostos diretos, perdas e danos de produtos, comissões de vendas e devoluções.

Custos: Todos os gastos que estão diretamente relacionados à produção de bens ou serviços. Por exemplo, em uma fábrica, os gastos com matéria-prima, salários e benefícios dos operários, energia elétrica usada pela fábrica, entre outros, são considerados custos. Os custos podem ser classificados em Custo dos Produtos Vendidos (CPV) para indústrias, Custo das Mercadorias Vendidas (CMV) para empresas comerciais e Custo dos Serviços Prestados (CSP) para empresas prestadoras de serviço.

Resultado Bruto: É o resultado da subtração da receita líquida pelos custos.

Despesas operacionais: São saídas de recursos da empresa que não estão diretamente relacionadas com a produção de bens e serviços. A depreciação, por ser considerada uma despesa especial, é separada das outras despesas.

Selling, General and Administrative Expenses (SG&A): São as despesas relacionadas aos esforços de vendas, salários administrativos, marketing, materiais de escritório, entre outros.

Depreciação: São despesas ou custos, dependendo da função do ativo, que não tem efeito de caixa, uma vez que representam a desvalorização de um ativo tangível, em função de desgastes ou diminuição da vida útil. É importante destacar que esses ativos apresentam uma parcela não depreciável, chamada valor residual, dado que o ativo não deixa de ter valor comercial ao fim de sua vida útil. Para calcular a depreciação anual do bem, deve-se subtrair o valor residual do custo de aquisição, de forma que sejam aplicadas as quotas anuais de depreciação apenas na parcela depreciável do bem.

Amortização: Representa a perda do valor de um ativo intangível ao longo do tempo. Funciona de maneira similar a depreciação.

Earnings Before Interests and Taxes (EBIT): O Lucro Antes de Juros e Impostos (LAJIR), em português, é um indicador de eficiência operacional da empresa, calculado a partir da subtração do Resultado Bruto pelas Despesas Operacionais.

Receitas / Despesas Financeiras: Os juros recebidos de aplicações financeiras são considerados Receitas Financeiras. Por outro lado, os juros pagos, decorrentes de empréstimos e financiamentos contraídos pela empresa, são considerados Despesas Financeiras.

Lucro Antes de IR / CSLL: É o resultado da subtração do EBIT pelas Despesas Financeiras e somado às Receitas Financeiras.

Lucro Líquido: Calculado a partir da subtração do Lucro Antes de IR e CSLL pelas contribuições de Imposto de Renda para Pessoa Jurídica (15% sobre o lucro apurado, com adicional de 10% sobre a parcela que exceder R$ 20.000,00 / Mês) e Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido (A alíquota da CSLL é de 9% (nove por cento) para as pessoas jurídicas em geral, e de 15% (quinze por cento), no caso das pessoas jurídicas consideradas instituições financeiras, de seguros privados e de capitalização).

EBITDA

A sigla EBITDA remete a Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Em português, Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (LAJIDA). É um indicador financeiro da contabilidade gerencial, portanto, não é exigido que esteja presente na estrutura da DRE divulgada pelas empresas. Apesar disso, é um indicador amplamente utilizado para analisar empresas de capital aberto, uma vez que demonstra a perspectiva da geração de caixa operacional da empresa, ou seja, quanto a empresa gera em sua atividade fim, desconsiderando impostos e efeitos financeiros.

A importância desse conceito é justificada pelo seu potencial de analisar a eficiência e competitividade das empresas e pela sua aplicação nos principais modelos de Valuation de empresas. Segundo Damodaran (2002), o modelo de Fluxo de Caixa Descontado, metodologia utilizada para avaliar empresas, considera que o valor de uma firma é igual ao valor presente da soma de todos os fluxos de caixa futuros gerados por ela. Por outro lado, o modelo de Valuation Relativo considera que o preço da firma é derivado de como o mercado precifica empresas semelhantes, por meio da comparação de múltiplos, como o Valor da Empresa (EV) / EBITDA, que demonstra o valor da firma dado pelo mercado frente ao seu potencial de gerar caixa. Na prática, ambos podem ser utilizados por analistas como complementares, ao determinar o valor de uma firma.

