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O Que os Múltiplos Podem nos Dizer?

O Que os Múltiplos Podem nos Dizer?

O QUE É UM MÚLTIPLO?

Um múltiplo é a relação entre variáveis retiradas das informações financeiras de uma empresa. A finalidade dessa relação é identificar oportunidades de investimento. Porém, os múltiplos isolados não tem muito a dizer, por isso devem ser utilizados como um complemento da análise do investidor ou ser comparado com múltiplos de empresas do mesmo setor. Em momentos de recessão, os múltiplos sofrem distorções devido aos impactos circunstanciais, por isso é necessário ficar atento. Para entender melhor a análise através de múltiplos, será exemplificado os quatro principais múltiplos de mercado e suas utilidades a seguir.

PREÇO/LUCRO POR AÇÃO (P/L)

Um dos múltiplos mais comuns é o P/L, onde P é o preço da ação da empresa a ser analisada e L é o lucro por ação, que pode ser obtido através da divisão dos lucros obtidos pela empresa nos últimos 12 meses pela quantidade de ações. O índice P/L nos diz em quanto tempo a empresa irá gerar os lucros necessários para recuperar o capital usado na aquisição da ação. Em teoria, quanto menor o P/L, mais atrativo o investimento, mas depende do quanto o investidor está disposto a pagar pelos lucros. Empresas que possuem baixo índice tendem a estar desvalorizadas.

PREÇO/ VALOR PATRIMONIAL POR AÇÃO (P/VPA)

Outro múltiplo bastante conhecido é o P/VPA. Como explicado anteriormente, P representa o preço da ação da empresa no mercado. VPA é o valor patrimonial por ação, que é calculado dividindo o Patrimônio Líquido (PL) da empresa pela quantidade de ações disponíveis no mercado. O índice indica a quantidade de vezes em que o preço da ação está sendo negociado frente ao valor patrimonial da empresa, ou seja, para cada R$1,00 de patrimônio líquido, quanto o investidor possui de valor de mercado. Espera-se que o índice esteja acima de 1, indicando que o valor de mercado da empresa é superior ao seu valor contábil.

VALOR DA EMPRESA/EBITDA (EV/EBITDA)

Do inglês Enterprise Value, EV representa o quanto custa para comprar todos os ativos de uma empresa descontado o caixa. É calculado da seguinte forma: o valor de mercado é somado à dívida líquida da empresa. Para obter o valor de mercado, multiplica-se a quantidade de ações emitidas pela empresa com a cotação da ação. O EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) é a sigla inglesa correspondente à sigla LAJIDA no português, que são os Lucros Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização. O EBITDA é o indicador que nos mostra o potencial de geração de caixa de uma companhia. O índice EV/EBITDA é responsável por indicar quantos anos levaria para chegar ao valor da empresa através de sua geração de caixa operacional. É muito utilizado para comparar empresas nacionais e internacionais, porém pode falhar em algumas situações, como em momentos onde a empresa está muito alavancada financeiramente e pagando muitos juros.

DÍVIDA LÍQUIDA/EBITDA (DL/EBITDA)

O múltiplo DL/EBITDA tem como objetivo nos mostrar em quanto tempo (anos) uma empresa consegue pagar suas dívidas frente a sua geração de caixa. A dívida líquida (DL) é a dívida bruta menos as disponibilidades. O EBITDA, como já explicado anteriormente, indica o potencial de geração de caixa de uma companhia. Ao analisar a relação DL/EBITDA, o que se busca é saber até que ponto a empresa pode cobrir suas dívidas. Se a empresa possuir mais dinheiro do que dívida, podemos obter como resultado uma relação negativa. Vale ressaltar a importância de entender como as dívidas da empresa analisada são formadas, pois pode haver uma cobrança elevada de juros ou até mesmo serem expostas a outra moeda, afetando o índice.

APLICANDO OS MÚLTIPLOS

No exemplo a seguir, vamos utilizar o setor de locação de veículos para demonstrar como funcionam os múltiplos na prática de forma simplificada. A empresa de referência será a Localiza Hertz (RENT3).

Fonte: Investsite e Planner. Elaboração própria

Analisando a tabela, podemos comparar a situação financeira das empresas através do múltiplo DL/EBITDA. Nesse caso, ele está nos indicando que a Localiza está muito bem frente a concorrência e a média do setor, tornando-a uma ação mais atrativa em relação ao nível de endividamento. Quanto ao múltiplo P/VPA, o valor de mercado da Localiza está 4,7x acima de seu valor contábil, acima da média do setor e do valor de mercado dos concorrentes. O múltiplo EV/EBITDA nos mostra que a Localiza demoraria 15,7 anos para retornar o investimento da própria empresa se mantiver a mesma produção operacional (EBITDA). Apesar de estar acima das concorrentes e da média, pode nos indicar que o mercado está otimista em relação à empresa, pois as dívidas diminuíram e/ou o caixa aumentou, aumentando, assim, o Enterprise Value e a relação com o EBITDA. Por fim, o múltiplo P/L. A Localiza possui o P/L mais alto do setor e alguns investidores interpretam que isso significa que a ação está muito cara, porém após o conjunto de múltiplos analisados podemos concluir que o P/L alto da Localiza indica que o mercado tem grandes expectativas sobre a ação, pressionando o seu preço para cima.

