macroeconomia

A relação entre inflação, juros e câmbio.

A relação entre inflação, juros e câmbio.

Introdução

As transações entre países estão cada vez mais rápidas e tenderão a evoluir conforme a globalização e a expansão da tecnologia. A necessidade de importar bens de outros países, realizar viagens internacionais ou até mesmo investir no exterior está presente na rotina de várias pessoas, junto com a dúvida de qual é o valor da sua moeda em relação ao do outro país. Com intuito de prover os primeiros passos para aqueles que desejam conhecer os fundamentos do mercado cambial, este artigo abordará como o preço dos bens e do dinheiro afetam a taxa de câmbio. Vale lembrar que existem diversas óticas para observar o mercado de câmbio a longo prazo, como a análise das transações internacionais através do balanço de pagamentos, dos efeitos da política fiscal e monetária no modelo de Mundell-Fleming conforme o regime cambial e também através da construção de portfólios, mas compreender a paridade do poder de compra e a paridade de juros é um bom começo.

A taxa de câmbio é um indicador macroeconômico que evidencia o elo econômico entre os países e representa um dos mercados mais voláteis do mundo, com baixos custos de transação, alta liquidez e velocidade de negociação. A pesquisa feita pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS) em 2016 aponta que a captação média diária no mercado cambial foi de US$ 5,1 trilhões, sendo que os pares negociados euro-dólar e dólar-yene corresponderam a 41% de todo o mercado cambial negociado nesse ano. Por ser um ativo extremamente volátil, o dólar é considerado um instrumento de hedge pelos investidores brasileiros principalmente por ter, na maioria das vezes, correlação negativa com a bolsa brasileira. Ao atuar no mercado cambial com intuito de especular moedas e gerar lucros, é importante saber que a moeda adquirida não se multiplica pela mesma unidade monetária aplicada na transação, o investimento não gerará fluxos provenientes da aplicação. É possível lucrar através das oscilações, mas diferentemente das ações, que geram valor à uma empresa, ou uma debênture cujo investimento agregará em capital, ao comprar esse ativo de hedge o retorno estará sujeito apenas à paridade de valor com a moeda negociada bilateralmente.

Define-se taxa de câmbio como o preço de uma moeda em relação a outra. Quando se diz que o câmbio dólar real é de US$/R$ 5,00, isso significa que é necessário R$ 5,00 para comprar US$1,00 e alcunha-se a cotação em termo direto, isto é, quando a unidade monetária estrangeira é expressa em relação à unidade monetária nacional. Como a taxa de câmbio é a relação de troca entre duas moedas diferentes, ela é definida a partir da oferta de divisas -provenientes dos exportadores, entrada de turistas e capital externo e dos demais agentes que trocam dólares por reais – em comparação com a demanda por divisas entregue pelos importadores, pela saída de turistas e capitais externos e de outros agentes que trocam reais por dólares. A oscilação da cotação do câmbio pode ocorrer de duas formas: Quando há uma maior oferta de divisas, significa que tem mais moeda internacional em circulação do que moeda nacional e a taxa de câmbio é reduzida, esse fenômeno é chamado de valorização cambial. Caso aumente a demanda por divisas, a cotação do câmbio aumenta e ocorre a desvalorização na taxa de câmbio.

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Paridade de poder de Compra

A paridade de poder de compra (PPC), ou lei do preço único, tem o conceito de que em um mundo ausente de barreiras ao livre comércio entre países o preço de um mesmo bem deverá ser o mesmo em qualquer lugar ao mesmo tempo. Proveniente disso, a taxa de câmbio oscilará em torno de um valor de equilíbrio a longo prazo para garantir a igualdade dos preços dos bens em diferentes moedas. As principais hipóteses para PPC ser válida são:

  1. Não há barreiras comerciais ou arbitragem entre os bens
  2. Não há custo de transações entre os países
  3. Os bens negociados entre os países são perfeitamente homogêneos

Ou seja, como a taxa de câmbio é o preço que equilibra as ofertas e demandas por moeda estrangeira no mercado de câmbio, a paridade de poder de compra é uma forma de garantir que os negociantes não pratiquem arbitragem de moedas entre os países. Define-se arbitragem o processo de comprar um ativo por um preço mais barato e vendê-lo mais caro em outro mercado, o mecanismo funciona da seguinte forma: Considere que a taxa de câmbio entre dólar e euro seja de US$/€ 1,10 em Nova York e em Londres a taxa de câmbio seja US$/€ 1,20. O investidor poderá converter US$ 1,1 milhão para euros em Nova York e receberá € 1 milhão conforme a taxa de câmbio local, em seguida ele converterá todo o euro recebido para dólar vendendo-o no mercado de câmbio em Londres, recebendo US$ 1,2 milhão graças à taxa de câmbio local e auferirá um lucro de US$ 100 mil apenas arbitrando entre duas moedas. Essa é uma estratégia que investidores exploram sempre que possível pelo simples fato de que pessoas preferem mais dinheiro ao invés de menos e, apesar do exemplo considerar o mercado de moedas, a arbitragem poderá ser explorada para qualquer ativo quando a hipótese do preço único de que dois fluxos de caixa idênticos devem ter o mesmo preço for quebrada. Ao abrir essa janela de oportunidade, o investidor fará um short selling e auferirá lucro positivo com risco zero.