Para calcular o EBITDA, deve-se somar ao Resultado Operacional (EBIT) os valores de depreciação e amortização incluídas nos custos e despesas da empresa, visto que esses gastos não tem efeito no caixa. Portanto, a equação do EBITDA é:

EBITDA = EBIT + Depreciação + Amortização

Análise vertical e horizontal

Para analisar a DRE de maneira eficiente e prática, utilizam-se técnicas especificas, que possibilitam a interpretação objetiva dos valores evidenciados no período. Nesse sentido, as técnicas de Análise Vertical e Horizontal, conceitos amplamente reconhecidos na área, foram desenvolvidas, a fim de possibilitar a interpretação das demonstrações de forma simples e objetiva.

A análise vertical objetiva, de acordo com Blatt (2001), determinar a representatividade percentual, de cada uma das contas apresentadas em relação ao seu total. Nesse sentido, no Balanço Patrimonial utiliza-se o Ativo Total como base, calculando a participação relativa de cada conta, enquanto que na Demonstração do Resultado do Exercício a base é o valor da Receita Operacional Líquida.

A partir da análise vertical da DRE, pode-se chegar aos índices de rentabilidade de margem, que buscam, por meio das demonstrações contábeis, informar a rentabilidade do negócio, ou seja, sua capacidade de gerar lucro. Para Silva (2005), faz-se necessária a comparação dos resultados obtidos com índices de empresas do mesmo setor, para avaliar se a performance da empresa analisada foi de fato satisfatória. Nesse sentido, denota-se a importância dos índices, uma vez que eles tornam possível comparar empresas de diferentes níveis de faturamento, complexidade e setores. Além disso, as margens possibilitam avaliar a qualidade dos resultados evidenciados.

As quatro principais margens utilizadas para avaliar empresas e suas características estão evidenciadas na tabela a seguir.

Araújo e Assaf Neto (2010), atribuem à análise horizontal o objetivo de demonstrar, de maneira dinâmica, a evolução dos resultados da empresa, nos anos que se propõe, mostrando suas tendências. Para Assaf Neto (1989), a comparação é indispensável, uma vez que as contas, quando tratadas isoladamente, não fornecem informações suficientes para analisar a importância dos valores evidenciados e os seus comportamentos históricos. A comparação é feita entre os valores de um período em comparação aos de períodos anteriores.

Para demonstrar a aplicação da análise vertical e horizontal, utilizou-se a DRE simplificada da empresa Localiza Hertz (RENT3), publicada no ano de 2019, conforme a tabela abaixo:

Fonte: Demonstração de resultados da Localiza Hertz. Elaboração própria.

A partir da análise Vertical e Horizontal é possível tirar conclusões sobre o desempenho da Localiza entre o período de 2016 e 2018. Por exemplo, pode-se observar que o Lucro Bruto da companhia, quando comparado com o ano imediatamente anterior, aumentou 29% e 21,9% nos anos de 2017 e 2018, respectivamente. Apesar disso, a Margem Bruta da empresa decaiu durante o mesmo período, demonstrando que os custos da Localiza aumentaram mais que a sua receita líquida nos últimos dois anos.

Quando se fala de análise fundamentalista de empresas, deve-se levar em consideração os fatores quantitativos, como os obtidos na análise vertical e horizontal, e os qualitativos, como estratégias e qualidade do serviço. Nesse sentido, após analisada a relação entre o crescimento da Receita líquida e dos custos da Localiza, no exemplo acima, é importante estudar as estratégias e ações que a levaram ao resultado evidenciado, para que seja possível avaliar a situação da empresa e, a partir disso, o valor que as estratégias adotadas trouxeram ou podem trazer para a companhia.

Após analisadas as estratégias e os resultados da Localiza, consideramos recomendável que fossem analisados os mesmos critérios dos principais players brasileiros e internacionais que atuam no setor, a fim de compreender se, quando comparada a seus pares, a empresa está em uma situação satisfatória e bem posicionada. Dessa forma, foram calculadas as margens brutas das empresas Movida e Unidas, principais concorrentes nacionais da Localiza, conforme a tabela abaixo:

Fonte: Demonstração de resultados da Localiza Hertz, Movida e Unidas. Elaboração própria.

Analisando a evolução das margens brutas dos principais competidores da Localiza no cenário brasileiro, no período em estudo, pode-se perceber que, apesar de ter enfrentado redução nos últimos dois anos, a empresa apresenta índices de rentabilidade aceitáveis para o setor. Além disso, é importante destacar que em agosto de 2017, a Localiza adquiriu as operações brasileiras da Hertz Corp, por meio de uma aliança estratégica entre as empresas, que resultou na marca combinada “Localiza Hertz”, o que pode justificar a redução de sua margem, uma vez que a empresa assumiu uma frota de 8.162 carros com a aquisição e, portanto, passa por um processo de adaptação de suas operações.