CONCLUSÃO

Apesar de haver limitações, a avaliação por múltiplos continua sendo uma poderosa ferramenta de análise. Existem diversos múltiplos além dos demonstrados no texto que podem ser explorados e utilizados pelos investidores. Assim, podemos concluir que os múltiplos, apesar de serem uma abordagem simples e fácil, são um complemento importante na análise de ações e, com alguns cuidados, podem ser muito úteis para encontrar boas oportunidades de investimento.

 REFERÊNCIAS 

1. http://www.investsite.com.br/principais_indicadores
2. http://xvifinance.com.br/avaliacao-por-multiplos/
3. https://www.sunoresearch.com.br/artigos/multiplos-de-mercado/
4. https://www.btgpactualdigital.com/blog/coluna-andre-bona/acoes-conhecendo-os-principais-multiplos-fundamentalistas
5. https://www.sunoresearch.com.br/artigos/evebitda/
6. https://andrebona.com.br/buggpedia-o-que-e-a-divida-liquida-ebitda/
7. https://www.investopedia.com/terms/m/multiplesapproach.asp
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Noções básicas e aplicações da Demonstração do Resultado do Exercício

Noções básicas e aplicações da Demonstração do Resultado do Exercício

O tema Demonstração do Resultado do Exercício é parte do cronograma de postagens do núcleo de Equity do Clube de Finanças da ESAG, cujo objetivo é desenvolver no leitor as habilidades básicas necessárias para a compreensão e elaboração de avaliações de empresas, por meio dos métodos de Fluxo de Caixa Descontado e de Múltiplos, temas a serem discorridos em artigos futuros.

Conceito de demonstração financeira

A dinâmica patrimonial das organizações pode ser entendida através das demonstrações contábeis. Também denominadas “relatórios contábeis” e/ou “demonstrações financeiras”, as demonstrações contábeis consistem, de acordo com Marion (2008), do conjunto de dados e informações coletados pela contabilidade, cujo objetivo é demonstrar aos stakeholders a situação financeira e econômica da empresa e as principais informações que justificam os resultados expostos, por meio de notas de rodapé explicativas e apresentações de resultados.

Assim, a situação contábil, financeira e econômica das empresas somente pode ser avaliada após a escrituração dos atos e fatos que reflitam sua situação patrimonial, de maneira clara e objetiva, atendendo princípios, normas e legislação vigente, em determinado espaço de tempo. Em 2007, o Brasil aderiu ao modelo internacional de contabilidade (IFRS), por meio da lei Nº 11.683, a fim de, principalmente, viabilizar que analistas e investidores externos possam analisar as companhias brasileiras com mais eficiência, a partir de informações mais confiáveis e comprováveis.

DRE

A Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) indica, ao fim de um período de tempo (normalmente um trimestre ou um ano), o resumo das receitas, despesas, custos, ganhos e perdas gerados por uma empresa. Segundo Marion (2008), a equação básica da DRE demonstra os resultados do exercício, que podem ser de prejuízo ou lucro, em função da subtração das receitas pelas despesas, além de ganhos e perdas que podem ocorrer durante o período avaliado.

As receitas são entradas de recursos decorrentes da venda de produtos ou serviços que fazem parte da atividade normal da empresa.

As despesas são as saídas de recursos utilizadas em fatores geradores de receita que não fazem parte dos gastos de produção da empresa, como despesas administrativas e com vendas.

Os custos são as saídas de recursos utilizadas em fatores geradores de receita, que fazem parte dos gastos de produção.

Os ganhos / perdas são entradas ou saídas de recursos utilizados em atividades não relacionadas diretamente ao objetivo do negócio da empresa. Estes ganhos ou perdas são imprevisíveis, ou seja, ocorrem de maneira aleatória.

Estrutura da DRE

A estrutura demonstra de maneira clara e objetiva a relação entre as receitas e as despesas incorridas no período. No topo, estão as receitas totais de vendas dos produtos ou serviços fornecidos pela companhia, seguidas pelas deduções e despesas que se subtraem desses valores, a fim de gerar novos grupos de contas, conforme demonstrado abaixo:

Receita Bruta: Toda receita de vendas reconhecida pela empresa no período. Estão inclusos os impostos sobre vendas e os valores dos produtos ou serviços que foram devolvidos.

Receita líquida: Equivale à receita bruta deduzida dos impostos diretos, perdas e danos de produtos, comissões de vendas e devoluções.

Custos: Todos os gastos que estão diretamente relacionados à produção de bens ou serviços. Por exemplo, em uma fábrica, os gastos com matéria-prima, salários e benefícios dos operários, energia elétrica usada pela fábrica, entre outros, são considerados custos. Os custos podem ser classificados em Custo dos Produtos Vendidos (CPV) para indústrias, Custo das Mercadorias Vendidas (CMV) para empresas comerciais e Custo dos Serviços Prestados (CSP) para empresas prestadoras de serviço.

Resultado Bruto: É o resultado da subtração da receita líquida pelos custos.

Despesas operacionais: São saídas de recursos da empresa que não estão diretamente relacionadas com a produção de bens e serviços. A depreciação, por ser considerada uma despesa especial, é separada das outras despesas.

Selling, General and Administrative Expenses (SG&A): São as despesas relacionadas aos esforços de vendas, salários administrativos, marketing, materiais de escritório, entre outros.