Ao lidar com o mercado cambial de dois países nem sempre será possível arbitrar, o mais provável será explorar a desvalorização relativa condicionada quando a taxa de câmbio não estiver em seu equilíbrio de longo prazo conforme a PPC. Aqui vale o exemplo de um comprador que deseja adquirir uma moto negociada tanto na Alemanha quanto na República Tchéquia, dado a hipótese de que a moto é um produto homogêneo entre os países e equivale a cesta de bens definitiva para PPC ser válida. O consumidor observa que a taxa de câmbio entre os países está em Kč/€ 20, verifica os preços e percebe que a moto vale € 10.000 na Alemanha e Kč 100.000 na República Tchéquia, então a taxa de câmbio de equilíbrio entre o euro e a coroa tchéquia será de €/Kč 10. As hipóteses implicam que a coroa tchéquia está significativamente desvalorizada em relação à PPC e deve-se apreciar ao passar do tempo, permitindo ao comprador em euro adquirir o produto na República Tcheca por um preço menor. Essa vantagem comercial será inibida quando todos os consumidores perceberem que a moeda tchéquia está mais barata que o euro, aumentando a demanda por bens desse país através de uma maior oferta de euro, levando a apreciação da moeda local até o nível de equilíbrio de longo prazo. Ao abstrair esse exemplo numa situação onde o preço dos bens oscila dentro do próprio país, o consumidor considerará a taxa de câmbio real para tomar decisão por desejar descontar os efeitos inflacionários, esse comportamento trará uma relação intrínseca entre paridade de poder de compra e taxa de câmbio real. Se a PPC é válida no longo prazo, então a taxa de câmbio real será constante pelo fato da PPC garantir o diferencial de preços entre os países com os ajustes devidos da taxa de câmbio nominal e, salvo os impactos econômicos proveniente desses ajustes no curto prazo, a taxa de câmbio real sempre tenderá a sua média histórica enquanto a PPC for válida. Quando a taxa de câmbio real é constante, a competitividade dos preços dos bens transacionados entre os países é mantida pelo seguinte mecanismo: Quando um país sofre um aumento inflacionário, os bens negociáveis tornam-se menos competitivos por apresentarem preços maiores e, ao invés de tomar a depreciação da taxa de câmbio nominal para “contrabalancear” o efeito, a taxa de câmbio real deixa de apreciar (através do aumento inflacionário) por manter-se constante ao longo do tempo. Vale esclarecer o argumento pelo fato de que se ganha competitividade não através de uma desvalorização nominal do câmbio, mas através da desvalorização real da taxa de câmbio.

Nas condições práticas, o investidor deve reconhecer que outros fatores influenciam na taxa de câmbio e que as premissas da PPC são frágeis. É de amplo conhecimento que não existe livre negociação entre os países, a exemplo da guerra comercial entre Estados Unidos e China, assim como os mecanismos de ajustamento da taxa de câmbio não são necessariamente imediatos por conta de que não apenas os bens – cujos preços não são necessariamente flexíveis – afetam na oferta e demanda por câmbio, mas também os ativos financeiros transacionados entre os países, sem contar que a heterogeneidade dos bens fará com que a cesta de bens analisada entre os dois países seja inconsistente para determinar a verdadeira PPC. Essas condicionantes devem ser consideradas no curto prazo, mas a longo prazo a PPC é uma boa ferramenta para determinar a taxa de câmbio de equilíbrio. O método de PPC mais conhecido entre os analistas é o Big Mac Index desenvolvido pela revista The Economist, .

Mecanismo de transmissão e a Paridade de Juros.

A Teoria Quantitativa da Moeda afirma que os preços de uma determinada economia estarão relacionados com a quantidade de moedas em circulação. Através desse pilar da teoria clássica pode-se assumir que a política monetária – determinada pelo Banco Central – translada efeitos entre oferta monetária e preços e, conforme observado anteriormente, os preços dos bens em um país influenciarão na PPC e em sua respectiva taxa de câmbio de longo prazo, ou seja, a política monetária fornece um mecanismo de transmissão que impacta taxa de câmbio através dos preços. Ao determinar o quanto de moeda deseja distribuir na economia, a autoridade monetária irá precificá-la ao equilibrar a oferta à demanda exigida. Ao depararem-se com a taxa de juros definida do seu país em relação ao mundo num cenário de livre mobilidade de capitais, as pessoas escolhem entre manter parte do dinheiro em mãos ou aplicá-los em títulos de investimento proporcionais às taxas de juros. Isto é, as pessoas sempre comparam quais as taxas de juros mais atrativas para elas e aplicam seu dinheiro onde for mais rentável, dado o quanto ela é propensa ao risco, e optam por manterem em mãos parte do dinheiro que pretendem usufruir para consumirem bens e serviços. Caso o investidor enxergue uma taxa de juros mais atrativa no exterior, ele oferecerá sua moeda em troca da estrangeira e irá adquirir o título de investimento estrangeiro que lhe for conveniente, desvalorizando a moeda onde reside. Por esses fatores, a política monetária também é um mecanismo de transmissão que impacta taxa de câmbio através da taxa de juros. Na prática, esse mecanismo de transmissão não é instantâneo e esse atraso afetará na tomada de decisão de um investidor.

