Equity Research

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Introdução à Corporate Finance

Introdução à Corporate Finance

Corporate Finance (Finanças corporativas) é o nome dado a divisão das finanças que lida com situações como: fontes de financiamento, estruturação de capital e decisões de investimento. A principal preocupação aqui, na Corporate, é maximizar o valor do acionista nas decisões, tanto de curto como de longo prazo, da companhia.

Uma das principais atribuições dada aos departamentos de Finanças Corporativas é o de investimento. Não só administrar e supervisionar, mas tomar decisões que façam sentido dado o momento e o segmento da firma. Como por exemplo, podemos citar um empreendimento realizado por uma empresa de Real State. A firma sabe que precisa fazer algum projeto que rentabilize seu capital. Cabe então ao departamento de Corporate não só analisar as melhores oportunidades, mas também a estratégia a se seguir. Algumas perguntas a serem feitas em relação a estratégia: Qual investimento devo fazer? Qual investimento maximizara meu retorno? Devo fazer com capital próprio, de terceiros ou através de Equity?

Dentro das Finanças Corporativas, há uma série de instrumentos usados para calcular a viabilidade de um projeto ou investimento. Passaremos por todos, citando exemplos e suas respectivas fórmulas com o uso na HP 12C. Antes de tudo, é importante ressaltar que aqui lidaremos com o assunto de Finanças Corporativas, o que envolve o uso de matemática financeira. Iremos apresentar os termos, fórmulas e explicar cada um. Logo após, faremos um resumo de como deve ser tomada a decisão de um investimento e suas implicações, para isso, usaremos exemplos numéricos com o uso da HP12C.

Future Value e Present Value

Começando com Future Value (Valor futuro), que chamaremos de FV. O FV de um número nada mais é do um montante de dinheiro hoje, avaliado em um dado ponto do futuro. Já o Present Value (Valor Presente), é o próprio montante avaliado hoje. Podemos usar uma fórmula para ambos os termos:

  • FV = Future Value
  • PV = Presente Value
  • R = Taxa de juros ou Custo de Capital

Assim, temos que o FV é o PV multiplicado por 1 mais o custo de capital do investimento, elevado ao número de anos da duração do investimento ou projeto. Para acharmos o PV quando tivermos o FV, basta reorganizar os termos da equação para isolar o PV.

Net Present Value (NPV) ou Valor Presente Líquido (VPL)

Agora, entrando a fundo no conceito de Corporate, começaremos a aplicar funções mais úteis. Iniciando pelo Net Present Value (Valor Presente Líquido, VPL) que chamaremos de NPV. O NPV é muito utilizado para fazer valuation (estimar o valor econômico de algo, nesse caso um projeto/investimento) para se obter uma ideia da viabilidade do projeto. De forma resumida, o NPV é o valor presente de todos os fluxos de caixa que estão relacionados ao projeto. É dado pela fórmula:

  • NPV = Net Presente Value
  • CF0 = Investimento
  • CFt = Fluxo de Caixa no período t

É interessante ressaltar que o Investimento entrará com sinal negativo, visto que há uma saída de caixa, não uma entrada.

Perpetuity (Perpetuidade)

Para seguirmos, tem-se o conceito de Perpetuity (Perpetuidade), que tem como premissa o investimento feito que durará infinitamente e os fluxos de caixa serão sempre os mesmos:

  • C = Fluxo de caixa
  • R = taxa

Já se supusermos que os fluxos de caixa não serão constantes, mas sim crescerão a uma taxa (g), temos que:

  • G = growth, taxa de crescimento

Annuity (Anuidade)

O último conceito para fluxo de caixa é o de Annuity (Anuidade), que consiste em um fluxo de caixa fixo recebido constantemente por um certo período:

Internal Rate of Return (IRR) ou Taxa Interna de Retorno (TIR)

Entrando no tema Rentabilidade, temos alguns conceitos a serem abordados. O Internal Rate of Return (Taxa Interna de Retorno), ou IRR, é a rentabilidade a ser adquirida para que o NPV seja 0, ou seja, para que o projeto seja sustentável. Temos como fórmula para o IRR:

Payback

Outro termo que vamos comentar já é bem disseminado pelo mercado em geral e é conhecido como Payback. Nada mais é o tempo em anos para a recuperação do valor investido. É fácil notar que, tudo o mais constante, o projeto com o menor payback deve ser escolhido, pois haverá o retorno financeiro mais cedo.

Profitability Index (Índice de Rentabilidade)

Já o Profitability Index é basicamente a rentabilidade do investimento e é dado por:

Quando realizar ou não um investimento?

Dado todos os índices e fórmulas dadas, podemos agora fazer a aplicação na HP12C. Porém, antes disso, é interessante que se decida quando e porque fazer o investimento. De nada adianta calcular todos os índices, se não se sabe qual decisão tomar e nem o motivo.

Então, começando pelo NPV temos que o investimento/projeto deve ser feito quando o NPV>0, ou seja, positivo. Deve-se, em teoria, aceitar todos os investimentos que tiverem um NPV acima de 0, porém na prática a empresa não possui recursos ilimitados e por muitas vezes há um limite de capital disponível para ser usado. Quando há tal restrição, deve-se fazer o investimento no qual tiver o maior NPV, visto que o valor presente de tal projeto terá um valor presente maior que os demais.

Já levando em conta o IRR, deve-se aceitar todos os projetos no qual o IRR for maior que o custo de capital da empresa. Porém, ao ter de escolher investimentos excludentes, é interessante que se escolha o maior IRR possível, pois a rentabilidade será mais alta.

Há também um outro empecilho: o desacordo entre NPV e IRR, visto que ao termos 2 investimentos a serem feitos e calculados ambos os índices, um pode obter o IRR maior e o outro o NPV maior. Nesse sentido, deve-se sempre optar pelo qual possuir o maior NPV, pois o IRR não leva em conta a ordem dos fluxos de caixa. Por exemplo, o projeto A possui um investimento de 1000, o fluxo de caixa 1 de 500 e o fluxo de caixa 2 de 1000. Já o projeto B possui o contrário, com investimento de 1000, fluxo de caixa 1 de 1000 e fluxo de caixa 2 de 500. Ambos irão possuir o mesmo IRR, porém o projeto B terá um NPV maior, por conta de receber o maior fluxo de caixa primeiro. Logo, a escolha que maximizará o retorno é o projeto B.

Aplicação na HP12C

Agora que foi visto todos os componentes de estudo da Corporate Finance, podemos partir para exemplos práticos e utilizando a HP12C.

Exemplo 1: Dado um montante de R$1230 hoje, rendendo a uma taxa de 0.5% ao mês por 6 anos, qual o montante gerado ao final do período?

Resposta: Antes de tudo, limpar a memória usando f e CLx. Clicar em: 1230, depois em CHS (esse botão faz com que o sinal do input seja negativo, visto que é uma saída de caixa) e logo após em PV, pois esse é o valor do aporte. Depois, clicar em 0.5 e na tecla i, logo após, clicar em 72 (6 anos e meses) e em n. Todos os inputs feitos, clicar em FV para obter o resultado ao final do período, que será de R$1761,41.

Exemplo 2: Uma empresa investiu 15.000 reais em uma fábrica que irá retornar os seguintes fluxos de caixas nos próximos anos: 8.000, 6000, 4500, 2000. Calcular o NPV sabendo que o custo de capital da firma é de 12%.

Resposta: Para fazermos na HP12C, começar pelo investimento. Clicar em 15000, CHS, g (opção “azul” para fluxo de caixa) e em PV. Após isso, começaremos a colocar os próximos fluxos de caixa. 8000, g e PMT para a HP12C entender que é um fluxo de caixa no período 1. 6000, g e PMT. 4500, g e PMT e, por fim, 2000, g e PMT. Feito os fluxos de caixa, clicar em 12 e em i para o custo de capital e em f e PV para obter o NPV do projeto, que nesse exemplo é de 1400. Sendo positivo, o investimento é qualificado como viável.

Exemplo 3: Usando o exemplo interior, como podemos obter o IRR?

Resposta: Podemos fazer o mesmo procedimento anterior, porém não colocamos o i e em vez de clicar em f e depois em PV para obter o NPV, clicamos em FV para obter o IRR. Como resultado, temos: 17.41%, o qual é maior que o custo de capital da firma.

Exemplo 4: Também usando o exemplo dado, temos que a rentabilidade é de?

Resposta: Clicar em 8000, ENTER, 6000, ENTER, 4500, ENTER, 2000 e em + três vezes, pois foram feitas 4 somas. Clicar em ENTER, 15000 e no símbolo de dividir. Obtêm-se o resultado de 1,37, ou 137% de rentabilidade.

Exemplo 5: Usando os fluxos de caixas anteriores, qual o payback do projeto?

Resposta: Como nesse caso os fluxos de caixa não são constante, há de se usar o payback modificado. Para isso, somamos os fluxos de caixa até obtermos o resultado mais próximo do investimento. Por exemplo, é fácil notar que o payback é algo entre o segundo e o terceiro fluxo de caixa, visto que os dois primeiros fluxos somam 14000, número próximo de 15000. Visto isso, sabemos que o Payback é 2,XX. Para descobrir o XX, temos de pegar o restante para o retorno do investimento (1000) e dividir pelo próximo fluxo de caixa. Tem-se então: 0,22. Somado com os 2 outros fluxos, tem se o payback desse projeto de 2,22 anos.

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Cinco Forças de Porter

Cinco Forças de Porter

Introdução

Muitas vezes quando se fala de competição em um setor, pensamos intuitivamente em competidores diretos, ou seja, empresas que fornecem o mesmo produto ou prestam o mesmo serviço. Ficamos presos aos concorrentes diretos, concluindo que somente estes estão competindo pelo lucro e rentabilidade. Neste artigo será apresentada a abordagem de Michael Porter sobre as forças competitivas, que vão além de concorrentes do setor e como todas elas influenciam nos resultados de uma empresa.

Forças de Porter

As “Cinco Forças de Porter” é uma análise criada por Michael Porter, professor da Harvard Business School, para identificar as características estruturais básicas de uma indústria, Porter se refere a estas forças como sendo o microambiente de uma empresa. Buscando encontrar razões pelas quais certos setores possuem uma maior atratividade do que outros. A atratividade de um setor é avaliada pelo retorno médio realizado pelas empresas inseridas nele. As forças competitivas abordadas por Porter são vistas como fatores que afetam a dinâmica competitiva na indústria, influenciando tanto na intensidade da concorrência como na rentabilidade dela, tendo como base os estudos de organização industrial (OI).

Criada em 1979, esta ferramenta ainda possui muita relevância na atualidade, ajudando empresas a obter um melhor entendimento sobre seu próprio ambiente competitivo, identificando quais as suas fraquezas e forças, usando-a para melhor posicionar a sua estratégia de competição e maximizar os seus retornos. A análise é utilizada também por analistas de empresas que buscam identificar características peculiares de um setor, comparando-o com outros, assim como analisar se as empresas inseridas nele estão melhor posicionadas frente às forças apresentadas a seguir.