Depreciação: São despesas ou custos, dependendo da função do ativo, que não tem efeito de caixa, uma vez que representam a desvalorização de um ativo tangível, em função de desgastes ou diminuição da vida útil. É importante destacar que esses ativos apresentam uma parcela não depreciável, chamada valor residual, dado que o ativo não deixa de ter valor comercial ao fim de sua vida útil. Para calcular a depreciação anual do bem, deve-se subtrair o valor residual do custo de aquisição, de forma que sejam aplicadas as quotas anuais de depreciação apenas na parcela depreciável do bem.

Amortização: Representa a perda do valor de um ativo intangível ao longo do tempo. Funciona de maneira similar a depreciação.

Earnings Before Interests and Taxes (EBIT): O Lucro Antes de Juros e Impostos (LAJIR), em português, é um indicador de eficiência operacional da empresa, calculado a partir da subtração do Resultado Bruto pelas Despesas Operacionais.

Receitas / Despesas Financeiras: Os juros recebidos de aplicações financeiras são considerados Receitas Financeiras. Por outro lado, os juros pagos, decorrentes de empréstimos e financiamentos contraídos pela empresa, são considerados Despesas Financeiras.

Lucro Antes de IR / CSLL: É o resultado da subtração do EBIT pelas Despesas Financeiras e somado às Receitas Financeiras.

Lucro Líquido: Calculado a partir da subtração do Lucro Antes de IR e CSLL pelas contribuições de Imposto de Renda para Pessoa Jurídica (15% sobre o lucro apurado, com adicional de 10% sobre a parcela que exceder R$ 20.000,00 / Mês) e Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido (A alíquota da CSLL é de 9% (nove por cento) para as pessoas jurídicas em geral, e de 15% (quinze por cento), no caso das pessoas jurídicas consideradas instituições financeiras, de seguros privados e de capitalização).

EBITDA

A sigla EBITDA remete a Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Em português, Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (LAJIDA). É um indicador financeiro da contabilidade gerencial, portanto, não é exigido que esteja presente na estrutura da DRE divulgada pelas empresas. Apesar disso, é um indicador amplamente utilizado para analisar empresas de capital aberto, uma vez que demonstra a perspectiva da geração de caixa operacional da empresa, ou seja, quanto a empresa gera em sua atividade fim, desconsiderando impostos e efeitos financeiros.

A importância desse conceito é justificada pelo seu potencial de analisar a eficiência e competitividade das empresas e pela sua aplicação nos principais modelos de Valuation de empresas. Segundo Damodaran (2002), o modelo de Fluxo de Caixa Descontado, metodologia utilizada para avaliar empresas, considera que o valor de uma firma é igual ao valor presente da soma de todos os fluxos de caixa futuros gerados por ela. Por outro lado, o modelo de Valuation Relativo considera que o preço da firma é derivado de como o mercado precifica empresas semelhantes, por meio da comparação de múltiplos, como o Valor da Empresa (EV) / EBITDA, que demonstra o valor da firma dado pelo mercado frente ao seu potencial de gerar caixa. Na prática, ambos podem ser utilizados por analistas como complementares, ao determinar o valor de uma firma.

Para calcular o EBITDA, deve-se somar ao Resultado Operacional (EBIT) os valores de depreciação e amortização incluídas nos custos e despesas da empresa, visto que esses gastos não tem efeito no caixa. Portanto, a equação do EBITDA é:

EBITDA = EBIT + Depreciação + Amortização

Análise vertical e horizontal

Para analisar a DRE de maneira eficiente e prática, utilizam-se técnicas especificas, que possibilitam a interpretação objetiva dos valores evidenciados no período. Nesse sentido, as técnicas de Análise Vertical e Horizontal, conceitos amplamente reconhecidos na área, foram desenvolvidas, a fim de possibilitar a interpretação das demonstrações de forma simples e objetiva.

A análise vertical objetiva, de acordo com Blatt (2001), determinar a representatividade percentual, de cada uma das contas apresentadas em relação ao seu total. Nesse sentido, no Balanço Patrimonial utiliza-se o Ativo Total como base, calculando a participação relativa de cada conta, enquanto que na Demonstração do Resultado do Exercício a base é o valor da Receita Operacional Líquida.

A partir da análise vertical da DRE, pode-se chegar aos índices de rentabilidade de margem, que buscam, por meio das demonstrações contábeis, informar a rentabilidade do negócio, ou seja, sua capacidade de gerar lucro. Para Silva (2005), faz-se necessária a comparação dos resultados obtidos com índices de empresas do mesmo setor, para avaliar se a performance da empresa analisada foi de fato satisfatória. Nesse sentido, denota-se a importância dos índices, uma vez que eles tornam possível comparar empresas de diferentes níveis de faturamento, complexidade e setores. Além disso, as margens possibilitam avaliar a qualidade dos resultados evidenciados.

As quatro principais margens utilizadas para avaliar empresas e suas características estão evidenciadas na tabela a seguir.

Araújo e Assaf Neto (2010), atribuem à análise horizontal o objetivo de demonstrar, de maneira dinâmica, a evolução dos resultados da empresa, nos anos que se propõe, mostrando suas tendências. Para Assaf Neto (1989), a comparação é indispensável, uma vez que as contas, quando tratadas isoladamente, não fornecem informações suficientes para analisar a importância dos valores evidenciados e os seus comportamentos históricos. A comparação é feita entre os valores de um período em comparação aos de períodos anteriores.

Para demonstrar a aplicação da análise vertical e horizontal, utilizou-se a DRE simplificada da empresa Localiza Hertz (RENT3), publicada no ano de 2019, conforme a tabela abaixo:

Fonte: Demonstração de resultados da Localiza Hertz. Elaboração própria.