Resumindo, o preço dos bens define a taxa de câmbio e parte da condição de equilíbrio é dada pela paridade de poder de compra, assim como a taxa de juros também afeta taxa de câmbio. Antes de descrever qual a condição de equilíbrio da taxa de câmbio pela ótica monetária, entenda o raciocínio dos investidores: Se o investimento no exterior depende da taxa de câmbio e da taxa de juros externa e o investimento interno apenas da taxa de juros interna, como definir qual terá o maior retorno? Simplificando a questão, considere um investidor nos Estados Unidos que compara entre investir no seu país ou investir na Europa, se ele usar dólares para comprar um depósito em euro, quantos dólares receberá após um ano? Ele observa as seguintes condições de mercado:

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Considerando que a expectativa da taxa de câmbio esteja correta, o investidor seguirá os seguintes passos: Primeiro, ele converterá US$ 1,10 em euro e terá € 1,00. Sabendo que o título europeu renderá 5% ao ano, então no final do período obterá € 1,05. Como o investidor aguarda uma desvalorização, então ele converterá esse euro em dólar cujo resultado será a multiplicação da expectativa do câmbio com a rentabilidade obtida (€ 1,05 vezes US$/€ 1,20 = US$ 1,26). Ao final dessa operação, o retorno do investimento foi de 14,54% ao ano e será mais vantajoso investir na Europa do que nos Estados Unidos, pois mesmo a taxa de juros exterior sendo menor ela é compensada por uma desvalorização significativa da taxa de câmbio.

Os incentivos para se investir no exterior é que os depósitos externos tenham retornos esperados maiores com base nas expectativas de desvalorização cambial e taxa de juros, mas existe uma condição que acalma os ânimos dos mercados e impõe indiferença entre os investimentos dos países e iguala. Essa neutralização ocorre quando o mercado de câmbio está em equilíbrio, isto é, os depósitos em todas as moedas oferecem a mesma taxa de retorno esperada. A condição de paridade de juros implica que os detentores potenciais de depósitos em moeda estrangeira consideram esses depósitos como ativos igualmente atraentes e, nesse ponto, não há excessos de oferta e de demanda, os depósitos ficam equilibrados e todas as taxas de retorno esperada são iguais. Em termos gerais, a paridade de juros – Interest Rate Parity – assume que a variação da taxa de juros é igual à taxa de câmbio futura em função do prêmio ou desconto ao investir no estrangeiro, implicando que o câmbio futuro – termo referente quando a liquidação do contrato se dá em dois dias ou mais – entre duas moedas deve se igualar ao diferencial de juros conforme o prêmio ou desconto do país. Como os contratos futuros são instrumentos sujeitos às condições de oferta e demanda do mercado, o prêmio ou desconto podem oscilar da sua condição de equilíbrio e oferecem uma janela de arbitragem nessa ocasião.

No cenário de ruptura da paridade de juros, pode-se aplicar a estratégia de carry trade ilustrada no seguinte exemplo: Suponha que títulos brasileiros tenham maiores rendimentos que os títulos chilenos por conta do desequilíbrio entre o diferencial de juros e taxa de câmbio, isso implica que os chilenos irão se endividar em moeda local (pois eles apresentam taxas de juros menores) e demandarão títulos brasileiros, nessa operação a rentabilidade deles oferecerá margem suficiente para pagar os empréstimos tomados e e ainda obter lucros positivos. Enquanto essa janela estiver aberta, os chilenos continuarão a realizar essa operação e os preços dos títulos brasileiros se elevará ao ponto de reduzir o diferencial de juros ao nível de equilíbrio, exaurindo a oportunidade ao voltar à paridade de juros. Na realidade, essa estratégia é complexa de ser aplicada e requer uma compreensão minuciosa de como calcular o prêmio de risco na curva de juros. Através desses insights, podemos entender como a paridade de juros e a paridade de poder de compra se relacionam.