Ameaça de entrada

A entrada de novas empresas em um setor aumenta a competitividade, pressionando para baixo os preços de seus produtos em geral. A ameaça de novos entrantes está fortemente relacionada com a dificuldade de uma nova empresa entrar nesta indústria, portanto, é necessário analisar o tamanho das barreiras de entradas do setor em análise.

Porter identifica sete tipos de barreiras de entradas que se adequam a qualquer indústria, sendo elas:

  • Economia de escala: Economias de escalas acontecem quando uma empresa possui instalações e distribuição eficiente, conseguindo diluir os custos fixos ao aumentar a sua produção. Se uma indústria possuir um alto grau de economia de escala, novos entrantes com uma menor produção estarão em uma desvantagem, devido à sua falta de eficiência na diluição dos custos fixos, acarretando margens menores. Economias de escala podem ser mitigadas pela diferenciação de produtos assim como o avanço tecnológico, dificultando a mudança por novas tecnologias dentro de operações de grande escala.
  • Diferenciação de produtos: Diferenciação de produtos evidencia uma forte marca dos players em um setor, sendo criada através de publicidade, design diferenciado do produto, pioneirismo no setor, entre outros. Portanto um novo entrante provavelmente precisará investir quantias significativas em promoção da sua marca para quebrar o vínculo existente entre os clientes e as empresas já estabelecidas
  • Necessidades de capital: Atualmente existe um grande número de potenciais entrantes com uma grande disponibilidade de capital, fazendo com que esta barreira se torne menos relevante na maioria dos casos. No entanto existem setores que em comparação com outros necessitam de uma grande quantidade de capital inicial assim como capital recorrente para iniciar e manter as operações, respectivamente, limitando o número de empresas dispostas a correr este risco.
  • Custos de mudanças: Esta barreira está ligada com os custos que os compradores deste setor (público alvo) incorrem ao trocar de fornecedor (players do setor), customer captivity. Geralmente ocorre em indústrias com produtos especializados.
  • Acesso aos canais de distribuição: Ocorre quando o sistema de distribuição de um setor já está saturado com os produtos das empresas existentes. Também ocorre quando as empresas já estabelecidas possuem um forte relacionamento com os canais de distribuição, dificultando o contato destes com novos entrantes.
  • Desvantagens de custo independentes de escala: A independência da economia de escala em um setor está ligada com vantagens singulares de cada empresa. Algumas destas vantagens podem ser: patentes, subsídios exclusivos, localização favorável, entre outros. A mineradora Vale possui tal vantagem, visto que a empresa tem acesso à minas cujo minério extraído possui o maior teor de concentração do mundo.

  • Política governamental: O governo pode, por inúmeras razões, estabelecer barreiras legais dentro de um setor. Beneficiando somente os players já inseridos na indústria, como aconteceu no Brasil em que o MEC suspendeu, por cinco anos, a criação de faculdades de medicina em todo o território.

Rivalidade Entre Concorrentes Existentes

Ao analisar um setor é preciso observar as empresas que atuam nele e quais as práticas adotadas por elas para obter uma vantagem competitiva. Há vários fatores que influenciam a rivalidade entre empresas de um setor e moldam a sua dinâmica competitiva. Porter divide a rivalidade entre concorrentes em oito fatores diferentes, sendo eles:

  • Concentração: Um bom indicador para medir a intensidade de competição de um setor é determinar o número de empresas inseridas nele, e a distribuição do market-share, sendo o índice de Herfindahl-Hirschman[1] uma ferramenta muito utilizada. Quando não há concentração de market-share dentro de um setor, a intensidade de competição é maior, acarretando em práticas mais agressivas das empresas atuantes. Mesmo havendo uma baixa concentração de empresas, se não houver uma empresa dominante tanto em tamanho como em recursos, a rivalidade dentro do setor ainda será prevalente.
  • Custos Fixo: Uma empresa inserida em um setor que apresenta um custo fixo alto, sofrerá com a pressão de aumentar a sua produção a fim de atingir o seu ponto de equilíbrio, mesmo não havendo a demanda para supri-la. Como consequência de um aumento na oferta e não da demanda, resultará em uma redução no preço por parte das empresas do setor, reduzindo a sua rentabilidade.
  • Custos de Armazenagem e Produtos Perecíveis: Setores com um alto custo de armazenagem ou produtos perecíveis, pressionam as empresas atuantes a vender estes produtos rapidamente quando há um excesso de capacidade sendo armazenada ou o produto possui uma alta perecibilidade, acarretando em práticas de preços baixos agressivas diminuindo a rentabilidade do setor. Estas práticas são facilmente observadas nas promoções que acontecem em supermercados quando um alimento está próximo da sua data de validade.
  • Diferenciação de produto: Quando um produto oferecido por uma indústria não possui diferenciação independente da empresa que está oferecendo-o, não há conexão entre cliente e uma marca específica, existindo somente diferença no preço. Ambientes como este possuem uma concorrência intensa buscando oferecer os menores preços.
  • Diversidade de Competidores: Competidores com diferentes objetivos, crenças, estratégias, entre outras características, podem potencialmente atrapalhar outros concorrentes com diferentes características pois alteram o ambiente competitivo do setor. Podemos exemplificar este fenômeno no mundo da moda, onde por exemplo grandes varejistas de moda buscam o lucro e rentabilidade, querendo que cada vez mais indivíduos consumam os seus produtos, no entanto há um crescente número de varejistas de modas que o seu foco principal não é o lucro e sim a sustentabilidade, possuindo uma estratégia que vai contra o tradicional conceito de empresa (ex: Patagonia).
  • Crescimento do Setor: Uma situação que aumenta a intensidade de competição dentro de um setor é quando este atinge um estado maduro, diminuindo o seu crescimento. Podemos ver este comportamento de amadurecimento na indústria ferroviária dos Estados Unidos, que nos seus primórdios crescia à altas taxas, mas atualmente é um dos setores mais estáveis do país. Já uma indústria que apresenta um crescimento elevado consegue sustentar os altos lucros das suas empresas atuantes, não havendo necessidade de práticas de competição agressiva.
  • Interesses Estratégicos: Os diferentes interesses estratégicos das empresas de um setor podem intensificar a rivalidade existente dentro dele. Uma empresa com o interesse de agressivamente obter market-share, pode buscar por uma estratégia de sacrificar a sua rentabilidade a fim de obter este resultado, potencialmente prejudicando outras empresas do setor.
  • Barreiras de Saída: Outro fator que influencia na competitividade das indústrias e prejudica todas as empresas dentro do setor, são as barreiras de saídas. Barreiras de saídas ocorrem quando um competidor não está obtendo retornos satisfatórios, mas mesmo assim permanece em operação. Esta permanência se dá por fatores como: ativos especializados, custos de saída, barreiras emocionais, restrição governamental. Uma empresa inserida em uma indústria com um investimento inicial relativamente grande, como mineração, possui uma dificuldade de encerrar suas operações, visto a grande perda que incorrerá ao liquidar os seus ativos.

Produtos Substitutos

Produtos substitutos são aqueles que conseguem satisfazer as mesmas necessidades da indústria. Estes substitutos diminuem os retornos de empresas, pois os consumidores passarão a ter mais opções que os satisfazem. Dependendo do avanço do substituto é possível este eliminar por completo a venda de outros produtos. Para analisar a intensidade desta força é preciso analisar as tendências do setor e avaliar se há produtos no mercado que são uma ameaça para ele.

Um exemplo de produto substituto é o avanço tecnológico dos celulares, possibilitando a integração de uma câmera. Esta invenção reduziu o consumo de câmeras fotográficas, prejudicando as empresas inseridas neste setor. Para uma empresa evitar uma situação parecida, é necessário possuir uma visão que vai além do produto que está produzindo, pensando em quais as necessidades que aquele produto satisfaz.

Poder de Barganha dos Compradores

Esta força mensura o grau que os consumidores conseguem pressionar as empresas de um setor e o preço dos seus produtos para baixo. O grau desta força depende do tipo de consumidor existente. Portanto se um setor possuir um consumidor de grande porte responsável por uma parcela significativa das vendas, as empresas do setor estão à mercê deste consumidor, acarretando em um alto poder de barganha para o comprador. A concentração de competidores também afeta o poder do consumidor, sendo este alto quando há uma grande variedade de produtos similares disponíveis para ele. Programas de fidelidade são medidas tomadas por algumas empresas para a mitigação do poder dos seus clientes, diminuindo assim o churn da empresa.

A sensibilidade à preços dos clientes também compõe o poder do comprador. Caso o produto adquirido representa uma grande parcela dos custos de um cliente, o fornecedor está limitado em aumentar o seu preço, com o risco de perder clientes. Em contraponto, uma empresa que fornece um produto com baixa representatividade no custo de um cliente possui mais facilidade em praticar aumento de preços.

Poder de Barganha dos Fornecedores

A última força de Porter a ser apresentada, poder dos fornecedores, possui muitas semelhanças com o poder dos compradores. Em um setor que possui poucos fornecedores para a quantidade de compradores, estes detêm um maior poder conseguindo exercer um controle significativo sobre o preço das mercadorias. Sendo assim, os clientes ficam dependentes dos fornecedores.

Os produtos substitutos também influenciam no poder dos fornecedores, principalmente em setores onde os clientes conseguem realizar normalmente suas operações utilizando produtos alternativos. Esta situação, por exemplo, limita o quanto que os fornecedores conseguem influenciar o preço, pois estão limitados ao risco do comprador optar pelo produto substituto.

O custo de mudança também molda as relações de poder entre comprador e fornecedor dentro de um setor. Caso a troca de fornecedor acarretar em um custo alto para o cliente, este tenderá a ser mais suscetível às exigências do primeiro. Este tipo de situação ocorre geralmente quando os produtos ou serviços oferecidos pelo fornecedor são altamente especializados.

Conclusão

As cinco forças de Porter, como apresentadas neste artigo, provam ser uma ferramenta extremamente útil, tanto para empresas quanto para analistas entenderem a dinâmica competitiva de uma indústria, deixando de olhar somente para os competidores tradicionais como ameaças. Buscando avaliar como cada força influencia a rentabilidade no setor, para então, saber escolher a empresa com a maior vantagem competitiva assim como reavaliar a estratégia da própria empresa dentro do setor.

Footnote

  1. O índice de Herfindahl mensura a concentração de empresas em um setor. Calcula-se o índice ao elevar o market share de cada empresa do setor ao quadrado e somando-os, podendo variar de quase zero até 10.000. Quanto maior o número menor a competitividade do setor. 

Referências

PORTER, Michael E, Estratégias Competitivas/ Técnicas para análise de indústrias e da concorrência. 2º ed. Campus. Rio de Janeiro, 401p.

PORTER, M.E. “The Five Competitive Forces That Shape Strategy.” Harvard Business Review. (2008): 23-41. PDF. 05/04/2020.

BRUIJL, G.H.T. “The Relevance Of Porter’s Five Forces In Today’s Innovative And Changing Business Environment .” ResearchGate. (2018). PDF. 23/02/2020.