A partir da análise Vertical e Horizontal é possível tirar conclusões sobre o desempenho da Localiza entre o período de 2016 e 2018. Por exemplo, pode-se observar que o Lucro Bruto da companhia, quando comparado com o ano imediatamente anterior, aumentou 29% e 21,9% nos anos de 2017 e 2018, respectivamente. Apesar disso, a Margem Bruta da empresa decaiu durante o mesmo período, demonstrando que os custos da Localiza aumentaram mais que a sua receita líquida nos últimos dois anos.

Quando se fala de análise fundamentalista de empresas, deve-se levar em consideração os fatores quantitativos, como os obtidos na análise vertical e horizontal, e os qualitativos, como estratégias e qualidade do serviço. Nesse sentido, após analisada a relação entre o crescimento da Receita líquida e dos custos da Localiza, no exemplo acima, é importante estudar as estratégias e ações que a levaram ao resultado evidenciado, para que seja possível avaliar a situação da empresa e, a partir disso, o valor que as estratégias adotadas trouxeram ou podem trazer para a companhia.

Após analisadas as estratégias e os resultados da Localiza, consideramos recomendável que fossem analisados os mesmos critérios dos principais players brasileiros e internacionais que atuam no setor, a fim de compreender se, quando comparada a seus pares, a empresa está em uma situação satisfatória e bem posicionada. Dessa forma, foram calculadas as margens brutas das empresas Movida e Unidas, principais concorrentes nacionais da Localiza, conforme a tabela abaixo:

Fonte: Demonstração de resultados da Localiza Hertz, Movida e Unidas. Elaboração própria.

Analisando a evolução das margens brutas dos principais competidores da Localiza no cenário brasileiro, no período em estudo, pode-se perceber que, apesar de ter enfrentado redução nos últimos dois anos, a empresa apresenta índices de rentabilidade aceitáveis para o setor. Além disso, é importante destacar que em agosto de 2017, a Localiza adquiriu as operações brasileiras da Hertz Corp, por meio de uma aliança estratégica entre as empresas, que resultou na marca combinada “Localiza Hertz”, o que pode justificar a redução de sua margem, uma vez que a empresa assumiu uma frota de 8.162 carros com a aquisição e, portanto, passa por um processo de adaptação de suas operações.

Conclusão

Como discorrido no texto, as demonstrações financeiras possibilitam a análise de empresas de maneira objetiva e eficiente, por meio de técnicas e ferramentas que tornam possível analisar os dados e informações coletados pela contabilidade, viabilizando a determinação da situação econômica e financeira da empresa. Portanto, o entendimento dos relatórios contábeis e dos fatores que justifiquem os valores evidenciados nas demonstrações são de grande importância para que o investidor possa alocar seu capital de maneira consciente.

Referências

BLATT, A. Análises de balanços – estrutura e avaliação das demonstrações financeiras e contábeis. São Paulo: Makron, 2001.

MARION, J. C. Contabilidade empresarial. 13a ed – 2a reimpr. São Paulo: Atlas, 2008.

ARAUJO, A. M. P. de; ASSAF NETO, A. Aprendendo Contabilidade. Ribeirão Preto SP: Inside Books, 2010.

ASSAF NETO, A. Estrutura e análise de balanços. 3.ed. São Paulo: Atlas, 1989.

SILVA, José Pereira da. Análise Financeira das Empresas. 7a ed. São Paulo: Atlas, 2005.

DAMODARAN, A., (2002), “Investment Valuation – Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset”. 2nd edition.

Posted by Tom Jinkings in Equity Research, 0 comments
Análise do Setor de E-commerce

Análise do Setor de E-commerce

Introdução

O setor de e-commerce, representa o setor de comércio que realiza suas transações financeiras por meio de dispositivos e plataformas eletrônicas. Cada vez mais tem sido frequente ouvirmos a palavra e-commerce, em função de vir se expandindo ao longo da última década. Analisando o crescimento no Brasil, se comparando 2017 com 2016 temos que o faturamento do setor cresceu 7,5% e os consumidores em 15% 1, além disso é esperado um CAGR de 18% de 2018 a 20232.

Podemos considerá-lo um mercado cíclico, ou seja é um setor onde o ambiente macroeconômico exerce forte influência no desempenho das empresas. Com isso, atualmente temos um grande ponto de interrogação sobre o futuro, a reforma da previdência, pode vir a trazer bons retornos para o setor, entretanto está exposto ao risco da demora para ser aprovada e mesmo que seja aprovada pode passar uma “Reforma fraca” tudo isso acarretará em prejuízos.

Outro fator que tem impulsionado o e-commerce nos últimos anos, é o surgimento do smartphone onde tem a praticidade de realizar compras com poucos toques e praticamente de qualquer lugar. No gráfico abaixo podemos verificar a evolução da população brasileira com acesso a smartphones.

Fonte: Euromnitor, Elaboração do autor

Market Share – Brasil

Ao observar o Market Share, é possível dar destaque na concentração que vem acontecendo no mercado ao longo dos últimos anos, onde poucas empresas vêm aumentando suas fatias e vem ocorrendo a redução de “outros”.

Fonte: Euromnitor, Elaboração do autor

As principais empresas com maior participação no setor em ordem decrescente são: Grupo B2W que surgiu da fusão entre a Submarino, Shoptime e Lojas Americanas, em seguida temos o Mercado Livre, em terceiro lugar o Grupo Casino que tem controle da GPA (Grupo Pão de Açúcar) e por último temos a Magazine Luiza.