Considerações sobre a Paridade de Juros e Paridade de Poder de Compra

Descrevemos que a paridade de juros relaciona o preço da moeda com a taxa de câmbio e que a paridade de poder de compra estabelece a relação entre o preço dos bens com a taxa de câmbio, essas condições clássicas de paridade permitem a expansão de teorias entorno dos mercados de bens, monetário e cambial. Uma dessas combinações é a famosa extensão do efeito Fisher: a variação entre taxas de juros no modelo nacional é igual à variação da inflação e, no modelo internacional, a variação entre taxa de juros é igual a variação da expectativa da taxa de câmbio. As relações impostas pelo efeito Fisher permitem as projeções da taxa de câmbio e inflação dada a taxa de juros caso as paridades clássicas sejam válidas.

Cumby e Obstefeld (1982) afirmam que o mercado de bens e de ativos são cruciais para a determinação da taxa de câmbio, sendo necessário um estado de equilíbrio entre os dois mercados para que haja a determinação do terceiro, dado que a paridade do poder de compra determina a relação entre nível de preços e taxa de câmbio e a paridade de juros mantém a taxa de câmbio futura conexa à taxa nominal de juros. O pressuposto da pesquisa assume que se ambas as condições clássicas de paridade são verdadeiras no curto prazo, a política monetária não poderá influenciar a taxa de juros real ex ante, isto é, o rendimento real dos ativos não será abalada por qualquer decisão da autoridade monetária. Entretanto, caso uma das relações de paridade venham a falhar por conta de incertezas ou aversão a riscos, a política monetária terá efeitos sobre a taxa de juros real ex ante e poderá haver um desequilíbrio entre a taxa de juros internacional e a do seu próprio país. A pesquisa traz consigo aplicações reais das teorias de paridade e conclui a necessidade de outros métodos para a formulação de uma taxa de câmbio de equilíbrio que correspondam a macroeconomia atual, mas mantém a validade delas em economias pequenas e abertas. Por mais que as paridades clássicas não se adequem de forma perfeita à realidade e necessitem de outras métricas para estimarem a taxa de câmbio, elas são os pilares para a compreensão do mecanismo básico que rege as leis da oferta e demanda no mercado monetário de qualquer país. Essas teorias são utilizadas principalmente para desvendar os rumos da taxa de câmbio a longo prazo, onde os efeitos de seus mecanismos de transmissão são observáveis, e devem ser complementadas conforme o horizonte temporal de quem deseja estimar o preço relativo das moedas.

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Referências:

Rudiger Dornbusch, 1980. “Exchange Rate Risk and the Macroeconomics of Exchange Rate Determination,” NBER Working Papers 0493, National Bureau of Economic Research, Inc.

Rudiger Dornbusch, 1976. “Expectations and Exchange Rate Dynamics,” The Journal of Political Economy, Volume 84, issue 6(Dec.,1976), 1161-1176.

Callum Henderson, 2012. Currency Strategy: The Practitioner’s Guide to Currency Investing, Hedging and Forecasting, 2º edição. John Wiley & Sons Ltd, The Atrium, Southern Gate, Chichester, West Sussex PO19 8SQ, England.

CUMBY, R. E. OBSTFELD, M. (1982). International Interest-Rate and Price-Level Linkages Under Flexible Exchange Rates: A Review of Recent Evidence, NBER Working Papers, n. 0921, National Bureau of Economic Research.

Cristina Terra, 2014. Finanças Internacionais: Macroeconomia Aberta, 1º edição. Elsevier Editora LTDA.

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Carta de Conjuntura Mensal Outubro 2019