RIHAN, B.M.. “Porter Five Forces Analysis (Industry Analysis).” Academia.edu (2014). PDF. 23/02/2020.

CHAPPELOW, Jim. “Porter’s 5 Forces.” Investopedia (2020). Web. 11/02/2020.

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Taxas de desconto e suas aplicações

Taxas de desconto e suas aplicações

Um dos principais conceitos tratados em finanças é o do valor presente de fluxos de caixa futuros, metodologia amplamente utilizada para calcular o valor intrínseco de empresas e títulos de dívida. Neste artigo, abordaremos a base para o cálculo do valor presente, as taxas de desconto, e suas aplicações nos modelos de avaliação de empresas.

Retornos

Ao investir em ativos – que podem ser empresas, títulos públicos e privados, imóveis, entre outros – o investidor espera obter retornos financeiros ao longo do período em que seu capital está aplicado, em função do custo de oportunidade de estar com seus recursos indisponíveis durante a vigência do investimento. O retorno exigido será definido a partir da relação de risco e retorno do ativo em questão, de forma que, quanto maior for o risco do investimento, maior será o retorno exigido.

A taxa de retorno exigida é, portanto, o ganho mínimo exigido pelo investidor para investir em um ativo, por um período específico de tempo, em função dos riscos que envolvem esse ativo. Por outro lado, o retorno esperado da aplicação é consequência da expectativa futura do investidor para o ativo, que pode ser resultante de modelos de avaliação, expectativas econômicas ou percepções individuais. Assim, o retorno esperado poderá ser diferente para cada pessoa, uma vez que ele é resultante das expectativas futuras de cada indivíduo.

Caso o retorno esperado do investimento seja maior que o retorno exigido, isto é, o ganho esperado seja maior do que a compensação considerada justa pelo risco do ativo, a aplicação poderá ser considerada subvalorizada e, consequentemente, uma boa oportunidade de investimento. Em contrapartida, caso o retorno esperado seja menor que o retorno exigido, o ativo poderá ser considerado supervalorizado.

Taxas de desconto

As taxas de retorno exigidas para investir em ações ou emprestar dinheiro para uma empresa também são conhecidas como Custo de Capital Próprio (cost of equity ou Ke) e Custo da Dívida (cost of debt ou Kd), respectivamente. Tais custos serão utilizados na determinação da taxa de desconto do modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) adotado para a avaliação da firma, a qual será utilizada para calcular o valor presente da soma de todos os fluxos de caixa futuros, que podem ser livres para a firma (FCFF) ou para o acionista (FCFE). De maneira geral, o termo “taxa de desconto” se refere a qualquer taxa utilizada para encontrar o valor presente de um fluxo de caixa futuro.

Para uma empresa conseguir captar recursos, é necessário que sejam oferecidos os chamados prêmios de risco, que são retornos adicionais proporcionais ao risco de investimento na empresa.

O prêmio de risco do mercado acionário ou Equity Risk Premium (ERP) é o retorno adicional que os investidores exigem para se tornarem acionistas de empresas, dados todos os riscos relacionados ao mercado acionário. Em suma, o ERP é equivalente a diferença entre o retorno exigido por ações e uma específica taxa de retorno livre de risco.

De maneira similar, o prêmio pelo risco de crédito ou default risk será o principal determinante do retorno adicional exigido pelos credores da empresa, ou seja, quanto maior o risco de a firma não conseguir honrar as dívidas compromissadas e se tornar inadimplente, maior será o prêmio exigido para emprestar dinheiro a ela. As agências de classificação de risco de crédito, como Moody’s e Fitch, analisam as empresas com base no seu contexto operacional e financeiro, com o objetivo de determinar o seu risco de crédito. O prêmio de risco é atribuído de acordo com a classificação da empresa.

Custo de Capital Próprio (Ke)

Ao investir em uma empresa, o acionista exige uma rentabilidade sobre o capital aplicado na companhia. Esse retorno exigido é chamado de Custo de Capital Próprio (Ke) e pode ser estimado a partir de modelos já existentes ou novos modelos propostos pelo analista.

O Ke é a taxa de desconto utilizada para trazer os fluxos de caixa livres para o acionista (FCFE) ao valor presente, chegando ao valor do patrimônio líquido (equity value) da companhia. Esse modelo é uma das principais metodologias utilizadas para avaliar empresas.

O modelo clássico para estimar o Ke é o Capital Asset Pricing Model (CAPM), em função de ser uma aplicação prática, barata e amplamente utilizada na avaliação de empresas. A principal premissa desse modelo é de que os investidores avaliam o risco de um ativo em função da sua contribuição para o risco sistêmico, não diversificável, da sua carteira. Portanto, o coeficiente utilizado para quantificar o risco não diversificável de um ativo é o beta, que pode ser estimado a partir de uma regressão simples entre a série de variações percentuais no preço do ativo e na carteira de mercado. No Brasil, pode-se considerar o índice Bovespa (IBOV) como a carteira de mercado brasileira.

A equação utilizada no cálculo do CAPM é:

A taxa livre de risco é utilizada como a base de referência para estimar o retorno exigido de diferentes ativos. Assim, o retorno exigido para investir em uma empresa será igual à taxa livre de risco somada ao prêmio de risco da companhia. Segundo Damodaran (2002), um ativo será considerado livre de risco quando: (l) O retorno esperado é conhecido e igual ao retorno obtido (ll) Não houver risco de crédito (Default risk), ou seja, os únicos ativos que têm a chance de serem considerados sem risco são governamentais, pois há o controle de emissão de moeda. Apesar disso, não é seguro assumir que qualquer título público é 100% seguro, uma vez que cada país apresenta características e classificações de risco diferentes. (lll) O título não deve apresentar risco de reinvestimento, isto é, não deve haver pagamentos de juros ou amortizações ao longo do período em que o capital estiver investido. Esses títulos são chamados de Zero Coupon Bonds.

O retorno esperado do mercado (Km) é o retorno mínimo exigido por investidores para investir no mercado acionário. Ao subtrair o Km da taxa livre de risco, chega-se ao retorno adicional exigido para investir no mercado acionário ou Equity Risk Premium (ERP). Para Damodaran (2002), a abordagem padrão para estimar o ERP é a histórica, que consiste na subtração do retorno anual do mercado acionário pelo retorno anual de títulos livres de risco durante longos períodos. Assim, é possível estimar a média e mediana do ERP ao longo do tempo.

Apesar de bastante utilizado, muito se discute sobre o beta do modelo CAPM descrever o risco incompletamente, uma vez que considera apenas um fator de risco. Segundo estudos da CFA Institute, o coeficiente de determinação (R²) do beta de ações individuais varia de 2% a 40%, ou seja, explica menos de 40% do risco do ativo. Para solucionar isto, os modelos de múltiplos fatores foram criados, de forma que se tornou possível incluir outros fatores de risco no cálculo do Ke, como o risco de liquidez e de tamanho. Em 1993, os pesquisadores Eugene Fama e Kenneth French criaram o modelo de três fatores ou Fama-French Model, modelo amplamente conhecido e utilizado atualmente.

Custo da Dívida (Kd)

De maneira similar, o Custo da Dívida (Kd) representa o retorno exigido por credores para emprestar recursos a uma firma. O principal fator determinante do índice é o risco de crédito, ou seja, o risco de a companhia não conseguir honrar com seus compromissos.

Uma abordagem utilizada para estimar o Custo da Dívida é a partir da média ponderada das taxas de juros de todos os empréstimos e financiamentos atuais da empresa. Outra forma de estimar o custo da dívida, utilizada por Damodaran, é estimando adicionais de risco em função da classificação de risco de crédito da companhia e do país em que ela está inserida. Dessa forma, o custo da dívida da empresa será equivalente à taxa livre de risco somada ao risco-país e ao risco de crédito da empresa.

Os juros decorrentes da dívida da empresa são dedutíveis do imposto de renda, gerando, portanto, benefícios fiscais para a companhia. Esse benefício torna o custo efetivo da dívida mais baixo após a tributação.

Tendo em vista o benefício fiscal da dívida, diversos autores adotaram o uso do custo da dívida após impostos, a fim de considerar o custo efetivo das obrigações da companhia. Dessa forma, a equação do Kd após impostos é:

‌A taxa paga em impostos irá variar de acordo com o segmento da empresa e a regulação do país em que ela está inserida. No Brasil, grande parte das companhias pagam taxas efetivas de 34% (sendo 25% de IR e 9% de CSLL), porém é importante destacar que o efetivo pagamento de impostos pode variar no tempo, em função de diversos fatores, como compensações de prejuízos fiscais e atrasos no pagamento. Para Damodaran (2002), é possível utilizar taxas de impostos diferentes durante os anos projetados em um modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF), desde que se tenham premissas para fundamentar tais variações e que na perpetuidade a taxa utilizada seja a efetiva do país, pois não se pode assumir que uma companhia conseguirá taxas mais atrativas para sempre.

Custo Médio Ponderado de Capital

A taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital da empresa é comumente chamada de custo de capital. Esse índice é estimado a partir do custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC), que considera a estrutura de capital da companhia, o custo de capital próprio (Ke) e o custo da dívida (Kd), conforme a equação:

O CMPC é a taxa de desconto utilizada para trazer a valor presente os fluxos de caixa livres para a firma (FCFF), chegando ao valor da companhia (EV). É possível calcular o valor do patrimônio líquido da empresa ao subtrair a dívida líquida do EV.

Conclusão

Como discorrido no texto, as taxas de desconto são de suma importância para o processo de avaliação de empresas por meio do método de Fluxo de Caixa Descontado. É importante compreender que não há uma única maneira de se estimar as taxas de desconto; são necessárias premissas que fundamentem os valores utilizados. Portanto, bons analistas conhecerão as características das taxas de desconto, da empresa avaliada e do mercado em que ela está inserida, a fim de elaborar boas premissas e taxas que reflitam a realidade do investimento.

Referências

DAMODARAN, A., (2002), “Investment Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset”. 2nd edition.

Pinto, A. et al (2002), “Equity asset valuation”. 2nd edition. (CFA Institute investment series ; 27)

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Modelos de Valuation e suas Aplicações

Modelos de Valuation e suas Aplicações

Valuation é um processo de análise que busca determinar o valor justo de um ativo. Para que esse processo seja efetivo, dado que existem vários modelos para avaliar uma empresa, o analista deve compreender profundamente as metodologias e escolher aquela que mais se aplica ao caso que ele está analisando. Desse modo, este artigo busca discutir como funcionam e quando são aplicados alguns dos principais métodos utlizados no mercado, que são divididos em dois grupos: absoluto e relativo.