Conclusão

Como discorrido no texto, as demonstrações financeiras possibilitam a análise de empresas de maneira objetiva e eficiente, por meio de técnicas e ferramentas que tornam possível analisar os dados e informações coletados pela contabilidade, viabilizando a determinação da situação econômica e financeira da empresa. Portanto, o entendimento dos relatórios contábeis e dos fatores que justifiquem os valores evidenciados nas demonstrações são de grande importância para que o investidor possa alocar seu capital de maneira consciente.

Referências

BLATT, A. Análises de balanços – estrutura e avaliação das demonstrações financeiras e contábeis. São Paulo: Makron, 2001.

MARION, J. C. Contabilidade empresarial. 13a ed – 2a reimpr. São Paulo: Atlas, 2008.

ARAUJO, A. M. P. de; ASSAF NETO, A. Aprendendo Contabilidade. Ribeirão Preto SP: Inside Books, 2010.

ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços. 3.ed. São Paulo: Atlas, 1989.

SILVA, José Pereira da. Análise Financeira das Empresas. 7a ed. São Paulo: Atlas, 2005.

DAMODARAN, A., (2002), “Investment Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset”. 2nd edition.

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01
Jul
2017
Valuation: Buscando o Valor Intrínseco de Empresas

Valuation: Buscando o Valor Intrínseco de Empresas

Você já pensou em como se avaliam ativos financeiros? Aliás, já refletiu em quanto você pagaria para receber mil reais daqui um ano?

Existem algumas coisas que devem ser levadas em consideração para avaliar esse fluxo de caixa futuro: (i) para você, mil reais hoje vale o mesmo que mil reais em um ano?; (ii) qual é o custo de oportunidade associado a deixar de utilizar seu dinheiro por um ano?; e (iii) qual é o risco de você não receber a quantia prometida?

Em finanças, o valor tempo do dinheiro (time value of money) é a ideia de que um dinheiro disponível no tempo presente vale mais do que a mesma quantia numa data futura. Não só as pessoas preferem consumir uma quantia hoje do que a mesma quantia no futuro, mas, além disso, este dinheiro poderia ser aplicado e receber juros. Isso nos traz à um princípio fundamental das finanças: todos preferem receber uma mesma quantia o quanto antes, e como consequência receber uma quantia hoje (Valor Presente), equivale a receber uma quantia maior amanhã (Valor Futuro).

Em matemática financeira, a fórmula que demonstra esta equivalência é a seguinte:

Assim, dada uma determinada quantia numa determinada data futura existe uma taxa de juros que iguala esse fluxo de caixa futuro a um valor hoje. Esta taxa de juros deve considerar o risco do não recebimento desse valor futuro e os custos de oportunidades associados à abdicação do uso dessa quantia de dinheiro até o fim do período avaliado.

Respondendo a pergunta inicial: se acreditamos que uma taxa de juros de 10% ao ano é adequada a situação, o valor daquela promessa de pagamento de R$1000 daqui um ano é de R$909,09 hoje.

Essa é a essência de avaliação de ativos financeiros: (i) estimar fluxos de caixa futuros; (ii) descontá-los a uma taxa que adequa-se aos riscos daqueles fluxos de caixa.

E como funciona a avaliação de empresas?

Valuation é o processo de determinar o valor atual de ativos ou empresas. Segundo Damodaran (2007), podemos classificar os modelos de avaliação de empresas em quatro categorias: fluxo de caixa descontado, avaliação patrimonial, avaliação relativa e avaliação por direitos contingentes.

O processo de avaliação de empresas pelo método do fluxo de caixa descontado não é muito diferente daquele utilizado para avaliar outros ativos. Em essência, estima-se fluxos de caixa futuros da empresa, utiliza-se uma taxa de desconto dado o risco dos fluxos de caixa e encontra-se um valor presente. Isso resulta na ideia de que o valor de uma empresa está diretamente relacionada a sua habilidade de gerar fluxos de caixas aos investidores.  

Método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

O modelo DCF possui diferentes variações, porém a mais utilizadas é o DCF de Dois Estágios. Nesse valuation, os fluxo de caixa geralmente são projetados para cinco ou dez anos e depois um valor terminal é calculado para considerar todos os fluxos de caixa após esse período. Mais especificamente, a mensuração dos fluxos de caixa projetados deve ser realizada pela estimação dos Fluxos de Caixa Livre.