Carta de Conjuntura Mensal Outubro 2019

Comentário Macroeconômico Mundial

No contexto global, a segunda metade do mês de setembro apresentou uma menor tensão entre Estados Unidos e China com relação a guerra comercial, devido à rodada de negociações que estava por vir no dia 11 de outubro, em Washington. Contudo, os resultados desse encontro representam passos pequenos na direção de resolver um conflito de tamanha escala, em linha com nossa expectativa exposta na carta anterior.
Entre as medidas mais importantes anunciadas, a China concordou em comprar de 40 a 50 bilhões de dólares da agricultura americana e o governo estadunidense comprometeu-se em não elevar tarifas de importação de produtos chineses. Além disso, houveram conversas sobre um possível pacto monetário, que, para os EUA, significaria uma menor manipulação do Yuan pelo governo chinês, porém nada de concreto foi estabelecido. Dessa forma, observamos que o mini acordo mantém em vigor todas as tarifas previamente impostas e não se refere aos principais assuntos que deram início a guerra comercial 15 meses atrás, como os subsídios à agricultura e o desrespeito às leis de propriedade intelectual por parte da China. Em razão disso, seguimos com nossa visão de que a guerra comercial deva se estender para 2020 sem qualquer direcionamento para uma resolução definitiva.
Ademais, outros conflitos emergiram na China com a escalada de tensões nos protestos de Hong Kong. As manifestações, que ocorrem desde junho, começaram como parte de um movimento contra a Lei de Extradição e ganharam uma escala muito maior, incluindo pautas como a liberdade e autonomia da ex-colônia britânica. Esse clima de violência afetou de maneira severa a economia, com a redução da expectativa de crescimento local em 2019 de 3% para 1%, além da queda de 23% nas vendas do varejo em agosto contra o mesmo período em 2018. Desse modo, entendemos esse cenário como mais uma fonte de incertezas na economia global, uma vez que Hong Kong é uma grande parceira comercial de Japão e Estados Unidos – economias que já demonstram fraqueza – e é porta de entrada de muitos produtos na China.
Outra fonte de incertezas em setembro foi o ataque de drones às refinarias na Arábia Saudita no dia 14, destruindo 5% da capacidade de produção de petróleo mundial em questão de instantes. Consequentemente, os preços do petróleo dispararam, chegando a subir quase 20% em um único dia e gerando a maior alta desde a Guerra do Golfo de 1991. Contudo, um mês após o incidente, a Saudi Aramco – companhia de petróleo saudita – anunciou que já retornou ao ritmo de produção que apresentava antes da tragédia, de modo que o preço do petróleo Brent já se encontra no mesmo patamar de antes do dia 14. Ainda assim, o ataque expôs uma fragilidade entre os maiores produtores da OPEP e levanta o questionamento sobre a sustentabilidade da rápida recuperação apresentada pela Aramco. Isto posto, esperamos maior risco associado às questões do petróleo no mundo, prejudicando ainda mais a já enfraquecida economia global.
Na Europa, a decisão sobre a nova rodada de quantitative easing pelo BCE sofreu oposição interna. Embora tenha sido aprovada, nove dos 25 membros do conselho votaram contra a medida, mostrando a divergência de opiniões dentro da instituição. Assim sendo, a nova presidente do BCE, Christine Lagarde, que deve assumir o cargo no dia primeiro de novembro, terá que alinhar as ideias do comitê se quiser manter as medidas de Draghi. Nessa linha, entendemos que a manutenção dos estímulos é fundamental para evitar uma desaceleração econômica ainda maior da zona do euro, que continua sofrendo das incertezas relativas ao Brexit e à trade war.
No Reino Unido, a situação do Brexit inseriu ainda mais incertezas no mercado após um desentendimento entre Boris johnson e Angela Merkel, em que a chanceler da Alemanha enfatizou que um acordo seria extremamente improvável. Nossas expectativas são de que um acordo antes do dia 31 de outubro, data limite estabelecida por Boris Johnson para saída do RU da UE, não se realize. No entanto, a lei aprovada pelo parlamento britânico que dá o poder para o primeiro ministro prorrogar por três meses a saída do RU deixa a situação do Brexit sem qualquer direcionamento.
A economia dos EUA, em setembro, mostrou-se enfraquecida, com dados das vendas do varejo abaixo do esperado, caindo 0,3% como resultado das tensões comerciais. Dados como este forneceram mais munição para os membros votantes do federal reserve que estão tomando uma posição mais dovish, frente aos cortes de juros. Os dirigentes do Fed estão, em comparação com meses anteriores, mais divergentes em relação ao seu posicionamento quanto ao grau de estímulo que a entidade deverá influenciar na economia do país, evidenciado pelo voto de corte nas taxas de juros em 50 pb pelo presidente do St Louis Fed, James Bullard. O Federal Reserve também anunciou que expandirá a sua balança com a compra de 60 bilhões de dólares em Treasury Bills, com o objetivo de injetar liquidez nos mercados de curto prazo, fortalecendo uma perspectiva de um corte na taxa de juros na próxima reunião em novembro. Acreditamos que, apesar das divergências dentro do Fed, acontecerá um corte de 25 pb, seguindo o padrão dos cortes antecedentes.

Outro ponto de estresse para o mercado americano é a abertura do processo de impeachment contra Donald Trump. A acusação teve origem em uma conversa com o presidente da Ucrânia em que Trump supostamente pede para que investiguem o filho de Joe Biden, que é o primeiro nas pesquisas dos pré-candidatos entre os democratas. Observamos que a possibilidade de impeachment seja baixa, visto que este é um processo demorado e as eleições para presidente dos EUA estão muito próximas.

Comentário Macroeconômico Brasileiro

No cenário doméstico, continuamos acreditando em um Brasil com uma recuperação gradativa para o médio prazo, porém, ainda lenta para o ano de 2019. Essa perspectiva se deve aos dados divulgados não tão fortes quanto as expectativas do mercado – vide IBC-BR, Pesquisa Mensal de Serviços e Vendas no Varejo – que tem impactado nas projeções para o PIB deste ano.