Esse movimento de concentração do mercado pode ser explicado pelas barreiras de entrada que as empresas conseguem impor, iremos abordar esse tópico mais adiante. Esse movimento de um mercado menos fragmentado é possível verificar também, ao observar outros países como o EUA onde vem ocorrendo o mesmo movimento.

Market share – Estados Unidos

Fonte: Euromnitor, Elaboração do autor

Vale ressaltar ainda que no Brasil como a população não está tão habituada à realizar transações online, ainda se tem muita desconfiança por partes dos clientes ao realizarem suas compra. No entanto em países que já estão mais familiarizados como é o caso do Estados Unidos, as vendas pelo varejo online aumentam num ritmo ainda maior, tanto é que 2017 3 foi o ano que o mercado americano mais fechou lojas físicas, ainda que contou um crescimento do PIB de 2,3%.

Drivers

Após analisar a situação geral do mercado e como ele está dividido. Iremos analisar agora quais as variáveis que não estão sob o controle das empresas e que mais influenciam seu desempenho de maneira positiva ou negativa.

Fonte: Euromnitor, Ipeadata, Pnad, Bacen, Elaboração do autor.

Como já citado anteriormente, trata-se de um setor cíclico, tais drivers exercessem forte influência sobre o resultado das empresas. Podemos verificar a forte influência ao final de 2016, onde que ocorre estabilização da taxa de desemprego e a confiança do consumidor volta a subir, gerando um impacto positivo para o setor em 2017 e 2018. O gráfico traz quatro drivers, mas vale destacar que existem outras variáveis também que influenciam nos resultados, por exemplo uma alta da inflação, assim como taxa de juros têm impactos negativos para o crescimento do varejo, dado isso o corte recente da taxa de juros e a inflação controlada em níveis historicamente baixos para o país corroboram para os resultados de 2017 e 2018.

Vantagens Competitivas e Forças de Porter

Analisaremos agora sob a ótica das cinco forças de Porter e verificar a existência de vantagens competitivas.

Segundo Greenwald e Kahn (2005)4, dois sinais podem nos indicar a existência de vantagens competitivas, seria a estabilidade do Market Share e lucratividades das empresas no setor. O e-commerce é ainda recente, no entanto podemos concluir que possui vantagens competitivas, onde no mercado brasileiro cada vez mais a fatia do mercado converge para as líderes do setor e em países desenvolvidos nos últimos anos está caminhando para uma estabilização do segmento. Onde as vantagens podem ser traduzidas em quanto maior a empresa, melhor será sua cadeia de fornecedores e clientes favorecendo a logística que é a chave do negócio, que com isso terá uma maior eficiência na entrega e com uma presença de economia de escala, consegue oferecer produtos a preços mais acessíveis.

Análise de Porter

  • Ameaça de produtos substitutos: Baixa, não há nenhum indício de algum novo meio de comércio que venha roubar o espaço do e-commerce no curto prazo. E pelo lado das lojas físicas vimos que vêm perdendo a disputa em conseguir oferecer o produto com um melhor preço e qualidade.

  • Poder de barganha dos fornecedores: Médio, com a concentração em poucos players, os fornecedores vêm perdendo seu poder de barganha, frente a necessidade de muitos fornecedores e podendo serem facilmente substitutos e os players possuírem uma certa exclusividade. Por exemplo se pegarmos hoje o produto mais vendido na Amazon no Brasil5, é um HD externo portátil. Temos diversas empresas que produzem HD externo, logo o cliente aqui pode entrar em contato com diversas empresas para ofertar o produto em sua plataforma, já pelos olhos do fornecedor é muito atraente estar disponível na plataforma da Amazon, diminuindo assim o seu poder de barganha.

    Fonte: Elaboração do autor.

  • Rivalidade entre competidores: Alta, como os produtos oferecidos muitas vezes são idênticos, o que irá definir a escolha do consumidor final, depende princialmente daquele que conseguir oferecer ao menor custo e com a entrega mais rápida. Outro ponto a ser salientado é construir a confiança na entrega e a fidelização do cliente.

  • Poder de barganha dos clientes: Alta, por mais que não tenha um cliente com uma fatia representativa de mercado, a comparação de preços na internet e a fácil mobilidade de navegar entre um site e outro, deixa o consumidor com poder de barganha elevado.

  • Ameaça de novos concorrentes: Baixa, apesar do custo ser baixo para entrar no mercado. Devido as empresas já consolidadas possuírem uma logística melhor e economia de escala, como resultado, conseguem oferecer produtos a um preço mais competitivo e com uma entrega mais eficiente sendo que esses são os principais pontos analisados pelo consumidor. Cada vez menos entrantes surgem e poucos conseguem sobreviver no mercado, tendo como último recurso ir para o Marketplace.

Conclusão

Foi apresentado então que, o e-commerce ao longo da última década vem se expandido e é esperado que continue com crescimento acelerado pelos próximos 5 anos. Temos que é um setor cíclico, logo é mais sensível a variações macroeconômicas. Exploramos também a dinâmica da competição do setor, onde concluímos a existência de vantagens competitivas e que o mercado tem se concentrado em poucos players.