Fluxo de Caixa Livre (FCFF) é uma medida da capacidade financeira de uma empresa que demonstra o caixa líquido gerado pela empresa depois que despesas, impostos, variações na Necessidade de Capital de Giro e investimentos são deduzidos. Consequentemente, a medida representa o caixa disponível aos investidores depois que a companhia já arcou com todos os custos do negócio, investiu em seus ativos circulantes (como estoques) e investiu em seus ativos de longo prazo (como máquinas e equipamentos).  

O cálculo usual do Fluxo de Caixa Livre dá-se por:

FCFF = Lucro antes de Juros e Imposto de Renda x (1 – alíquota de IR) + depreciação – investimentos de longo prazo – variações na Necessidade de Capital de Giro

Após a projeção dos fluxos de caixa futuros da companhia, deve-se estimar uma taxa de desconto que leve em consideração os riscos do negócio. Mais especificamente, trata-se do custo de capital da companhia – o retorno mínimo exigido pelos financiadores de recursos (credores e acionistas). Dado um custo de capital, deconta-se todos os fluxo de caixa futuros e avalia-se a companhia inteira.

**Custo de Capital **

Numa empresa existem recursos dos acionistas e recursos de terceiros. Os recursos dos acionistas dizem respeito ao capital próprio aportado pelos empreendedores e acionistas. Já os recursos de terceiros dizem respeito ao capital provenientes de empréstimos e financiamentos (dívidas) obtidos junto a bancos, fornecedores e outros financiadores.

Ambas as fontes de financiamento possuem um custo. Tanto acionistas quanto credores exigem uma rentabilidade sobre o capital disponibilizado a empresa. O cálculo do custo de capital leva em consideração a estrutura de capital da empresa – a proporção entre capital próprio e o capital de terceiros de uma empresa.

O custo de capital de uma companhia pode ser encontrado através do cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC), que considera tanto o custo de capital próprio (Ke) e o custo da dívida da empresa (Kd). O valor dos pesos de mercado de cada um dos custos é aplicado na metodologia, de modo que encontremos, ao final, o custo de capital da companhia. A equação segue:

 

 

 

 

O custo de equity é estimado a partir do beta, enquanto o custo de endividamento é mensurado a partir do seu risco de default. O beta é um coeficiente que quantifica o risco não diversificável a que um ativo está sujeito, ou seja, o risco inerente a um segmento ou ao mercado como um todo, como, por exemplo, crises políticas, aumento nas taxas de juros e outros . O índice é determinado por meio de uma regressão linear entre a série de variações no preço do ativo e a série de variações no preço da carteira de mercado. A utilização do beta parte do pressuposto de que o investidor da empresa é diversificado e portanto só deve ser levado em consideração o risco que não pode ser diversificado.

Assim, a partir da mensuração do beta, obtemos na relação de risco x retorno a equação para o custo do capital próprio (Ke) da companhia:

 

O custo da dívida (Kd) normalmente é computado com base nos títulos de dívidas das empresas e nos juros pagos a seus credores.

Por fim, a proporção da dívida sobre o capital próprio normalmente é estimada com base no valor de mercado da dívida e de suas ações.

Valor Terminal

Após essa etapa, é preciso determinar o que acontece no final do período projetado, isto é, as premissas que levam ao valor que atribuímos ao negócio no final da metodologia: trata-se do Valor Terminal.

Em algum ponto do futuro, é preciso parar as estimações tanto para diminuir as incertezas, quanto para fins de praticidade. Assim, o Valor Terminal representa uma parte significante do valor de uma empresa, principalmente quando se trata de uma companhia pequena ou nova com fluxos de caixa negativos.

O Valor Terminal é comumente estimado utilizado pelo Modelo de Gordon, que utiliza a seguinte fórmula:

Neste caso, se parte da premissa de que a companhia manterá-se em operação para sempre e gerando FCFF a uma taxa de crescimento constante para sempre – a perpetuidade. Normalmente a perpetuidade é definida em um valor entre as taxas históricas de inflação e as taxas históricas de crescimento do PIB.