Fonte: Bacen

Com relação às políticas monetárias conduzidas pelo Bacen, vislumbramos um corte da taxa SELIC no final de outubro de mais 50 bps – resultando em 5,0%. Reiteramos que os dados de inflação estão vindo abaixo do esperado, como exemplo, a deflação de 0,04% em setembro de 2019 – menor taxa para o mês desde 1998 – o que auferiu uma inflação anualizada pouco menor que 3%.
Isto posto, avaliamos maior espaço para uma Selic inferior a 5%, convergindo, em um futuro de curto prazo, para nosso cenário base de 4,5%. Em cenários mais otimistas, eventualmente, a SELIC poderia chegar a 4%, caso a economia e, consequentemente, a inflação continuem com este comportamento.

Posted by Arthur Barbosa Magdaleno in Conjuntura Macro / Renda Fixa, 0 comments
Carta de Conjuntura Mensal Agosto 2019

Carta de Conjuntura Mensal Agosto 2019

Conjuntura Internacional
No contexto da Guerra Comercial, o começo de agosto trouxe ainda mais incerteza ao mercado internacional. A escalada de tensões ocorreu em razão do anúncio por parte dos EUA, no dia primeiro, de que seriam impostas tarifas de 10% sobre outros $300 bilhões de produtos chineses, efetivamente taxando todas as mercadorias importadas. Tal movimento agitou o mercado, que esperava que a trégua anunciada por ambas as partes na reunião do G20 em junho contivesse o conflito e o levasse a um possível acordo. Consequentemente, esperamos que a disputa comercial não se resolva em um curto horizonte de tempo, podendo se estender até 2020, ano das eleições americanas.

Nos Estados Unidos, as empresas de tecnologia foram as mais afetadas pela guerra comercial, devido ao setor de produção de muitas dessas companhias estar fortemente atrelado ao mercado chinês. O segmento liderou as perdas dentro do índice S&P 500 com baixa de 1,25%. Impulsionado pelos resultados negativos do setor, o S&P fechou em queda de 0,46% na última semana.

Um outro lado desse conflito internacional que recebeu destaque no começo deste mês, foi a queda do Yuan chinês para os valores mais baixos desde a crise econômica de 2008. Esse movimento, muito atrelado às tensões do comércio global, fez com que o Departamento do Tesouro dos Estados Unidos acusasse oficialmente a China de manipulação cambial. O motivo por trás dessa ação é que, mantendo a taxa de câmbio mais baixa, a potência asiática permanece competitiva mesmo com as novas tarifas anunciadas. Assim sendo, entendemos esse episódio como mais um catalisador de estresse na economia mundial.

Acerca da última reunião do Federal Reserve, nos dias 30 e 31 de julho, ocorreu um corte de 25 bps do Fed funds rate, menor que a expectativa média do mercado. Jerome Powell justificou o corte de juros como sendo um ajuste preventivo. Entendemos que as decisões subsequentes do Fed neste segundo semestre estarão atreladas fortemente a evolução da relação comercial entre os EUA e China.

Avaliamos, no entanto, que o Fed não possui muito espaço para cortar juros, com o intuito de “guardar munição” para uma situação econômica mais crítica, considerando principalmente o aumento da probabilidade de uma recessão. Além disso, a imprevisibilidade da trade war está trazendo incertezas para os mercados globais, aumentando a aversão ao risco do mercado. Com este cenário, houve uma fuga de capital para ativos notoriamente seguros, diminuindo, então, os juros em Treasury de 10 anos para 1,7% a.a, e os juros dos Bunds (títulos alemães) de 10 anos para -0.567% a.a. Isso elevou também o fluxo de capital para ativos com juros negativos, que atingiram o seu maior volume na história.

Identificamos também a possibilidade dos EUA desvalorizarem a sua moeda artificialmente, após falas do presidente Donald Trump sobre os benefícios que tal ação traria para o país. No entanto, para o curto prazo, pensamos que essa política parece improvável, visto que as reservas dos EUA necessárias não são significativas. Seria preciso uma mobilização política considerável para o governo conseguir apoio para movimentar um montante financeiro grande o suficiente que pudesse desvalorizar o dólar.

Na Europa, com a eleição de Boris Johnson, as discussões a respeito da saída do Reino Unido da União Europeia se intensificaram. O primeiro-ministro britânico adotou uma postura mais dura em relação ao Brexit, definindo uma data limite para o fim da relação. Não há um consenso entre os analistas do mercado sobre os impactos efetivos na economia do Reino Unido. Entretanto, no dia primeiro de agosto, o presidente do Banco da Inglaterra (BoE), Mark Carney, disse esperar uma separação “amigável” e, caso ocorra, os juros de mercado e a libra tenderiam a subir.

Comentário Macroeconômico Brasileiro

Durante o mês de julho e início de agosto, a tramitação da reforma da previdência no congresso superou nossas expectativas. Após aprovação do texto na câmara em segundo turno, a proposta seguiu para o Senado Federal com uma economia projetada para os próximos 10 anos de R$ 933 bilhões. Dentro do Senado, a reforma passará pela CCJ (Comissão de Constituição e Justiça) da Casa e posteriormente será votada em dois turnos em plenário. Acreditamos que o texto não sofrerá grandes desidratações e que a emenda constitucional deva ser promulgada pelo Congresso Nacional entre o fim de setembro e início de outubro.