Os modelos de valor absoluto buscam o valor intrínseco do ativo analisado, determinando o valor presente ao descontar os fluxos de caixa futuros. Como esses fluxos são incertos, métodos de valor absoluto acabam sendo bastante complexos e exigem um alto grau de conhecimento, tanto da indústria quanto da empresa. Já os métodos de valor relativo comparam duas ou mais empresas e estabelecem relações entre os múltiplos observados e o preço de mercado. Em razão disso, esses modelos são mais simples, exigindo menos dados e previsões por parte do analista. Contudo, uma boa análise relativa exige experiência para entender a relevância e a origem dos dados obtidos.

Além disso, há alguns modelos que não se encaixam nessas duas categorias, como valuation por valor patrimonial e valuation por soma das partes. O primeiro método busca o valor justo do patrimônio líquido da empresa, ou seja, a soma dos ativos (circulantes e não circulantes) subtraída das dívidas e obrigações. O segundo avalia quanto cada divisão da empresa valeria caso fosse adquirida individualmente por outra companhia, de forma que o valor final seria o agregado de cada uma de suas partes.

A seguir, entraremos em detalhes sobre cada um desses métodos, buscando entender como e quando aplicá-los.

Valor Absoluto

A característica fundamental desses modelos é que o valor obtido é determinado exclusivamente por características do ativo analisado, uma vez que não são considerados os valores de outras empresas no setor. Nesse campo, encontra-se o valuation de valor presente por fluxo de caixa descontado (DCF), que é uma das ferramentas fundamentais ao analista de equity. A teoria por trás desse meio de análise é que o preço de um ativo para um investidor, no longo prazo, tem que estar relacionado com os retornos que esse investidor espera receber ao mantê-lo em sua carteira. Além disso, ao escolher este método, o analista deve estar preparado para estimar os fluxos de caixa, as taxas de crescimento e determinar uma taxa de desconto apropriada.

Uma das variáveis fundamentais para o DCF é a taxa de desconto, usada para trazer ao valor presente um fluxo de caixa futuro. Uma taxa de desconto reflete a compensação exigida pelos investidores, pois leva em consideração o valor do dinheiro no tempo. Essa taxa dependerá das características do investimento, uma vez que investidores exigirão um retorno maior para ativos de maior risco e vice-versa.

Ademais, em um modelo de fluxo de caixa descontado, é preciso decidir qual fluxo de caixa será escolhido para análise. Enre os mais utilizados, podemos citar:

  • Fluxo de Caixa Livre aos Acionistas (FCFE) – é o dinheiro disponível aos acionistas após o pagamento de todas as despesas de operação, juros e dívidas e todo o reinvestimento necessário tenha ocorrido. Desse modo, o FCFE é o fluxo de caixa das operações menos o reinvestimento (CAPEX) e o pagamento aos credores. Esse método é preferível quando a empresa possui uma estrutura de capital estável, já que mudanças na dívida da empresa impactarão o FCFE. Ademais, a vantagem desse modelo é que o somatório dos fluxos futuros, trazidos ao valor presente pelo custo do capital próprio (Ke), resulta diretamente no valor da companhia (EV), sem necessidade de ajustes:
  • Fluxo de Caixa Livre à Firma (FCFF) – é o montante disponível aos fornecedores de capital de uma companhia após todos os custos operacionais terem sido pagos e o reinvestimento tenha ocorrido. Esse método ajuda a avaliar empresas que possam estar com o FCFE negativo ou com estruturas de dívida mais instáveis, pois o FCFF não leva em conta o pagamento aos credores. Para determinar o valor da empresa, soma-se o FCFF, trazido ao valor presente pelo Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), e depois ajusta-se o valor obtido subtraindo a dívida líquida (DL), obtendo indiretamente o valor da companhia.
  • Dividendos – os modelos de desconto por dividendo (DDM) tomam como o fluxo de caixa os dividendos a serem pagos aos acionistas, de modo que o valor da empresa seria o valor presente líquido dos dividendos futuros. Entre os métodos mais famosos, temos o método de Gordon, que assume uma taxa de crescimento constante para os dividendos. A fórmula simplificada para o valor do papel da empresa é dada por:

  • Por ser necessário assumir um crescimento constante, o desconto por dividendo é melhor aplicado em companhias com longo tempo de mercado que distribuam boa parte de seus lucros aos acionistas. De maneira oposta, o modelo não fornece boas aproximações para empresas que não pagam dividendos ou empresas novas no mercado cujos dados históricos não permitam estabelecer um padrão de crescimento.

Observa-se que a aplicação do DCF exige do analista conhecimentos em contabilidade e modelagem financeira, necessários para escolher os diferentes modelos, as taxas de desconto e realizar as estimativas. Devido a essas características, os métodos de fluxo de caixa descontado necessitam de muitos dados, que nem sempre estarão disponíveis, principalmente quando tratamos de empresas não listadas na bolsa. A seguir, estudaremos um tipo de valuation mais simples, que pode ser aplicado à praticamente todas as empresas.

Valor Relativo

Os modelos relativos comparam o preço de ativos no mercado utilizando dados fundamentais da empresa, como lucro, dívida líquida ou valor patrimonial, que, quando divididos um pelo outro, passam a ser denominados múltiplos. Essa comparação é simples e os dados são de amplo acesso, o que torna um valuation de múltiplos fundamentalmente menos complexo que um fluxo de caixa descontado. Dessa forma, os múltiplos atuam como facilitadores na comunicação, resumindo em um único número relações entre o valor de mercado e outras variáveis relevantes.

Primeiramente, por comparar variáveis de empresas distintas, um modelo relativo é melhor aplicado quanto mais semelhantes forém as empresas analisadas, ou seja, buscam-se companhias com pouca diferença na operação, geralmente atuantes do mesmo setor. Isso ocorre, pois, múltiplos aparentemente altos para um setor consolidado em maturidade podem ser completamente aceitáveis em um setor novo com grande potencial de crescimento e risco envolvido.

Além disso, buscando aplicar o modelo, podemos analisar os múltiplos mais conhecidos, como o P/L (Preço sobre Lucro). Seu valor é calculado divindindo o preço do ativo por seu lucro por ação, expressando quantas vezes um investidor está pagando pelo lucro de uma empresa. Por exemplo, dada uma companhia A com P/L de 10x, o acionista estaria pagando dez vezes o lucro da empresa na compra. De maneira análoga, para comprar uma empresa B com P/L de 15x o acionista estaria pagando mais do que pagou por A para ter o mesmo lucro. Desse modo, assumindo que as empresas A e B atuam no mesmo setor e tem riscos de operação semelhantes, podemos afirmar que A está subvalorizada em relação a B ou que B está supervalorizada em relação a A. Ainda assim, vale ressaltar que existem muitos outros múltiplos relevantes além do P/L que podem expressar informações valiosas sobre o estado de uma empresa.

Embora essa análise possa parecer inicialmente trivial, em casos reais existem certos problemas na aplicação dos modelos de valor relativo que podem dificultar bastante a tarefa do analista. O primeiro problema deriva da seleção da empresa ou das empresas similares àquela que se busca avaliar. Essa escolha é fundamental e muitas vezes não é óbvia, já que a área de atuação da companhia pode ser única entre seus pares ou então seu setor pode ser muito abrangente. Outro fator a ser considerado é que, para certos múltiplos, não basta conhecer o valor numérico, de modo que o analista deve buscar a razão por trás desses números, o que pode envolver pesquisa aprofundada sobre o setor e a companhia. Por fim, mesmo uma análise relativa bem fundamentada apontando, por exemplo, uma empresa subvalorizada em relação aos seus pares, pode falhar. Isso ocorre porque todo o setor pode estar supervalorizado, de forma que, mesmo a companhia ganhando valor relativamente aos concorrentes, o retorno final da ação seja negativo dado o declínio do setor.

Valor Patrimonial e Lucro Econômico

Uma outra forma de avaliar ativos, que toma uma abordagem totalmente diferente das anteriores, é dada pelos modelos de valor patrimonial. Esses métodos buscam determinar o valor do negócio a partir da diferença entre os bens ativos e os passivos da organização, o que resulta no patrimônio líquido. Dessa forma, o valor patrimonial oferece aos analistas e stakeholders uma compreensão do valor contábil do negócio. Essa métrica tem sua utilidade na declaração exigida para o pagamento de obrigações ao governo em certos países, na análise de private equity e na venda de empresas, como uma referência na negociação ou valor de liquidação na falência.

Contudo, o valor contábil não fornece uma boa estimativa para o valor real do negocio, pois não leva em conta as estruturas construídas em volta desses ativos, ou seja, o intagível, que representa, entre outras coisas, a capacidade da empresa gerir o negócio. Desse modo, para utilizarmos o valor patrimonial em um valuation precisamos introduzir uma variável que represente a capacidade de geração de riquezas pelo intangível. Esse conceito é dado pelo lucro econômico.

Lucro econômico – ou em inglês, economic value added (EVA) – é o lucro líquido deduzido do custo de oportunidade dos acionistas da empresa, ou seja, é o montante restante após considerarmos o custo de todo o capital da empresa. Esse conceito é importante porque o lucro líquido considera apenas o pagamento dos credores, capital de dívida, enquanto o EVA mostrará se a empresa realmente está gerando valor aos seus investidores. Para melhor compreender o lucro econômico, considere o seguinte exemplo:

Uma companhia C com valor de mercado de R$10 milhões é financiada 50% por dívida e 50% por equity. Os juros da dívida são 8% e seu custo de capital próprio é 12% e ela paga impostos no valor de 25%. Considerando que no período a empresa teve um EBIT de R$1 milhão, seu lucro líquido será determinado da seguinte forma:

O lucro líquido no período foi positivo em R$450 mil, de modo que a empresa demonstra ser lucrativa contabilmente. Contudo, ao considerarmos o custo de capital dos acionistas, avaliado em R$600 mil (12% dos R$5 milhões em equity), observa-se que a empresa C na verdade não oferece o retorno exigido, ficando R$150 mil aquém do esperado no período. Logo, vemos que uma empresa deve ser capaz de cobrir todo o seu custo de capital e, para isso, não basta que ela seja lucrativa de maneira contábil.

Agora que compreendemos o valor patrimonial e o lucro econômico, podemos utilizar esses conceitos para avaliar uma empresa. O preço justo de uma ação baseado nos conceitos anteriores é o seu patrimônio líquido mais a sua capacidade de gerar riqueza ao longo do tempo, ou seja, é o valor patrimonial mais o somatório dos lucros econômicos, trazidos ao valor presente, divididos pelo número de ações.

Contudo, estabelecer alguns desses valores não é uma tarefa simples. A maior dificuldade em um valuation de valor patrimonial e lucro econômico é determinar o o patrimônio líquido da empresa. Embora os reports anuais ou trimestrais já tragam esses dados, em muitos casos, ativos podem estar supervalorizados, o que exige ajustes pontuais que variam de caso a caso para tentar chegar no valor justo. Desse modo, o método demanda grande conhecimento contábil por parte do analista e estudos profundos do formulário de referência da companhia analisada.

Valor por Soma das Partes

O modelo de valuation por soma das partes é o processo de avaliação de uma empresa quando a dividimos entre suas áreas de atuação e determinamos quanto cada uma dessas partes valeria caso fosse tratada como um negócio independente. Consequentemente, o valor final da empresa seria a soma dessas subdivisões.