Valor da Empresa

Por fim, só nos resta calcular o valor presente de todos os fluxos de caixa e encontrar o valor da empresa. O valor presente da firma, seria portanto:

De volta a pergunta original, o conceito de metodologias de avaliação do valor intrínseco de empresas é muito semelhante aqueles utilizado para avaliar uma promessa de pagamento. Neste caso, entretanto, existe uma maior dificuldade em estimar de fato quais serão os fluxos de caixa futuros e uma taxa de desconto adequada a situação.

Posted by Igor Lodygensky, CEA in Equity Research, 0 comments
19
Jun
2017
O que o guru de Warren Buffet tem a dizer sobre a carteira ideal de investimentos?

O que o guru de Warren Buffet tem a dizer sobre a carteira ideal de investimentos?

Você, independentemente de ter ou não conhecimentos acerca do mercado financeiro, provavelmente já deve ter ouvido falar de Warren Buffet, o líder da Berkshire Hathaway. Mas, e do homem que mais influenciou W. Buffet e vários outros grandes investidores em suas jornadas no mundo das finanças?

Image result for benjamin grahamSe você nunca estudou de fato o mercado financeiro, provavelmente não conhece **Benjamin Graham *** *(Londres, 8 de Maio de 1894 – 21 de Setembro de 1976), o guru dos gurus de Wall Street.

Ben Graham (foto a esquerda) é considerado o precursor da estratégia buy and hold de investimentos em ações e os pilares de sua filosofia de investimento são: o rigor e a disciplina aplicados à análise fundamentada dos fatos a respeito da empresa, que permitam ao investidor estabelecer o valor intrínseco da ação.

No livro “ The Intelligent Investor” de 1949, que junto de “ Security Analysis” compõe sua dupla de obras mais popular, Graham aborda o que considera a composição ideal de uma carteira de investimentos. Contudo, antes de se apresentar esse modelo, faz-se necessário o estabelecimento de uma formulação precisa de diferença entre um investidor e um especulador.

Nas palavras de Graham “ uma operação de investimentos é aquela que, após análise profunda, promete a segurança do principal e um retorno adequado. As operações que não atendem a essas condições são especulativas”.
Essa diferenciação fez-se necessária devido ao fato de, segundo o próprio autor, a estratégia apresentada no livro ser somente útil àqueles investidores que não pautam seus comportamentos pelas flutuações de mercado e que são pacientes, disciplinados e ávidos por conhecimento.

Dado o conceito, é possível fazer uma distinção básica entre os tipos de investidores aos quais o modelo de Graham se dirige: o defensivo e o empreendedor.

O investidor defensivo procurará, principalmente, evitar perdas ou erros graves e deverá estabelecer uma carteira quase permanente que funcione no piloto automático. A estratégia defensiva demanda pouco tempo ou esforço e livra o investidor de aborrecimentos e necessidade de tomar decisões com frequência, mas exige um isolamento quase ascético da bagunça apaixonante do mercado financeiro. Já o traço determinante no investidor empreendedor (agressivo) é sua competitividade, apreciação por um desafio intelectual e vontade de dedicar mais tempo e dar apuro à seleção de títulos e ações que sejam mais atraentes que a média.

Bom, agora pergunta-se novamente: o que Benjamin Graham tem a dizer sobre a carteira ideal de investimentos?

É recomendado que o investidor divida suas economias entre obrigações e ações ordinárias; que a proporção mantida em obrigações nunca seja inferior a 25% ou superior a 75%, com o inverso sendo necessariamente verdadeiro para o componente em ações ordinárias; que a escolha mais simples é manter uma proporção meio a meio entre as duas, com ajustes para restaurar o equilíbrio da carteira em caso de evolução do mercado.

Posto isso, para o investidor agressivo recomenda-se, que seja reservado mais de 50% de suas economias em ações ordinárias e que seja sempre mantido um mínimo de 25% em obrigações. No caso do investidor defensivo, mais de 50% de suas economias devem ser reservadas às obrigações e o restante às ações ordinárias. Entretanto, devem ser feitas mudanças na alocação do recursos caso se sinta que o mercado está muito perigoso ou que os preços das ações estão baixos e atraentes.

O modelo de Graham se mostrou eficaz e sólido desde a sua criação.

Como ele, Graham conseguiu uma média de 20% de ganhos anuais durante a sua carreira no mercado financeiro. Contudo, no atual cenário das bolsas de valores, não existe uma receita perfeita para lucros. Cabe sempre ao investidor ter visão, percepção das tendência e ter vontade de sempre aprender mais.

Posted by João Simas in Diversos, 1 comment