A redução do risco de insolvência fiscal do país e o alívio no endividamento governamental devem repercutir positivamente na economia brasileira e na percepção do risco soberano. Não obstante, entendemos que a reforma do sistema previdenciário é o primeiro passo, porém, não é suficiente para maior estabilidade econômica no longo prazo. No sentido de reformas estruturais, a MP nº 881 (apelidada de MP da Liberdade Econômica) e a reforma tributária visando a simplificação de impostos, pautadas pelo governo atual, devem contribuir para um ambiente favorável ao crescimento econômico.

Como ação de recuperação da atividade no curto prazo, ao final do mês de julho, o governo anunciou novas modalidades para saque do FGTS através da MP nº 889. Acreditamos que a medida será positiva para estimular o lado da demanda, com liberação de aproximadamente R$ 30 bilhões em 2019 e R$ 12 bilhões em 2020. Através da nova regra, dada a alta propensão marginal a consumir do brasileiro, acreditamos que o consumo terá um novo catalisador no segundo semestre de 2019.

Adicionalmente, ao final do mesmo mês, o Comitê de Política Monetária decidiu cortar a meta da taxa Selic em 50 basis-points, de 6,50% a.a. para 6,00% a.a.. Acreditamos que acontecerão mais dois cortes de 50 bps até o fim do ano, alterando a taxa de juros básica para 5,00% a.a. Haja vista o histórico de ciclos de corte de juros no país, como a partir de outubro de 2016, e a atividade ainda anêmica da economia brasileira, não descartamos o cenário da Selic abaixo de 5% a.a., dependendo da inflação observada no próximo semestre.

A partir do observado, no nosso entendimento a retomada significativa da economia ainda está por vir e vislumbramos alguns sinais de que alterações estão sendo feitas para destravar o crescimento. Nos últimos meses, principalmente em junho e julho, os índices de confiança do consumidor da construção e do varejo - elaborados pela FGV - mostraram sinais otimistas em relação ao crescimento. Posto isso, com o avanço dos importantes catalisadores citados, como retomada na confiança de consumidores e empresários e fechamento do grau de ociosidade da economia brasileira, esperamos uma mudança positiva no preço dos ativos brasileiros nos próximos meses.

Posted by Bernardo Ramos in Conjuntura Macro / Renda Fixa, 0 comments
Carta de Conjuntura Mensal Julho 2019

Carta de Conjuntura Mensal Julho 2019

Conjuntura Internacional

Nas últimas semanas, a incerteza prevaleceu no cenário internacional. Vimos os EUA ameaçando imposição de novas tarifas ao Irã, devido às declarações de que este não mais respeitaria o acordo nuclear de 2015. A reunião do G-20 no Japão deveria ter marcado o reinício das negociações pelo fim do conflito comercial sino-americano, no entanto, Trump decretou novas taxações ao aço estrutural importado do México e da China, nos levando a acreditar que o conflito não cessará tão cedo, ainda que exista a possibilidade de reinício das negociações nas próximas semanas.

Na recente fala de Jerome Powell, presidente do FED (Banco central dos EUA), para o senado americano no dia 10 de julho, foi reforçada a postura de incerteza em relação aos próximos passos da economia americana. Muitos analistas já dão como certo um corte na taxa básica de juros ainda no mês de julho, o que levou a uma queda no rendimento do título do tesouro americano de 2 anos após o discurso de Powell (o rendimento e o preço do título são inversamente proporcionais na metodologia de cálculo, o que denota um aumento na procura do título).

Um mercado de trabalho que ainda segue estável (tendo adicionado 224 mil postos de trabalho no mês de junho), somado ao aumento de esperança no corte de juros, levou o S&P a bater 3 mil pontos, algo inédito até então. Entretanto, esperamos que o ponto de inflexão do ciclo de crescimento americano esteja se aproximando.

Na semana do dia 15 de julho começará a temporada de divulgação dos balanços das empresas do S&P em relação ao 2T19, onde esperamos ver os primeiros impactos da guerra comercial. Acreditamos que alguns setores, como o financeiro e o de energia, têm boas chances de apresentarem resultados já afetados pelas tarifas impostas por Trump. Além disso, cerca de 40% das receitas totais das empresas americanas listadas no S&P derivam de suas filiais internacionais, que são afetadas pela diminuição da atividade econômica global, aumentando os riscos externos.

Na Europa, a desconfiança é gerada pela escolha do novo premier do Reino Unido, que acontecerá até 22 de julho. Os dois possíveis candidatos defendem energicamente o Brexit, até mesmo sem acordo comercial. Além disso, os dados econômicos europeus mostram o segundo mês consecutivo de corte de postos de trabalho, a quinta redução seguida do índice de produção industrial e correções negativas nas projeções de crescimento e inflação para os próximos anos.