A partir desse conceito, uma companhia consegue entender de onde deriva seu valor, ou seja, quais os setores que mais contribuem para a geração de riquezas na empresa. Além disso, a avaliação de partes de uma empresa é muito utilizada também em fusões e aquisições, quando tratamos de uma aquisição parcial de um negócio.

Para determinar o preço de cada uma dessas partes, o analista pode utilizar qualquer um dos métodos citados anteriormente. Por fim, é valido ressaltar que modelos de soma das partes são relevantes quando tratamos de empresas que atuam em setores, ou partes de um setor, muito distintas, sendo que essa atuação deve representar parte considerável da receita do negócio.

Conclusão

Durante a análise dos modelos, percebemos que cada um pode ser aplicado de maneira mais efetiva dependendo do caso de estudo. Além disso, para estabelecer aproximações, estimativas e comparações sensatas, o analista deve, independentemente do modelo escolhido, estudar a fundo as características do negócio. A partir disso, entendemos que a compreensão dos modelos é de fundamental importância para o ferramental de um analista de equity.

 REFERÊNCIAS 

1. Equity Asset Valuation, CFA Institute
2. Valuation Models, Aswath Damodaran
3. Suno Research
4. Investopedia
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O Que os Múltiplos Podem nos Dizer?

O Que os Múltiplos Podem nos Dizer?

O QUE É UM MÚLTIPLO?

Um múltiplo é a relação entre variáveis retiradas das informações financeiras de uma empresa. A finalidade dessa relação é identificar oportunidades de investimento. Porém, os múltiplos isolados não tem muito a dizer, por isso devem ser utilizados como um complemento da análise do investidor ou ser comparado com múltiplos de empresas do mesmo setor. Em momentos de recessão, os múltiplos sofrem distorções devido aos impactos circunstanciais, por isso é necessário ficar atento. Para entender melhor a análise através de múltiplos, será exemplificado os quatro principais múltiplos de mercado e suas utilidades a seguir.

PREÇO/LUCRO POR AÇÃO (P/L)

Um dos múltiplos mais comuns é o P/L, onde P é o preço da ação da empresa a ser analisada e L é o lucro por ação, que pode ser obtido através da divisão dos lucros obtidos pela empresa nos últimos 12 meses pela quantidade de ações. O índice P/L nos diz em quanto tempo a empresa irá gerar os lucros necessários para recuperar o capital usado na aquisição da ação. Em teoria, quanto menor o P/L, mais atrativo o investimento, mas depende do quanto o investidor está disposto a pagar pelos lucros. Empresas que possuem baixo índice tendem a estar desvalorizadas.

PREÇO/ VALOR PATRIMONIAL POR AÇÃO (P/VPA)

Outro múltiplo bastante conhecido é o P/VPA. Como explicado anteriormente, P representa o preço da ação da empresa no mercado. VPA é o valor patrimonial por ação, que é calculado dividindo o Patrimônio Líquido (PL) da empresa pela quantidade de ações disponíveis no mercado. O índice indica a quantidade de vezes em que o preço da ação está sendo negociado frente ao valor patrimonial da empresa, ou seja, para cada R$1,00 de patrimônio líquido, quanto o investidor possui de valor de mercado. Espera-se que o índice esteja acima de 1, indicando que o valor de mercado da empresa é superior ao seu valor contábil.

VALOR DA EMPRESA/EBITDA (EV/EBITDA)

Do inglês Enterprise Value, EV representa o quanto custa para comprar todos os ativos de uma empresa descontado o caixa. É calculado da seguinte forma: o valor de mercado é somado à dívida líquida da empresa. Para obter o valor de mercado, multiplica-se a quantidade de ações emitidas pela empresa com a cotação da ação. O EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) é a sigla inglesa correspondente à sigla LAJIDA no português, que são os Lucros Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização. O EBITDA é o indicador que nos mostra o potencial de geração de caixa de uma companhia. O índice EV/EBITDA é responsável por indicar quantos anos levaria para chegar ao valor da empresa através de sua geração de caixa operacional. É muito utilizado para comparar empresas nacionais e internacionais, porém pode falhar em algumas situações, como em momentos onde a empresa está muito alavancada financeiramente e pagando muitos juros.

DÍVIDA LÍQUIDA/EBITDA (DL/EBITDA)

O múltiplo DL/EBITDA tem como objetivo nos mostrar em quanto tempo (anos) uma empresa consegue pagar suas dívidas frente a sua geração de caixa. A dívida líquida (DL) é a dívida bruta menos as disponibilidades. O EBITDA, como já explicado anteriormente, indica o potencial de geração de caixa de uma companhia. Ao analisar a relação DL/EBITDA, o que se busca é saber até que ponto a empresa pode cobrir suas dívidas. Se a empresa possuir mais dinheiro do que dívida, podemos obter como resultado uma relação negativa. Vale ressaltar a importância de entender como as dívidas da empresa analisada são formadas, pois pode haver uma cobrança elevada de juros ou até mesmo serem expostas a outra moeda, afetando o índice.

APLICANDO OS MÚLTIPLOS

No exemplo a seguir, vamos utilizar o setor de locação de veículos para demonstrar como funcionam os múltiplos na prática de forma simplificada. A empresa de referência será a Localiza Hertz (RENT3).

Fonte: Investsite e Planner. Elaboração própria

Analisando a tabela, podemos comparar a situação financeira das empresas através do múltiplo DL/EBITDA. Nesse caso, ele está nos indicando que a Localiza está muito bem frente a concorrência e a média do setor, tornando-a uma ação mais atrativa em relação ao nível de endividamento. Quanto ao múltiplo P/VPA, o valor de mercado da Localiza está 4,7x acima de seu valor contábil, acima da média do setor e do valor de mercado dos concorrentes. O múltiplo EV/EBITDA nos mostra que a Localiza demoraria 15,7 anos para retornar o investimento da própria empresa se mantiver a mesma produção operacional (EBITDA). Apesar de estar acima das concorrentes e da média, pode nos indicar que o mercado está otimista em relação à empresa, pois as dívidas diminuíram e/ou o caixa aumentou, aumentando, assim, o Enterprise Value e a relação com o EBITDA. Por fim, o múltiplo P/L. A Localiza possui o P/L mais alto do setor e alguns investidores interpretam que isso significa que a ação está muito cara, porém após o conjunto de múltiplos analisados podemos concluir que o P/L alto da Localiza indica que o mercado tem grandes expectativas sobre a ação, pressionando o seu preço para cima.

CONCLUSÃO

Apesar de haver limitações, a avaliação por múltiplos continua sendo uma poderosa ferramenta de análise. Existem diversos múltiplos além dos demonstrados no texto que podem ser explorados e utilizados pelos investidores. Assim, podemos concluir que os múltiplos, apesar de serem uma abordagem simples e fácil, são um complemento importante na análise de ações e, com alguns cuidados, podem ser muito úteis para encontrar boas oportunidades de investimento.

 REFERÊNCIAS 

1. http://www.investsite.com.br/principais_indicadores
2. http://xvifinance.com.br/avaliacao-por-multiplos/
3. https://www.sunoresearch.com.br/artigos/multiplos-de-mercado/
4. https://www.btgpactualdigital.com/blog/coluna-andre-bona/acoes-conhecendo-os-principais-multiplos-fundamentalistas
5. https://www.sunoresearch.com.br/artigos/evebitda/
6. https://andrebona.com.br/buggpedia-o-que-e-a-divida-liquida-ebitda/
7. https://www.investopedia.com/terms/m/multiplesapproach.asp
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Noções básicas e aplicações da Demonstração do Resultado do Exercício

Noções básicas e aplicações da Demonstração do Resultado do Exercício

O tema Demonstração do Resultado do Exercício é parte do cronograma de postagens do núcleo de Equity do Clube de Finanças da ESAG, cujo objetivo é desenvolver no leitor as habilidades básicas necessárias para a compreensão e elaboração de avaliações de empresas, por meio dos métodos de Fluxo de Caixa Descontado e de Múltiplos, temas a serem discorridos em artigos futuros.

Conceito de demonstração financeira

A dinâmica patrimonial das organizações pode ser entendida através das demonstrações contábeis. Também denominadas “relatórios contábeis” e/ou “demonstrações financeiras”, as demonstrações contábeis consistem, de acordo com Marion (2008), do conjunto de dados e informações coletados pela contabilidade, cujo objetivo é demonstrar aos stakeholders a situação financeira e econômica da empresa e as principais informações que justificam os resultados expostos, por meio de notas de rodapé explicativas e apresentações de resultados.

Assim, a situação contábil, financeira e econômica das empresas somente pode ser avaliada após a escrituração dos atos e fatos que reflitam sua situação patrimonial, de maneira clara e objetiva, atendendo princípios, normas e legislação vigente, em determinado espaço de tempo. Em 2007, o Brasil aderiu ao modelo internacional de contabilidade (IFRS), por meio da lei Nº 11.683, a fim de, principalmente, viabilizar que analistas e investidores externos possam analisar as companhias brasileiras com mais eficiência, a partir de informações mais confiáveis e comprováveis.

DRE

A Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) indica, ao fim de um período de tempo (normalmente um trimestre ou um ano), o resumo das receitas, despesas, custos, ganhos e perdas gerados por uma empresa. Segundo Marion (2008), a equação básica da DRE demonstra os resultados do exercício, que podem ser de prejuízo ou lucro, em função da subtração das receitas pelas despesas, além de ganhos e perdas que podem ocorrer durante o período avaliado.

As receitas são entradas de recursos decorrentes da venda de produtos ou serviços que fazem parte da atividade normal da empresa.

As despesas são as saídas de recursos utilizadas em fatores geradores de receita que não fazem parte dos gastos de produção da empresa, como despesas administrativas e com vendas.

Os custos são as saídas de recursos utilizadas em fatores geradores de receita, que fazem parte dos gastos de produção.

Os ganhos / perdas são entradas ou saídas de recursos utilizados em atividades não relacionadas diretamente ao objetivo do negócio da empresa. Estes ganhos ou perdas são imprevisíveis, ou seja, ocorrem de maneira aleatória.

Estrutura da DRE

A estrutura demonstra de maneira clara e objetiva a relação entre as receitas e as despesas incorridas no período. No topo, estão as receitas totais de vendas dos produtos ou serviços fornecidos pela companhia, seguidas pelas deduções e despesas que se subtraem desses valores, a fim de gerar novos grupos de contas, conforme demonstrado abaixo:

Receita Bruta: Toda receita de vendas reconhecida pela empresa no período. Estão inclusos os impostos sobre vendas e os valores dos produtos ou serviços que foram devolvidos.

Receita líquida: Equivale à receita bruta deduzida dos impostos diretos, perdas e danos de produtos, comissões de vendas e devoluções.