Pelo lado dos pequenos comerciantes, o meio de sobrevivência que encontraram foi de ofertarem seu produtos pelo Marketplace. Aderindo não apenas plataformas que nasceram para isso como Mercado Livre que a negociação é livre sem taxas, mas aderindo também a empresas como B2W que tem regras mais específicas cobrando uma margem pelo Marketplace. O fluxo do Marketplace tem sido tão grande que de setembro/2017 à setembro/2018 o número de vendedores ativos aumentou mais de 90% como mostra o estudo realizado pela Precifica.6

Frente ao que foi exposto é possível esperar que no Brasil nos próximos anos, considerando um cenário de recuperação econômica, em que as reformas políticas sejam aprovadas e que impulsionem os drivers apresentados. Nesta hipótese a expectativa é de um crescimento acelerado e que as principais empresas do e-commerce no Brasil, como B2W, Grupo Cassino, Mercado Livre e Magazine Luiza, aumentem suas fatias no Market Share.

Referências


  1. https://www.ecommercebrasil.com.br/artigos/12-dados-que-comprovam-o-crescimento-do-e-commerce-no-brasil/. 

  2. Relatório de Fev/2019 Passport – Euromonitor 

  3. https://oglobo.globo.com/economia/varejo-americano-nunca-fechou-tantas-lojas-como-em-2017-21184395 

  4. GREENWALD, KAHN. Competition Demystified. New York: Penguin USA, 2005. 

  5. https://www.amazon.com.br/gp/bestsellers/computers/ref=subnav_pc_maisvendidos/?ie=UTF8&ref_=sv_b_1 *(data 07/05/2019) 

  6. https://www.precifica.com.br/pt-br/download/edicao-setembro-2018/ 

Posted by Glauber Trebien Naue in Equity Research, 0 comments
Análise Setorial: Cosméticos (HPPC)

Análise Setorial: Cosméticos (HPPC)

Nesta análise, membros do Clube de Finanças abordam alguns aspectos, comportamentos e particularidades deste setor. Neste artigo você vai ler:

1. Informações Gerais 2. Tendências de Crescimento 3. Competição no Setor 4. Análise Geral com Base nas Forças de Porter

Segundo pesquisas realizadas pelo Clube de Finanças, o perfil do consumidor médio no Brasil é uma mulher jovem ou madura, que prioriza a qualidade na hora de comprar cosméticos, apresentando relevância por produtos ecologicamente sustentáveis, que compra preferencialmente em lojas físicas, não considera a compra de cosméticos como prioritária e que, se aumentasse a renda, compraria mais produtos desse setor.

Para ver o artigo completo: Setor HPPC

Posted by Pedro Ricardo Rosa in Equity Research, 0 comments
Conheça o modelo Fama French 3 Fatores

Conheça o modelo Fama French 3 Fatores

Apesar de o modelo de precificação de ativos CAPM de Sharpe-Lintner ser o mais conhecido no mundo das finanças e adminstração, este não é o melhor modelo para se explicar os retornos de ativos que carregam risco. Uma das opções mais difundidas, e que iniciou o movimento chamado modelo de fatores para precificação, conhecido no mercado também por modelos multi-fatores ou smart beta é o modelo de 3 fatores de Fama e French1.

Neste modelo os retornos dos ativos é explicado não somente pelos retornos de mercado, o primeiro e principal fator, mas também por outros dois fatores conhecidos como SMB ( Small minus Big ) e HML ( High minus Low ), que referem-se respectivamente aos fatores de tamanho da firma e “valor” precificado, no qual a relação valor contábil sobre valor de mercado é a proxy. Uma ação com alta relação contábil sobre mercado é considerada uma empresa de “valor”, enquanto que no caso contrário se enquadram as chamadas empresas de “crescimento”, ou glamor.

As carteiras, que são construídas no final de junho de cada ano, são as interseções de duas carteiras formadas em tamanho ( Market Equity, ME ) e três carteiras formadas pela razão entre patrimônio líquido contábil e valor de mercado ( Book-to-Equity e Market Equity, BE/ME). O ponto de corte de tamanho para o ano t é o patrimônio mediano de mercado da Bolsa de Valore de Nova Iorque – NYSE, no final de junho do ano t. A métrica BE/ME para junho do ano t é o patrimônio contábil do último exercício encerrado em t-1 dividido por ME para dezembro de t-1. Os pontos de corte para BE/ME são os percentis 30% e 70% da NYSE. Desta forma são criados os seguintes seis portfólios:

Firmas Pequenas Firmas Grandes
Ações Valor Small Value Big Value
Ações Neutras Small Neutral Big Neutral
Ações Crescimento Small Growth Big Growth

Estes dois fatores extras são construídos a partir de seis carteiras do tipo long-short, determinadas pela interseção entre os dois critérios de classificação, tamanho e valor. Assim o fator SMB é calculado através da média dos retornos das empresas pequenas menos a média dos retornos das empresas grandes.

\(SMB = 1/3 (Small Value + Small Neutral + Small Growth)\ \qquad \qquad – 1/3 (Big Value + Big Neutral + Big Growth)\)

Da mesma forma, o fator HML é construído por uma carteira long-short montada com a média dos retornos das empresas de valor menos a média do retorno das empresas de crescimento.

\(HML = 1/2 (Small Value + Big Value) – 1/2 (Small Growth + Big Growth)\)

O fator de mercado é a carteira formada com todas as empresas listadas nas bolsas do país ponderadas pelo seu valor de mercado. O retorno do fator é, assim como no CAPM, o retorno em excesso ao ativo livre de risco. De posse dos retornos de nossos três fatores, o modelo de precificação de Fama e French segue a relação:

$$R_a = R_f + \beta (R_m – R_f) + \beta_s SMB + \beta_v HML$$

onde o retorno em excesso do ativo de interesse, \(R_a – R_f\) é explicado pelo familiar \(\beta\) de mercado, como no CAPM, mas também pelos recém introduzidos fatores SMB e HML, com exposições \(\beta_s\) e \(\beta_v\) respectivamente.