Na China o segundo trimestre de 2019 apresentou ritmo de crescimento mais lento dentre quase 30 anos. As estimativas apontam para uma taxa de crescimento acumulada em 12 meses de 6,2%, frente a 6,4% no período de janeiro a março. Desaceleração, esta, que foi puxada pela queda nas exportações e queda maior do que a esperada nas importações, justificadas pelo contexto de conflito comercial.

Finalmente, o acordo de livre comércio entre o Mercosul e a UE tem grande potencial de incentivar ganhos de produtividade na economia sul americana. No entanto, não esperamos que esse acordo seja ratificado antes do final de 2020, devido aos numerosos trâmites necessários para sua aprovação.

Conjuntura Nacional

No cenário doméstico, as perspectivas para o crescimento em 2019 continuam desanimadoras. No primeiro trimestre, o PIB apresentou queda de 0,2%, abaixo do esperado, assim como a queda de 0,5% do IBC-Br em abril. Tal desempenho levou o Banco Central a rever duas vezes sua projeção de crescimento para esse ano, de 2,4% para 2,0% em março e para 0,8% em junho. Dados mais recentes mostram desemprego estável em 12,3% e utilização da capacidade instalada em 67%, o que explicita o hiato do produto ainda acentuado.

Após uma das piores recessões, onde o PIB encolheu 3,8% e 3,5% em 2015 e 2016 respectivamente, o crescimento em 2017 e 2018 frustrou as expectativas e foi de apenas cerca de 1% em ambos os anos. Em 2018, incertezas perante as eleições, a crise argentina e a greve dos caminhoneiros contribuíram para um menor crescimento. Hoje, avaliamos que tais episódios já não influenciam nosso produto.

A lenta retomada do crescimento pode ser explicada pelas incertezas quanto à consolidação de reformas com alto impacto fiscal, visto que a última crise foi decorrente do descompasso entre gastos e receitas do governo. Ainda, vemos a economia brasileira no meio de um fiscal drag, conceito que representa o efeito refreador da contração de gastos públicos sobre o crescimento economia. Desde que atingimos o ápice do déficit em 2016, estamos presenciando um esforço extra, do atual e antigo governo, na mudança da trajetória fiscal. O fato é que o fiscal drag está mais intenso do que o esperado e, considerando o PIB pela ótica da demanda, a menor participação dos gastos do governo não está sendo compensada pelo crescimento dos investimentos privados.

A reforma da previdência é o carro-chefe da equipe econômica do governo. Após vagarosa tramitação, o texto base foi aprovado em primeiro turno no plenário com votação acima do esperado, o que gerou otimismo para os próximos passos. Mesmo não sendo igual a proposta original, a economia projetada de aproximadamente R$900 bilhões é bem vista. A PEC deve continuar sua trajetória em 06/08, após o recesso parlamentar e esperamos que seja aprovada no terceiro trimestre, próximo da reunião do Copom em setembro.

A inflação segue apresentando níveis tímidos, com 0,01% medido pelo IPCA de junho. Vemos isso como reflexo da lenta recuperação e alto desemprego. Em sua última ata, o Copom reconhece que houve uma interrupção do processo de recuperação da economia. O balanço de riscos sobre a inflação evoluiu favoravelmente, entretanto, o BCB continua atento à possibilidade de frustração com o avanço de reformas e ajustes, sendo esse o maior risco. O comitê pondera que o atual cenário de inflação baixa e estável, com expectativas ancoradas, somado ao lento crescimento do produto prescreve queda na taxa de juros a um ponto estimulativo. A abordagem usada foi a mais aberta até então, mas o corte está condicionado ao progresso das reformas.

As reformas e medidas do governo com viés contracionista não potencializam retomada de crescimento logo no curto prazo, porém, esperamos que elas contribuam para uma diminuição do risco de investimentos no Brasil e abram espaço para maior confiança dos empresários no médio e longo prazo, liberando investimentos contidos pelas incertezas quanto a agenda reformista. Estímulos adicionais foram sinalizados, como privatizações e liberação de saques do PIS/PASEP e FGTS equivalente a 1% do PIB para impulsionar a demanda no curto prazo.

Com a retomada de investimentos, aumento de contratações facilitadas pela alta oferta de mão de obra e maior liquidez na economia, projetamos uma retomada robusta de crescimento a partir de 2020.

Reflexo disso está na bolsa brasileira, que performou muito bem no primeiro semestre de 2019 e fechou junho com cerca de 10% de valorização no ano, batendo recordes históricos do Ibovespa. O que contribuiu, certamente, não foram os indicadores econômicos. Os vetores positivos foram: a) a forte sinalização do FED em iniciar um novo ciclo de afrouxamento monetário, atraindo o capital para ativos de risco e beneficiando os mercados emergentes; b) compromisso com a agenda de reformas, traduzindo para um menor risco país; c) sinalização de corte na Selic.

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