Custos: Todos os gastos que estão diretamente relacionados à produção de bens ou serviços. Por exemplo, em uma fábrica, os gastos com matéria-prima, salários e benefícios dos operários, energia elétrica usada pela fábrica, entre outros, são considerados custos. Os custos podem ser classificados em Custo dos Produtos Vendidos (CPV) para indústrias, Custo das Mercadorias Vendidas (CMV) para empresas comerciais e Custo dos Serviços Prestados (CSP) para empresas prestadoras de serviço.

Resultado Bruto: É o resultado da subtração da receita líquida pelos custos.

Despesas operacionais: São saídas de recursos da empresa que não estão diretamente relacionadas com a produção de bens e serviços. A depreciação, por ser considerada uma despesa especial, é separada das outras despesas.

Selling, General and Administrative Expenses (SG&A): São as despesas relacionadas aos esforços de vendas, salários administrativos, marketing, materiais de escritório, entre outros.

Depreciação: São despesas ou custos, dependendo da função do ativo, que não tem efeito de caixa, uma vez que representam a desvalorização de um ativo tangível, em função de desgastes ou diminuição da vida útil. É importante destacar que esses ativos apresentam uma parcela não depreciável, chamada valor residual, dado que o ativo não deixa de ter valor comercial ao fim de sua vida útil. Para calcular a depreciação anual do bem, deve-se subtrair o valor residual do custo de aquisição, de forma que sejam aplicadas as quotas anuais de depreciação apenas na parcela depreciável do bem.

Amortização: Representa a perda do valor de um ativo intangível ao longo do tempo. Funciona de maneira similar a depreciação.

Earnings Before Interests and Taxes (EBIT): O Lucro Antes de Juros e Impostos (LAJIR), em português, é um indicador de eficiência operacional da empresa, calculado a partir da subtração do Resultado Bruto pelas Despesas Operacionais.

Receitas / Despesas Financeiras: Os juros recebidos de aplicações financeiras são considerados Receitas Financeiras. Por outro lado, os juros pagos, decorrentes de empréstimos e financiamentos contraídos pela empresa, são considerados Despesas Financeiras.

Lucro Antes de IR / CSLL: É o resultado da subtração do EBIT pelas Despesas Financeiras e somado às Receitas Financeiras.

Lucro Líquido: Calculado a partir da subtração do Lucro Antes de IR e CSLL pelas contribuições de Imposto de Renda para Pessoa Jurídica (15% sobre o lucro apurado, com adicional de 10% sobre a parcela que exceder R$ 20.000,00 / Mês) e Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido (A alíquota da CSLL é de 9% (nove por cento) para as pessoas jurídicas em geral, e de 15% (quinze por cento), no caso das pessoas jurídicas consideradas instituições financeiras, de seguros privados e de capitalização).

EBITDA

A sigla EBITDA remete a Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Em português, Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (LAJIDA). É um indicador financeiro da contabilidade gerencial, portanto, não é exigido que esteja presente na estrutura da DRE divulgada pelas empresas. Apesar disso, é um indicador amplamente utilizado para analisar empresas de capital aberto, uma vez que demonstra a perspectiva da geração de caixa operacional da empresa, ou seja, quanto a empresa gera em sua atividade fim, desconsiderando impostos e efeitos financeiros.

A importância desse conceito é justificada pelo seu potencial de analisar a eficiência e competitividade das empresas e pela sua aplicação nos principais modelos de Valuation de empresas. Segundo Damodaran (2002), o modelo de Fluxo de Caixa Descontado, metodologia utilizada para avaliar empresas, considera que o valor de uma firma é igual ao valor presente da soma de todos os fluxos de caixa futuros gerados por ela. Por outro lado, o modelo de Valuation Relativo considera que o preço da firma é derivado de como o mercado precifica empresas semelhantes, por meio da comparação de múltiplos, como o Valor da Empresa (EV) / EBITDA, que demonstra o valor da firma dado pelo mercado frente ao seu potencial de gerar caixa. Na prática, ambos podem ser utilizados por analistas como complementares, ao determinar o valor de uma firma.

Para calcular o EBITDA, deve-se somar ao Resultado Operacional (EBIT) os valores de depreciação e amortização incluídas nos custos e despesas da empresa, visto que esses gastos não tem efeito no caixa. Portanto, a equação do EBITDA é:

EBITDA = EBIT + Depreciação + Amortização

Análise vertical e horizontal

Para analisar a DRE de maneira eficiente e prática, utilizam-se técnicas especificas, que possibilitam a interpretação objetiva dos valores evidenciados no período. Nesse sentido, as técnicas de Análise Vertical e Horizontal, conceitos amplamente reconhecidos na área, foram desenvolvidas, a fim de possibilitar a interpretação das demonstrações de forma simples e objetiva.

A análise vertical objetiva, de acordo com Blatt (2001), determinar a representatividade percentual, de cada uma das contas apresentadas em relação ao seu total. Nesse sentido, no Balanço Patrimonial utiliza-se o Ativo Total como base, calculando a participação relativa de cada conta, enquanto que na Demonstração do Resultado do Exercício a base é o valor da Receita Operacional Líquida.

A partir da análise vertical da DRE, pode-se chegar aos índices de rentabilidade de margem, que buscam, por meio das demonstrações contábeis, informar a rentabilidade do negócio, ou seja, sua capacidade de gerar lucro. Para Silva (2005), faz-se necessária a comparação dos resultados obtidos com índices de empresas do mesmo setor, para avaliar se a performance da empresa analisada foi de fato satisfatória. Nesse sentido, denota-se a importância dos índices, uma vez que eles tornam possível comparar empresas de diferentes níveis de faturamento, complexidade e setores. Além disso, as margens possibilitam avaliar a qualidade dos resultados evidenciados.

As quatro principais margens utilizadas para avaliar empresas e suas características estão evidenciadas na tabela a seguir.

Araújo e Assaf Neto (2010), atribuem à análise horizontal o objetivo de demonstrar, de maneira dinâmica, a evolução dos resultados da empresa, nos anos que se propõe, mostrando suas tendências. Para Assaf Neto (1989), a comparação é indispensável, uma vez que as contas, quando tratadas isoladamente, não fornecem informações suficientes para analisar a importância dos valores evidenciados e os seus comportamentos históricos. A comparação é feita entre os valores de um período em comparação aos de períodos anteriores.

Para demonstrar a aplicação da análise vertical e horizontal, utilizou-se a DRE simplificada da empresa Localiza Hertz (RENT3), publicada no ano de 2019, conforme a tabela abaixo:

Fonte: Demonstração de resultados da Localiza Hertz. Elaboração própria.

A partir da análise Vertical e Horizontal é possível tirar conclusões sobre o desempenho da Localiza entre o período de 2016 e 2018. Por exemplo, pode-se observar que o Lucro Bruto da companhia, quando comparado com o ano imediatamente anterior, aumentou 29% e 21,9% nos anos de 2017 e 2018, respectivamente. Apesar disso, a Margem Bruta da empresa decaiu durante o mesmo período, demonstrando que os custos da Localiza aumentaram mais que a sua receita líquida nos últimos dois anos.

Quando se fala de análise fundamentalista de empresas, deve-se levar em consideração os fatores quantitativos, como os obtidos na análise vertical e horizontal, e os qualitativos, como estratégias e qualidade do serviço. Nesse sentido, após analisada a relação entre o crescimento da Receita líquida e dos custos da Localiza, no exemplo acima, é importante estudar as estratégias e ações que a levaram ao resultado evidenciado, para que seja possível avaliar a situação da empresa e, a partir disso, o valor que as estratégias adotadas trouxeram ou podem trazer para a companhia.

Após analisadas as estratégias e os resultados da Localiza, consideramos recomendável que fossem analisados os mesmos critérios dos principais players brasileiros e internacionais que atuam no setor, a fim de compreender se, quando comparada a seus pares, a empresa está em uma situação satisfatória e bem posicionada. Dessa forma, foram calculadas as margens brutas das empresas Movida e Unidas, principais concorrentes nacionais da Localiza, conforme a tabela abaixo:

Fonte: Demonstração de resultados da Localiza Hertz, Movida e Unidas. Elaboração própria.

Analisando a evolução das margens brutas dos principais competidores da Localiza no cenário brasileiro, no período em estudo, pode-se perceber que, apesar de ter enfrentado redução nos últimos dois anos, a empresa apresenta índices de rentabilidade aceitáveis para o setor. Além disso, é importante destacar que em agosto de 2017, a Localiza adquiriu as operações brasileiras da Hertz Corp, por meio de uma aliança estratégica entre as empresas, que resultou na marca combinada “Localiza Hertz”, o que pode justificar a redução de sua margem, uma vez que a empresa assumiu uma frota de 8.162 carros com a aquisição e, portanto, passa por um processo de adaptação de suas operações.

Conclusão

Como discorrido no texto, as demonstrações financeiras possibilitam a análise de empresas de maneira objetiva e eficiente, por meio de técnicas e ferramentas que tornam possível analisar os dados e informações coletados pela contabilidade, viabilizando a determinação da situação econômica e financeira da empresa. Portanto, o entendimento dos relatórios contábeis e dos fatores que justifiquem os valores evidenciados nas demonstrações são de grande importância para que o investidor possa alocar seu capital de maneira consciente.

Referências

BLATT, A. Análises de balanços – estrutura e avaliação das demonstrações financeiras e contábeis. São Paulo: Makron, 2001.

MARION, J. C. Contabilidade empresarial. 13a ed – 2a reimpr. São Paulo: Atlas, 2008.

ARAUJO, A. M. P. de; ASSAF NETO, A. Aprendendo Contabilidade. Ribeirão Preto SP: Inside Books, 2010.

ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços. 3.ed. São Paulo: Atlas, 1989.

SILVA, José Pereira da. Análise Financeira das Empresas. 7a ed. São Paulo: Atlas, 2005.

DAMODARAN, A., (2002), “Investment Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset”. 2nd edition.

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Análise do Setor de E-commerce

Análise do Setor de E-commerce

Introdução

O setor de e-commerce, representa o setor de comércio que realiza suas transações financeiras por meio de dispositivos e plataformas eletrônicas. Cada vez mais tem sido frequente ouvirmos a palavra e-commerce, em função de vir se expandindo ao longo da última década. Analisando o crescimento no Brasil, se comparando 2017 com 2016 temos que o faturamento do setor cresceu 7,5% e os consumidores em 15% 1, além disso é esperado um CAGR de 18% de 2018 a 20232.

Podemos considerá-lo um mercado cíclico, ou seja é um setor onde o ambiente macroeconômico exerce forte influência no desempenho das empresas. Com isso, atualmente temos um grande ponto de interrogação sobre o futuro, a reforma da previdência, pode vir a trazer bons retornos para o setor, entretanto está exposto ao risco da demora para ser aprovada e mesmo que seja aprovada pode passar uma “Reforma fraca” tudo isso acarretará em prejuízos.

Outro fator que tem impulsionado o e-commerce nos últimos anos, é o surgimento do smartphone onde tem a praticidade de realizar compras com poucos toques e praticamente de qualquer lugar. No gráfico abaixo podemos verificar a evolução da população brasileira com acesso a smartphones.