Por exemplo, se nosso ativo de interesse for uma ação de “valor” espera-se que a exposição ao fator HML seja alta, ou seja, \(\beta_v\) será um valor relativamente elevado (quando em comparação com ações de crescimento). Com esta maior exposição ao fator valor, esta ação capturará melhor os retornos proporcionados por HML que não estão incluídos no mercado. Fama e French (1993)2 argumentam que seu modelo explica muito melhor a seção cruzada (cross section) dos retornos das ações que o modelo mais simples, CAPM. Enquanto que este explica aproximadamente 60 a 70% dos retornos das ações, seu modelo multi-fatores é capaz de explicar mais de 90% das variações ocorridas nos preços.

Este modelo foi um dos precursores dos modelos multi-fatores que hoje estão em voga no mercado. Atualmente estes modelos estão inseridos dentro de “estilos de investimento”, onde por exemplo, uma determinada carteira pode ser formada com exposição unitária ao fator de mercado mais um viés para ações de valor. Diz-se que esta carteira está inserida no estilo “valor” de investimento. Com esta alocação o retorno esperado da carteira será o retorno esperado do mercado, pois seu beta de mercado é unitário, mais a exposição desta carteira ao fator valor vezes o retorno esperado deste fator. Se o fator valor possuir retorno esperado positivo esta carteira pode se beneficiar e bater o mercado.

Mas os fatores SMB e HML de fato possuem valor esperado de retorno positivos? O professor Kenneth French mantém em seu site pessoal um grande banco de dados com os históricos destes fatores e vários outros. É uma biblioteca bastante rica em dados que vários pesquisadores utilizam e pode ser acessada de forma livre em: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. Abaixo apresentamos um gráfico de série temporal dos três fatores, mercado, tamanho e valor. Lembrando que os retornos dos fatores tamanho e valor já estão em excesso ao fator mercado, ou seja, uma carteira exposta a SMB é remunerada tanto pelo mercado quanto pelo fator em si.

A cada dia novos fatores vêm sendo descobertos e alguns desbancados, sempre na busca de um modelo ideal de precificação que una parcimônia na quantidade de fatores explicativos, boa aderência aos dados empíricos e mais recentemente, com fundamentação em teoria econômica para explicar sua validade. Considerando que estes fatores podem ser isolados do retorno de mercado e investidos de forma individualizada e cumulativa, não é coincidência que hoje vivemos uma explosão de produtos “multi-fatores”, “com estilo”, “smart beta” e afins.


  1. Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross‐section of expected stock returns. the Journal of Finance, 47(2), 427-465. 

  2. Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of financial economics, 33(1), 3-56. 

Posted by Rafael F. Bressan in Derivativos & Riscos, Equity Research, 0 comments
Valuation: Buscando o Valor Intrínseco de Empresas

Valuation: Buscando o Valor Intrínseco de Empresas

Você já pensou em como se avaliam ativos financeiros? Aliás, já refletiu em quanto você pagaria para receber mil reais daqui um ano?

Existem algumas coisas que devem ser levadas em consideração para avaliar esse fluxo de caixa futuro: (i) para você, mil reais hoje vale o mesmo que mil reais em um ano?; (ii) qual é o custo de oportunidade associado a deixar de utilizar seu dinheiro por um ano?; e (iii) qual é o risco de você não receber a quantia prometida?

Em finanças, o valor tempo do dinheiro (time value of money) é a ideia de que um dinheiro disponível no tempo presente vale mais do que a mesma quantia numa data futura. Não só as pessoas preferem consumir uma quantia hoje do que a mesma quantia no futuro, mas, além disso, este dinheiro poderia ser aplicado e receber juros. Isso nos traz à um princípio fundamental das finanças: todos preferem receber uma mesma quantia o quanto antes, e como consequência receber uma quantia hoje (Valor Presente), equivale a receber uma quantia maior amanhã (Valor Futuro).

Em matemática financeira, a fórmula que demonstra esta equivalência é a seguinte:

Assim, dada uma determinada quantia numa determinada data futura existe uma taxa de juros que iguala esse fluxo de caixa futuro a um valor hoje. Esta taxa de juros deve considerar o risco do não recebimento desse valor futuro e os custos de oportunidades associados à abdicação do uso dessa quantia de dinheiro até o fim do período avaliado.

Respondendo a pergunta inicial: se acreditamos que uma taxa de juros de 10% ao ano é adequada a situação, o valor daquela promessa de pagamento de R$1000 daqui um ano é de R$909,09 hoje.

Essa é a essência de avaliação de ativos financeiros: (i) estimar fluxos de caixa futuros; (ii) descontá-los a uma taxa que adequa-se aos riscos daqueles fluxos de caixa.

E como funciona a avaliação de empresas?

Valuation é o processo de determinar o valor atual de ativos ou empresas. Segundo Damodaran (2007), podemos classificar os modelos de avaliação de empresas em quatro categorias: fluxo de caixa descontado, avaliação patrimonial, avaliação relativa e avaliação por direitos contingentes.