Fonte: Euromnitor, Elaboração do autor

Market Share – Brasil

Ao observar o Market Share, é possível dar destaque na concentração que vem acontecendo no mercado ao longo dos últimos anos, onde poucas empresas vêm aumentando suas fatias e vem ocorrendo a redução de “outros”.

Fonte: Euromnitor, Elaboração do autor

As principais empresas com maior participação no setor em ordem decrescente são: Grupo B2W que surgiu da fusão entre a Submarino, Shoptime e Lojas Americanas, em seguida temos o Mercado Livre, em terceiro lugar o Grupo Casino que tem controle da GPA (Grupo Pão de Açúcar) e por último temos a Magazine Luiza.

Esse movimento de concentração do mercado pode ser explicado pelas barreiras de entrada que as empresas conseguem impor, iremos abordar esse tópico mais adiante. Esse movimento de um mercado menos fragmentado é possível verificar também, ao observar outros países como o EUA onde vem ocorrendo o mesmo movimento.

Market share – Estados Unidos

Fonte: Euromnitor, Elaboração do autor

Vale ressaltar ainda que no Brasil como a população não está tão habituada à realizar transações online, ainda se tem muita desconfiança por partes dos clientes ao realizarem suas compra. No entanto em países que já estão mais familiarizados como é o caso do Estados Unidos, as vendas pelo varejo online aumentam num ritmo ainda maior, tanto é que 2017 3 foi o ano que o mercado americano mais fechou lojas físicas, ainda que contou um crescimento do PIB de 2,3%.

Drivers

Após analisar a situação geral do mercado e como ele está dividido. Iremos analisar agora quais as variáveis que não estão sob o controle das empresas e que mais influenciam seu desempenho de maneira positiva ou negativa.

Fonte: Euromnitor, Ipeadata, Pnad, Bacen, Elaboração do autor.

Como já citado anteriormente, trata-se de um setor cíclico, tais drivers exercessem forte influência sobre o resultado das empresas. Podemos verificar a forte influência ao final de 2016, onde que ocorre estabilização da taxa de desemprego e a confiança do consumidor volta a subir, gerando um impacto positivo para o setor em 2017 e 2018. O gráfico traz quatro drivers, mas vale destacar que existem outras variáveis também que influenciam nos resultados, por exemplo uma alta da inflação, assim como taxa de juros têm impactos negativos para o crescimento do varejo, dado isso o corte recente da taxa de juros e a inflação controlada em níveis historicamente baixos para o país corroboram para os resultados de 2017 e 2018.

Vantagens Competitivas e Forças de Porter

Analisaremos agora sob a ótica das cinco forças de Porter e verificar a existência de vantagens competitivas.

Segundo Greenwald e Kahn (2005)4, dois sinais podem nos indicar a existência de vantagens competitivas, seria a estabilidade do Market Share e lucratividades das empresas no setor. O e-commerce é ainda recente, no entanto podemos concluir que possui vantagens competitivas, onde no mercado brasileiro cada vez mais a fatia do mercado converge para as líderes do setor e em países desenvolvidos nos últimos anos está caminhando para uma estabilização do segmento. Onde as vantagens podem ser traduzidas em quanto maior a empresa, melhor será sua cadeia de fornecedores e clientes favorecendo a logística que é a chave do negócio, que com isso terá uma maior eficiência na entrega e com uma presença de economia de escala, consegue oferecer produtos a preços mais acessíveis.

Análise de Porter

  • Ameaça de produtos substitutos: Baixa, não há nenhum indício de algum novo meio de comércio que venha roubar o espaço do e-commerce no curto prazo. E pelo lado das lojas físicas vimos que vêm perdendo a disputa em conseguir oferecer o produto com um melhor preço e qualidade.

  • Poder de barganha dos fornecedores: Médio, com a concentração em poucos players, os fornecedores vêm perdendo seu poder de barganha, frente a necessidade de muitos fornecedores e podendo serem facilmente substitutos e os players possuírem uma certa exclusividade. Por exemplo se pegarmos hoje o produto mais vendido na Amazon no Brasil5, é um HD externo portátil. Temos diversas empresas que produzem HD externo, logo o cliente aqui pode entrar em contato com diversas empresas para ofertar o produto em sua plataforma, já pelos olhos do fornecedor é muito atraente estar disponível na plataforma da Amazon, diminuindo assim o seu poder de barganha.

    Fonte: Elaboração do autor.

  • Rivalidade entre competidores: Alta, como os produtos oferecidos muitas vezes são idênticos, o que irá definir a escolha do consumidor final, depende princialmente daquele que conseguir oferecer ao menor custo e com a entrega mais rápida. Outro ponto a ser salientado é construir a confiança na entrega e a fidelização do cliente.

  • Poder de barganha dos clientes: Alta, por mais que não tenha um cliente com uma fatia representativa de mercado, a comparação de preços na internet e a fácil mobilidade de navegar entre um site e outro, deixa o consumidor com poder de barganha elevado.

  • Ameaça de novos concorrentes: Baixa, apesar do custo ser baixo para entrar no mercado. Devido as empresas já consolidadas possuírem uma logística melhor e economia de escala, como resultado, conseguem oferecer produtos a um preço mais competitivo e com uma entrega mais eficiente sendo que esses são os principais pontos analisados pelo consumidor. Cada vez menos entrantes surgem e poucos conseguem sobreviver no mercado, tendo como último recurso ir para o Marketplace.

Conclusão

Foi apresentado então que, o e-commerce ao longo da última década vem se expandido e é esperado que continue com crescimento acelerado pelos próximos 5 anos. Temos que é um setor cíclico, logo é mais sensível a variações macroeconômicas. Exploramos também a dinâmica da competição do setor, onde concluímos a existência de vantagens competitivas e que o mercado tem se concentrado em poucos players.

Pelo lado dos pequenos comerciantes, o meio de sobrevivência que encontraram foi de ofertarem seu produtos pelo Marketplace. Aderindo não apenas plataformas que nasceram para isso como Mercado Livre que a negociação é livre sem taxas, mas aderindo também a empresas como B2W que tem regras mais específicas cobrando uma margem pelo Marketplace. O fluxo do Marketplace tem sido tão grande que de setembro/2017 à setembro/2018 o número de vendedores ativos aumentou mais de 90% como mostra o estudo realizado pela Precifica.6

Frente ao que foi exposto é possível esperar que no Brasil nos próximos anos, considerando um cenário de recuperação econômica, em que as reformas políticas sejam aprovadas e que impulsionem os drivers apresentados. Nesta hipótese a expectativa é de um crescimento acelerado e que as principais empresas do e-commerce no Brasil, como B2W, Grupo Cassino, Mercado Livre e Magazine Luiza, aumentem suas fatias no Market Share.

Referências


  1. https://www.ecommercebrasil.com.br/artigos/12-dados-que-comprovam-o-crescimento-do-e-commerce-no-brasil/. 

  2. Relatório de Fev/2019 Passport – Euromonitor 

  3. https://oglobo.globo.com/economia/varejo-americano-nunca-fechou-tantas-lojas-como-em-2017-21184395 

  4. GREENWALD, KAHN. Competition Demystified. New York: Penguin USA, 2005. 

  5. https://www.amazon.com.br/gp/bestsellers/computers/ref=subnav_pc_maisvendidos/?ie=UTF8&ref_=sv_b_1 *(data 07/05/2019) 

  6. https://www.precifica.com.br/pt-br/download/edicao-setembro-2018/ 

Posted by Glauber Trebien Naue in Equity Research, 0 comments
Análise Setorial: Cosméticos (HPPC)

Análise Setorial: Cosméticos (HPPC)

Nesta análise, membros do Clube de Finanças abordam alguns aspectos, comportamentos e particularidades deste setor. Neste artigo você vai ler:

1. Informações Gerais 2. Tendências de Crescimento 3. Competição no Setor 4. Análise Geral com Base nas Forças de Porter

Segundo pesquisas realizadas pelo Clube de Finanças, o perfil do consumidor médio no Brasil é uma mulher jovem ou madura, que prioriza a qualidade na hora de comprar cosméticos, apresentando relevância por produtos ecologicamente sustentáveis, que compra preferencialmente em lojas físicas, não considera a compra de cosméticos como prioritária e que, se aumentasse a renda, compraria mais produtos desse setor.

Para ver o artigo completo: Setor HPPC

Posted by Pedro Ricardo Rosa in Equity Research, 0 comments
Conheça o modelo Fama French 3 Fatores

Conheça o modelo Fama French 3 Fatores

Apesar de o modelo de precificação de ativos CAPM de Sharpe-Lintner ser o mais conhecido no mundo das finanças e adminstração, este não é o melhor modelo para se explicar os retornos de ativos que carregam risco. Uma das opções mais difundidas, e que iniciou o movimento chamado modelo de fatores para precificação, conhecido no mercado também por modelos multi-fatores ou smart beta é o modelo de 3 fatores de Fama e French1.

Neste modelo os retornos dos ativos é explicado não somente pelos retornos de mercado, o primeiro e principal fator, mas também por outros dois fatores conhecidos como SMB ( Small minus Big ) e HML ( High minus Low ), que referem-se respectivamente aos fatores de tamanho da firma e “valor” precificado, no qual a relação valor contábil sobre valor de mercado é a proxy. Uma ação com alta relação contábil sobre mercado é considerada uma empresa de “valor”, enquanto que no caso contrário se enquadram as chamadas empresas de “crescimento”, ou glamor.

As carteiras, que são construídas no final de junho de cada ano, são as interseções de duas carteiras formadas em tamanho ( Market Equity, ME ) e três carteiras formadas pela razão entre patrimônio líquido contábil e valor de mercado ( Book-to-Equity e Market Equity, BE/ME). O ponto de corte de tamanho para o ano t é o patrimônio mediano de mercado da Bolsa de Valore de Nova Iorque – NYSE, no final de junho do ano t. A métrica BE/ME para junho do ano t é o patrimônio contábil do último exercício encerrado em t-1 dividido por ME para dezembro de t-1. Os pontos de corte para BE/ME são os percentis 30% e 70% da NYSE. Desta forma são criados os seguintes seis portfólios:

Firmas Pequenas Firmas Grandes
Ações Valor Small Value Big Value
Ações Neutras Small Neutral Big Neutral
Ações Crescimento Small Growth Big Growth

Estes dois fatores extras são construídos a partir de seis carteiras do tipo long-short, determinadas pela interseção entre os dois critérios de classificação, tamanho e valor. Assim o fator SMB é calculado através da média dos retornos das empresas pequenas menos a média dos retornos das empresas grandes.

\(SMB = 1/3 (Small Value + Small Neutral + Small Growth)\ \qquad \qquad – 1/3 (Big Value + Big Neutral + Big Growth)\)

Da mesma forma, o fator HML é construído por uma carteira long-short montada com a média dos retornos das empresas de valor menos a média do retorno das empresas de crescimento.