O processo de avaliação de empresas pelo método do fluxo de caixa descontado não é muito diferente daquele utilizado para avaliar outros ativos. Em essência, estima-se fluxos de caixa futuros da empresa, utiliza-se uma taxa de desconto dado o risco dos fluxos de caixa e encontra-se um valor presente. Isso resulta na ideia de que o valor de uma empresa está diretamente relacionada a sua habilidade de gerar fluxos de caixas aos investidores.  

Método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

O modelo DCF possui diferentes variações, porém a mais utilizadas é o DCF de Dois Estágios. Nesse valuation, os fluxo de caixa geralmente são projetados para cinco ou dez anos e depois um valor terminal é calculado para considerar todos os fluxos de caixa após esse período. Mais especificamente, a mensuração dos fluxos de caixa projetados deve ser realizada pela estimação dos Fluxos de Caixa Livre.

Fluxo de Caixa Livre (FCFF) é uma medida da capacidade financeira de uma empresa que demonstra o caixa líquido gerado pela empresa depois que despesas, impostos, variações na Necessidade de Capital de Giro e investimentos são deduzidos. Consequentemente, a medida representa o caixa disponível aos investidores depois que a companhia já arcou com todos os custos do negócio, investiu em seus ativos circulantes (como estoques) e investiu em seus ativos de longo prazo (como máquinas e equipamentos).  

O cálculo usual do Fluxo de Caixa Livre dá-se por:

FCFF = Lucro antes de Juros e Imposto de Renda x (1 – alíquota de IR) + depreciação – investimentos de longo prazo – variações na Necessidade de Capital de Giro

Após a projeção dos fluxos de caixa futuros da companhia, deve-se estimar uma taxa de desconto que leve em consideração os riscos do negócio. Mais especificamente, trata-se do custo de capital da companhia – o retorno mínimo exigido pelos financiadores de recursos (credores e acionistas). Dado um custo de capital, deconta-se todos os fluxo de caixa futuros e avalia-se a companhia inteira.

**Custo de Capital **

Numa empresa existem recursos dos acionistas e recursos de terceiros. Os recursos dos acionistas dizem respeito ao capital próprio aportado pelos empreendedores e acionistas. Já os recursos de terceiros dizem respeito ao capital provenientes de empréstimos e financiamentos (dívidas) obtidos junto a bancos, fornecedores e outros financiadores.

Ambas as fontes de financiamento possuem um custo. Tanto acionistas quanto credores exigem uma rentabilidade sobre o capital disponibilizado a empresa. O cálculo do custo de capital leva em consideração a estrutura de capital da empresa – a proporção entre capital próprio e o capital de terceiros de uma empresa.

O custo de capital de uma companhia pode ser encontrado através do cálculo do custo médio ponderado de capital (CMPC), que considera tanto o custo de capital próprio (Ke) e o custo da dívida da empresa (Kd). O valor dos pesos de mercado de cada um dos custos é aplicado na metodologia, de modo que encontremos, ao final, o custo de capital da companhia. A equação segue:

 

 

 

 

O custo de equity é estimado a partir do beta, enquanto o custo de endividamento é mensurado a partir do seu risco de default. O beta é um coeficiente que quantifica o risco não diversificável a que um ativo está sujeito, ou seja, o risco inerente a um segmento ou ao mercado como um todo, como, por exemplo, crises políticas, aumento nas taxas de juros e outros . O índice é determinado por meio de uma regressão linear entre a série de variações no preço do ativo e a série de variações no preço da carteira de mercado. A utilização do beta parte do pressuposto de que o investidor da empresa é diversificado e portanto só deve ser levado em consideração o risco que não pode ser diversificado.

Assim, a partir da mensuração do beta, obtemos na relação de risco x retorno a equação para o custo do capital próprio (Ke) da companhia:

 

O custo da dívida (Kd) normalmente é computado com base nos títulos de dívidas das empresas e nos juros pagos a seus credores.

Por fim, a proporção da dívida sobre o capital próprio normalmente é estimada com base no valor de mercado da dívida e de suas ações.

Valor Terminal

Após essa etapa, é preciso determinar o que acontece no final do período projetado, isto é, as premissas que levam ao valor que atribuímos ao negócio no final da metodologia: trata-se do Valor Terminal.

Em algum ponto do futuro, é preciso parar as estimações tanto para diminuir as incertezas, quanto para fins de praticidade. Assim, o Valor Terminal representa uma parte significante do valor de uma empresa, principalmente quando se trata de uma companhia pequena ou nova com fluxos de caixa negativos.

O Valor Terminal é comumente estimado utilizado pelo Modelo de Gordon, que utiliza a seguinte fórmula:

Neste caso, se parte da premissa de que a companhia manterá-se em operação para sempre e gerando FCFF a uma taxa de crescimento constante para sempre – a perpetuidade. Normalmente a perpetuidade é definida em um valor entre as taxas históricas de inflação e as taxas históricas de crescimento do PIB.

Valor da Empresa

Por fim, só nos resta calcular o valor presente de todos os fluxos de caixa e encontrar o valor da empresa. O valor presente da firma, seria portanto:

De volta a pergunta original, o conceito de metodologias de avaliação do valor intrínseco de empresas é muito semelhante aqueles utilizado para avaliar uma promessa de pagamento. Neste caso, entretanto, existe uma maior dificuldade em estimar de fato quais serão os fluxos de caixa futuros e uma taxa de desconto adequada a situação.

Posted by Igor Lodygensky, CEA in Equity Research, 0 comments