\(HML = 1/2 (Small Value + Big Value) – 1/2 (Small Growth + Big Growth)\)

O fator de mercado é a carteira formada com todas as empresas listadas nas bolsas do país ponderadas pelo seu valor de mercado. O retorno do fator é, assim como no CAPM, o retorno em excesso ao ativo livre de risco. De posse dos retornos de nossos três fatores, o modelo de precificação de Fama e French segue a relação:

$$R_a = R_f + \beta (R_m – R_f) + \beta_s SMB + \beta_v HML$$

onde o retorno em excesso do ativo de interesse, \(R_a – R_f\) é explicado pelo familiar \(\beta\) de mercado, como no CAPM, mas também pelos recém introduzidos fatores SMB e HML, com exposições \(\beta_s\) e \(\beta_v\) respectivamente.

Por exemplo, se nosso ativo de interesse for uma ação de “valor” espera-se que a exposição ao fator HML seja alta, ou seja, \(\beta_v\) será um valor relativamente elevado (quando em comparação com ações de crescimento). Com esta maior exposição ao fator valor, esta ação capturará melhor os retornos proporcionados por HML que não estão incluídos no mercado. Fama e French (1993)2 argumentam que seu modelo explica muito melhor a seção cruzada (cross section) dos retornos das ações que o modelo mais simples, CAPM. Enquanto que este explica aproximadamente 60 a 70% dos retornos das ações, seu modelo multi-fatores é capaz de explicar mais de 90% das variações ocorridas nos preços.

Este modelo foi um dos precursores dos modelos multi-fatores que hoje estão em voga no mercado. Atualmente estes modelos estão inseridos dentro de “estilos de investimento”, onde por exemplo, uma determinada carteira pode ser formada com exposição unitária ao fator de mercado mais um viés para ações de valor. Diz-se que esta carteira está inserida no estilo “valor” de investimento. Com esta alocação o retorno esperado da carteira será o retorno esperado do mercado, pois seu beta de mercado é unitário, mais a exposição desta carteira ao fator valor vezes o retorno esperado deste fator. Se o fator valor possuir retorno esperado positivo esta carteira pode se beneficiar e bater o mercado.

Mas os fatores SMB e HML de fato possuem valor esperado de retorno positivos? O professor Kenneth French mantém em seu site pessoal um grande banco de dados com os históricos destes fatores e vários outros. É uma biblioteca bastante rica em dados que vários pesquisadores utilizam e pode ser acessada de forma livre em: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. Abaixo apresentamos um gráfico de série temporal dos três fatores, mercado, tamanho e valor. Lembrando que os retornos dos fatores tamanho e valor já estão em excesso ao fator mercado, ou seja, uma carteira exposta a SMB é remunerada tanto pelo mercado quanto pelo fator em si.

A cada dia novos fatores vêm sendo descobertos e alguns desbancados, sempre na busca de um modelo ideal de precificação que una parcimônia na quantidade de fatores explicativos, boa aderência aos dados empíricos e mais recentemente, com fundamentação em teoria econômica para explicar sua validade. Considerando que estes fatores podem ser isolados do retorno de mercado e investidos de forma individualizada e cumulativa, não é coincidência que hoje vivemos uma explosão de produtos “multi-fatores”, “com estilo”, “smart beta” e afins.


  1. Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross‐section of expected stock returns. the Journal of Finance, 47(2), 427-465. 

  2. Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of financial economics, 33(1), 3-56. 

Posted by Rafael F. Bressan in Derivativos & Riscos, Equity Research, 0 comments
Valuation: Buscando o Valor Intrínseco de Empresas

Valuation: Buscando o Valor Intrínseco de Empresas

Você já pensou em como se avaliam ativos financeiros? Aliás, já refletiu em quanto você pagaria para receber mil reais daqui um ano?

Existem algumas coisas que devem ser levadas em consideração para avaliar esse fluxo de caixa futuro: (i) para você, mil reais hoje vale o mesmo que mil reais em um ano?; (ii) qual é o custo de oportunidade associado a deixar de utilizar seu dinheiro por um ano?; e (iii) qual é o risco de você não receber a quantia prometida?

Em finanças, o valor tempo do dinheiro (time value of money) é a ideia de que um dinheiro disponível no tempo presente vale mais do que a mesma quantia numa data futura. Não só as pessoas preferem consumir uma quantia hoje do que a mesma quantia no futuro, mas, além disso, este dinheiro poderia ser aplicado e receber juros. Isso nos traz à um princípio fundamental das finanças: todos preferem receber uma mesma quantia o quanto antes, e como consequência receber uma quantia hoje (Valor Presente), equivale a receber uma quantia maior amanhã (Valor Futuro).

Em matemática financeira, a fórmula que demonstra esta equivalência é a seguinte:

Assim, dada uma determinada quantia numa determinada data futura existe uma taxa de juros que iguala esse fluxo de caixa futuro a um valor hoje. Esta taxa de juros deve considerar o risco do não recebimento desse valor futuro e os custos de oportunidades associados à abdicação do uso dessa quantia de dinheiro até o fim do período avaliado.

Respondendo a pergunta inicial: se acreditamos que uma taxa de juros de 10% ao ano é adequada a situação, o valor daquela promessa de pagamento de R$1000 daqui um ano é de R$909,09 hoje.

Essa é a essência de avaliação de ativos financeiros: (i) estimar fluxos de caixa futuros; (ii) descontá-los a uma taxa que adequa-se aos riscos daqueles fluxos de caixa.

E como funciona a avaliação de empresas?

Valuation é o processo de determinar o valor atual de ativos ou empresas. Segundo Damodaran (2007), podemos classificar os modelos de avaliação de empresas em quatro categorias: fluxo de caixa descontado, avaliação patrimonial, avaliação relativa e avaliação por direitos contingentes.

O processo de avaliação de empresas pelo método do fluxo de caixa descontado não é muito diferente daquele utilizado para avaliar outros ativos. Em essência, estima-se fluxos de caixa futuros da empresa, utiliza-se uma taxa de desconto dado o risco dos fluxos de caixa e encontra-se um valor presente. Isso resulta na ideia de que o valor de uma empresa está diretamente relacionada a sua habilidade de gerar fluxos de caixas aos investidores.  

Método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

O modelo DCF possui diferentes variações, porém a mais utilizadas é o DCF de Dois Estágios. Nesse valuation, os fluxo de caixa geralmente são projetados para cinco ou dez anos e depois um valor terminal é calculado para considerar todos os fluxos de caixa após esse período. Mais especificamente, a mensuração dos fluxos de caixa projetados deve ser realizada pela estimação dos Fluxos de Caixa Livre.

Fluxo de Caixa Livre (FCFF) é uma medida da capacidade financeira de uma empresa que demonstra o caixa líquido gerado pela empresa depois que despesas, impostos, variações na Necessidade de Capital de Giro e investimentos são deduzidos. Consequentemente, a medida representa o caixa disponível aos investidores depois que a companhia já arcou com todos os custos do negócio, investiu em seus ativos circulantes (como estoques) e investiu em seus ativos de longo prazo (como máquinas e equipamentos).  

O cálculo usual do Fluxo de Caixa Livre dá-se por:

FCFF = Lucro antes de Juros e Imposto de Renda x (1 – alíquota de IR) + depreciação – investimentos de longo prazo – variações na Necessidade de Capital de Giro

Após a projeção dos fluxos de caixa futuros da companhia, deve-se estimar uma taxa de desconto que leve em consideração os riscos do negócio. Mais especificamente, trata-se do custo de capital da companhia – o retorno mínimo exigido pelos financiadores de recursos (credores e acionistas). Dado um custo de capital, deconta-se todos os fluxo de caixa futuros e avalia-se a companhia inteira.

**Custo de Capital **

Numa empresa existem recursos dos acionistas e recursos de terceiros. Os recursos dos acionistas dizem respeito ao capital próprio aportado pelos empreendedores e acionistas. Já os recursos de terceiros dizem respeito ao capital provenientes de empréstimos e financiamentos (dívidas) obtidos junto a bancos, fornecedores e outros financiadores.

Ambas as fontes de financiamento possuem um custo. Tanto acionistas quanto credores exigem uma rentabilidade sobre o capital disponibilizado a empresa. O cálculo do custo de capital leva em consideração a estrutura de capital da empresa – a proporção entre capital próprio e o capital de terceiros de uma empresa.

O custo de capital de uma companhia pode ser encontrado através do cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC), que considera tanto o custo de capital próprio (Ke) e o custo da dívida da empresa (Kd). O valor dos pesos de mercado de cada um dos custos é aplicado na metodologia, de modo que encontremos, ao final, o custo de capital da companhia. A equação segue:

 

 

 

 

O custo de equity é estimado a partir do beta, enquanto o custo de endividamento é mensurado a partir do seu risco de default. O beta é um coeficiente que quantifica o risco não diversificável a que um ativo está sujeito, ou seja, o risco inerente a um segmento ou ao mercado como um todo, como, por exemplo, crises políticas, aumento nas taxas de juros e outros . O índice é determinado por meio de uma regressão linear entre a série de variações no preço do ativo e a série de variações no preço da carteira de mercado. A utilização do beta parte do pressuposto de que o investidor da empresa é diversificado e portanto só deve ser levado em consideração o risco que não pode ser diversificado.

Assim, a partir da mensuração do beta, obtemos na relação de risco x retorno a equação para o custo do capital próprio (Ke) da companhia:

 

O custo da dívida (Kd) normalmente é computado com base nos títulos de dívidas das empresas e nos juros pagos a seus credores.

Por fim, a proporção da dívida sobre o capital próprio normalmente é estimada com base no valor de mercado da dívida e de suas ações.

Valor Terminal

Após essa etapa, é preciso determinar o que acontece no final do período projetado, isto é, as premissas que levam ao valor que atribuímos ao negócio no final da metodologia: trata-se do Valor Terminal.

Em algum ponto do futuro, é preciso parar as estimações tanto para diminuir as incertezas, quanto para fins de praticidade. Assim, o Valor Terminal representa uma parte significante do valor de uma empresa, principalmente quando se trata de uma companhia pequena ou nova com fluxos de caixa negativos.

O Valor Terminal é comumente estimado utilizado pelo Modelo de Gordon, que utiliza a seguinte fórmula:

Neste caso, se parte da premissa de que a companhia manterá-se em operação para sempre e gerando FCFF a uma taxa de crescimento constante para sempre – a perpetuidade. Normalmente a perpetuidade é definida em um valor entre as taxas históricas de inflação e as taxas históricas de crescimento do PIB.

Valor da Empresa

Por fim, só nos resta calcular o valor presente de todos os fluxos de caixa e encontrar o valor da empresa. O valor presente da firma, seria portanto:

De volta a pergunta original, o conceito de metodologias de avaliação do valor intrínseco de empresas é muito semelhante aqueles utilizado para avaliar uma promessa de pagamento. Neste caso, entretanto, existe uma maior dificuldade em estimar de fato quais serão os fluxos de caixa futuros e uma taxa de desconto adequada a situação.

Posted by Igor Lodygensky, CEA in Equity Research, 0 comments